内容概要

上周市场回顾

1

资金面：上周资金面受央行逆回购加码操作影响，整体维持宽松态势，实现平稳跨月。具体来看，上周央行共开展10000亿逆回购操作，有3200亿逆回购到期，全周公开市场净投放6800亿元。截至上周五，DR001收益率上行46BP，收于2.12%；DR007收益率上行36BP，收于2.34%。上周共发行同业存单740只，规模约5723.7亿元。各期限AAA存单收益率涨跌不一，其中1M期存单收益率下行7BP至2.21%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.79%。

利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约6607.10亿元，环比增加90.10亿元，主因是地方债发行量上升，但国债和政金债发行量有所下行。上周地方债投标倍数大多高于20倍，投标倍数环比有所上升；政金债投标情绪总体尚可。二级市场方面，上周属于数据真空期，暂无增量因素影响，多空力量相对均衡，利率债呈窄幅震荡态势。具体来看，10Y国债收益率下行2BP，收于2.97%；10Y国开债收益率下行3BP，收于3.29%；3Y国开债收益率下行幅度较大，达到6BP，收于2.90%。期限利差方面，上周国债收益率短端下行幅度大于长端，国债10-1Y利差曲线走阔2BP至66BP；国开债则是长端下行幅度大于短端，国开债10-1Y利差曲线收窄3BP至82BP。

信用债：一级方面，一级发行持续回暖，上周信用债发行3191.09亿元，净融资为599.17亿元，环比均有所上升；具体看，产业债净融资由负转正（153.21亿元），城投债净融资环比大幅上升（445.95亿元）。同时上周取消发行债券环比减少（8只），取消发行债券以城投债为主。二级方面，信用债收益率上周全部下行。分结构看，城投债，1年期低等级品种表现最好，1年期AA级收益率下行幅度最大（10.51bp）；产业债，5年期品种表现更好，其中5年期AA+级品种下行幅度最大（8.97bp）。

可转债：上周股指涨跌互现，上证指数下跌1.32%，深证成指上涨0.05%，创业板指上涨2.2%；行业板块方面，电气设备、休闲服务以及军工等行业表现较好，上涨2%-6%，采掘、钢铁和地产表现较弱，下跌5%-10%。上周中证转债指数整体下跌0.2%，转债估值整体上行，转股溢价率整体上行2.32%，纯债溢价率下行1.18%。

策略展望

2

宏观及利率债方面，上周日公布的10月PMI数据显示产需两端继续走弱，原材料价格和出厂价格继续走高。短期来看，工业品通胀压力不可忽视，一方面，国家各部委多项保障煤炭价格和供应稳定的举措初见成效，但冬季耗能高峰才刚刚开启，后续能源供应压力仍然较大；另一方面，能耗双控政策仍在继续，部分高耗能企业的生产仍然受到较大限制，对经济也形成一定拖累。10月PPI或将达到12%以上，但央行也不会因供给短缺形成的通胀而收紧货币。此外，各地出现的零星疫情也对居民生活和消费持续产生负面影响，产需两弱令经济下行压力不断加大，经济基本面对债市有利，债市短期暂无转熊风险。关注各种临时性事件冲击带来的买入机会。

资金面，上周央行连续2000亿逆回购投放保证了跨月资金面的平稳，进入11月，缴税及地方债发行仍将对资金面造成一定压力。但相信央行将继续采取OMO等数量型工具，以维持中性略偏宽松的流动性。

信用债方面，（1）城投债方面，上海、广东均启动全域无隐债试点工作，同时发行再融资债偿还存量隐债，体现上层真实化解隐债的决心，但是上海、广东有其特殊性，区域经济实力极强，隐性债务压力不大，因此推广到其他区域需要时间。不过银保监15号文影响下城投再融资较为紧张，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，投资大城市的区县级城投；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，已有六家房企实质性违约，虽然近期监管层对房地产贷款政策有所缓和（包括按揭贷款和项目贷），但是房地产行业信用风险仍在发酵，地产债（尤其是民营地产债）估值未见拐点，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，上周煤炭大幅下跌但仍维持高位，煤炭景气度改善明显；近期国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临一定成本压力，但随着煤炭保供稳价政策落地，不必过度担忧电价进一步上涨，而中游制造业债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。

转债方面，上周转债估值继续提升，转股溢价率重新回到历史较高位置，转债性价比降低。流动性相对宽松一致预期形成，经济压力较大且刺激政策暂未出台，市场无较大机会，但上游涨价预期或逐渐缓解，部分行业有结构性的超跌反弹机会。重结构，自下而上选券仍然是主要策略，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）保供叠加需求回落的情况下，上游预期最高，最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周资金面受央行逆回购加码操作影响，整体维持宽松态势，实现平稳跨月。具体来看，上周央行共开展10000亿逆回购操作，有3200亿逆回购到期，全周公开市场净投放6800亿元。截至上周五，DR001收益率上行46BP收于2.12%，R001收益率上行57BP收于2.27%；DR007收益率上行36BP收于2.34%，R007收益率上行39BP收于2.42%；Shibor3M收益率为2.45%，较前一周上行1BP。

上周共发行同业存单740只，规模约5723.7亿元。各期限AAA存单收益率涨跌不一，其中1M期存单收益率下行7BP至2.21%；3M期存单的收益率上行1BP至2.54%；6M期存单的收益率下行1BP，收于2.67%；9M期存单的收益率持平于2.74%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.79%。

2. 利率债

一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约6607.10亿元，环比增加90.10亿元，主因是地方债发行量上升，但国债和政金债发行量有所下行。上周地方债投标倍数大多高于20倍，投标倍数环比有所上升。农发行债投标倍数在4-6倍，投标情绪有所改善；国开债投标倍数基本在3-6倍；口行债投标倍数集中在2-4倍，投标热情偏低。

二级市场：上周属于数据真空期，暂无增量因素影响，多空力量相对均衡，利率债呈窄幅震荡态势。具体来看，1Y国债收益率下行4BP，收于2.31%；3Y国债收益率上行3BP，收于2.69%；5Y国债收益率下行1BP，收于2.84%；7Y国债收益率持平于3.01%；10Y国债收益率下行2BP，收于2.97%。上周，除1Y政金债收益率持平或略微上行，其他期限品种的政金债收益率均下行。10Y国开债、口行债和农发债收益率分别下行3BP、2BP、3BP，分别收于3.29%、3.38%和3.38%；3Y国开债收益率下行幅度较大，达到6BP，收于2.90%。上周国债收益率短端下行幅度大于长端，国债10-1Y利差曲线走阔2BP至66BP；国开债则是长端下行幅度大于短端，国开债10-1Y利差曲线收窄3BP至82BP。

3. 信用债

一级市场：上周信用债共发行3191.09亿元，较前一周（2788.38亿元）环比小幅上升；信用债净融资为599.17亿元，较前一周（78.6亿元）环比大幅上升；结构上，产业债净融资153.21亿元，城投债445.95亿元。

上周取消发行债券8只，取消发行规模59.3亿元，具体看，城投和产业分别取消发行7只、1只。

二级市场：上周信用债收益率跟随利率债全部下行。

城投债方面，城投债收益率全部下行，1年期低等级品种表现更好，1年期AA级收益率下行幅度最大（10.51bp），1年期AAA级收益下行幅度最小（1.51bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。

产业债方面，产业债收益率全部下行，5年期品种表现更好，其中5年期AA+级品种下行幅度最大（8.97bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

4. 可转债

股票方面：上周股指涨跌互现，上证指数下跌1.32%，深证成指上涨0.05%，创业板指上涨2.2%；行业板块方面，电气设备、休闲服务以及军工等行业表现较好，上涨2%-6%，采掘、钢铁和地产表现较弱，下跌5%-10%。

转债方面：上周中证转债指数整体下跌0.2%，转债估值整体上行，转股溢价率整体上行2.32%，纯债溢价率下行1.18%。

5. 重点讯息

（1）10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.4个百分点，继续低于临界点，制造业景气度有所减弱。非制造业商务活动指数为52.4%，比上月下降0.8个百分点，但仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。

（2）三部门正式印发《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，提出我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%。相关负责人表示，办法规定的总损失吸收能力要求符合市场预期，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大，在其经营承受范围内，不会影响信贷供给能力。目前我国的全球系统重要性银行为工商银行、农业银行、中国银行、中国建设银行。

（3）富时罗素公司10月29日正式将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）。这标志着我国国债被全球三大主流债券指数尽数纳入，反映了国际社会对我国政府债券市场改革开放成果的认同。央行表示，截至9月末，国际投资者持有中国债券规模达3.9万亿元人民币。

（4）发改委、市场监管总局联合开展煤炭现货市场价格专项督查，对未严格落实煤炭保供稳价要求的地区和企业进行约谈，严厉打击捏造、散布涨价信息、囤积居奇、哄抬价格、价格串通等违法行为，促进煤炭现货市场价格加快回归合理区间。发改委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议，专题研究对煤炭价格实施干预的具体措施，包括干预范围、干预方式、价格水平、实施时间，以及保障措施等具体问题。山西焦煤集团等多家煤企承诺发热量5500大卡动力煤坑口价不超1200元/吨。

（5）今年前三季度，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，其中8月以来发行进度明显加快。财政部表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。

（6）G20领导人同意将减少温室气体排放，停止为新建煤电厂提供国际公共财政，承诺在绿色能源方面调动国际资金。在向清洁能源转型的同时必须注意能源安全。

（7）美国10月消费者信心指数意外上升。世界大企业联合会发布数据称，消费者信心指数从9月上修后的109.8升至113.8，为四个月来首次上升，此前市场预期为108。

（8）美国房价继续大幅上升但势头略有降温，9月新建住宅销量环比增长14%，折合年销量创半年新高。美国8月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长19.7%，低于前一个月的20%，结束连续13个月的加速上涨，美国8月FHFA房价指数同比上涨18.5%，7月份为19.2%；美国9月新建住宅销量环比增长14%折合成年率80万套，创半年新高，凸显出强劲的潜在需求。

（9）美国财长耶伦：物价将在2022年保持高位，下半年会改善。供应链瓶颈导致的通胀是“暂时性的痛苦”，随着疫情得到控制，预计瓶颈问题将会消退，工人们将重返劳动力市场。

（10）德国10月企业信心连续第四个月下滑，供应瓶颈问题持续影响德国工厂产出。IFO公布，德国10月IFO企业景气判断指数跌至97.7，预估为97.9，9月指数上修为98.9。

（11）韩国第三季度GDP环比增长0.3%，增速较第二季度明显回落，但仍为连续第五个季度呈现增长势头。韩国央行8月份将今年的经济增长预期维持在4%不变，若第四季度未出现强劲反弹，这一目标恐难实现。

（12）欧洲央行维持三大关键利率不变，同时表示保持宽松货币政策是必要的，预计将保持利率在当前或者更低水平。欧洲央行行长拉加德重申通胀回升是暂时的，中期通胀将继续低于2%的目标，因此加息条件不太可能在市场预期的时间框架内得到满足。拉加德表示，欧元区第三季度经济出现强劲增长，经济前景面临的风险也大致平衡。

（13）日本央行按兵不动，继续保持当前货币政策宽松力度。日本央行最新报告指出，日本经济复苏面临严峻形势，将2021财年实际GDP增长预期由此前的增长3.8%下调至3.4%，2022财年则由2.7%小幅上调至2.9%；本财年核心CPI预期由此前的上涨0.6%下调至0%，2022财年预计CPI上涨0.9%。日本央行行长黑田东彦重申继续坚持2%的通胀目标，如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。

（14）加拿大央行维持基准利率在0.25%不变，同时暗示提前加息可能。加拿大央行还宣布，计划自11月1日起结束QE，并开始进入再投资阶段，每月购买额初步定在40亿到50亿加元之间，同时预测关键利率可能在2022年中期上升，快于先前的预测。

二、策略展望

宏观及利率债方面，上周日公布的10月PMI数据显示产需两端继续走弱，原材料价格和出厂价格继续走高。短期来看，工业品通胀压力不可忽视，一方面，国家各部委多项保障煤炭价格和供应稳定的举措初见成效，但冬季耗能高峰才刚刚开启，后续能源供应压力仍然较大；另一方面，能耗双控政策仍在继续，部分高耗能企业的生产仍然受到较大限制，对经济也形成一定拖累。10月PPI或将达到12%以上，但央行也不会因供给短缺形成的通胀而收紧货币。此外，各地出现的零星疫情也对居民生活和消费持续产生负面影响，产需两弱令经济下行压力不断加大，经济基本面对债市有利，债市短期暂无转熊风险。关注各种临时性事件冲击带来的买入机会。

资金面，上周央行连续2000亿逆回购投放保证了跨月资金面的平稳，进入11月，缴税及地方债发行仍将对资金面造成一定压力。但相信央行将继续采取OMO等数量型工具，以维持中性略偏宽松的流动性。

信用债方面，（1）城投债方面，上海、广东均启动全域无隐债试点工作，同时发行再融资债偿还存量隐债，体现上层真实化解隐债的决心，但是上海、广东有其特殊性，区域经济实力极强，隐性债务压力不大，因此推广到其他区域需要时间。不过银保监15号文影响下城投再融资较为紧张，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，投资大城市的区县级城投；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，已有六家房企实质性违约，虽然近期监管层对房地产贷款政策有所缓和（包括按揭贷款和项目贷），但是房地产行业信用风险仍在发酵，地产债（尤其是民营地产债）估值未见拐点，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，上周煤炭大幅下跌但仍维持高位，煤炭景气度改善明显；近期国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临一定成本压力，但随着煤炭保供稳价政策落地，不必过度担忧电价进一步上涨，而中游制造业债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。

转债方面，上周转债估值继续提升，转股溢价率重新回到历史较高位置，转债性价比降低。流动性相对宽松一致预期形成，经济压力较大且刺激政策暂未出台，市场无较大机会，但上游涨价预期或逐渐缓解，部分行业有结构性的超跌反弹机会。重结构，自下而上选券仍然是主要策略，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短线波动加大，但此次估值经历回调后配置机会凸显。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）保供叠加需求回落的情况下，上游预期最高，最紧缺的时点已经过去，保持相对谨慎。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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