一个月前，孩子王（301078.SZ）创业板上市首日收盘23.3元/股，较发行价大涨303%，但第二个交易日开始股价持续下跌，截至目前股价在16元/股左右徘徊。

股价走势在某一程度上也反映了孩子王疲软业绩，这家公司前三季度营业收入65.9亿元，同比增加13.2%；归母净利润2.4亿元，同比减少8.54%。

孩子王业绩在母婴用品行业具有代表性。随着三季度披露期结束，母婴上市公司相继交出成绩单，在去年低基数情况下，爱婴室（603214.SH）、金发拉比（002764.SZ）盈利仍有下降，仅森马服饰（002563.SZ）、好孩子国际（1086.HK）业绩有所改善。

经营分化，竞争加剧

从三季度财报看，爱婴室、金发拉比经营情况处于末位，2019年至2021年前三季度两家公司营业收入、净利润处于连续下滑状态。其中，金发拉比前三季度营收较2019年同期萎缩约30%，净利润仅为0.06亿元，已接近盈亏平衡线。

森马服饰（童装品牌Balabala母公司）、好孩子国际经营情况相较好一些，两家公司2021年前三季度营业收入同比分别增长5.8%、13.3%，净利润分别增长347.4%、71.4%。不过两家公司经营业绩仍未达到2019年同期水平，特别是森马服饰营业收入、净利润均不足2019年同期80%。

疲软业绩背后是行业竞争加剧。除森马服饰外，其他母婴用品上市公司销售费用率均有所上升，孩子王前三季度销售费用13.8亿元，同比大涨26.2%，销售费用率高达21%；爱婴室销售费用上升也较为明显，前三季度销售费用同比增长8.3%，销售费用率更是达到23.8%。

一项重要销售支出是拓展线上销售渠道。以爱婴室为例，销售费用部分用于扩展线上业态，加大打折促销力度，也因此，前三季度爱婴室电子商务渠道营业收入1.2亿元，同比增长52.8%。不过线上销售利润空间较窄，爱婴室电子商务毛利率19.8%，相较门店销售毛利率低了6个点百分点。

孩子王、爱婴室财务费用增长也较为明显，主要是因为母婴零售企业门店以租赁为主，自2021年1月1日起适用新租赁准则，按准则规定新增确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。孩子王前三季度财务费用1.06亿，较去年同期大幅增长240%；爱婴室前三季度财务费用0.27亿元，较去年同期大幅增加1148%。

此外，母婴用品上市公司还面临成本上涨压力。孩子王披三季报披露“原材料价格短期波动较大，会有一部分反映在终端吊牌价上，因为公司产品为大众化产品，反映到终端价格提升绝对值不高，影响不会太明显”。

行业困局待解

母婴用品行业内上市公司前三季度存货同比增速均超过营收增速，显示存货周转效率降低。其中，爱婴室在营业收入同比基本持平情况下，前三季度存货水平同比大幅增长38%。好孩子国际、爱婴室、孩子王近三年存货、应收账款呈现持续上升趋势。

MobData数据显示，在2014-2019年间，中国母婴用品市场规模从1.65万亿元增长至3.36万亿元，复合增长率约14%，但2019全年增长率仅为11.2%，呈现下降趋势。而且根据孩子王招股书分析，2019年上半年我国母婴快消品市场同比增速14.2%，母婴产品价格提升为主要增长因素，贡献率达到10.3%，婴童数量因素贡献率仅为3.3%。

母婴用品主要消费群体是0-14岁婴童和孕妇，与婴幼儿人口数量存在较大相关性。近三年随着出生人口数量有所回落，母婴用品上市公司股价较为低迷。除金发拉比股价因医美概念有所上涨外，森马服饰、爱婴室、好孩子国际股价均震荡下滑。目前，好孩子国际PE（TTM）、PB（MRQ）分别仅为6.2倍、0.32倍。

母婴行业或逐步向存量市场过渡。部分母婴用品上市公司内生增长乏力，逐渐依赖于外延式增长，爱婴室今年8月公告拟以2亿元收购贝贝熊孕婴童100%股权，后者为华中地区母婴连锁龙头，在销售区域上与爱婴室互补。外延式并购可以提升上市公司营收规模，但未必能快速改善盈利能力。例如贝贝熊2020年、2021年一季度净利润分别为-1841万、-210万，处于连续亏损状态，爱婴室四季度将其纳入合并报表后，盈利能力还将进一步承压。