视觉中国

小康股份（601127.SH）的亏损又扩大了。

这家公司今年前三季度营收114亿元，同比增长24.11%；归母净利为亏损10.98亿元，同比下滑49.34%。分季度看，公司第三季度营业收入40.65亿元，同比增长14.67%；净利润为亏损6.02亿元，创历史季度亏损第二高，仅次于2020年四季度的10亿元单季度亏损。

和糟糕业绩呈明显对比的是股价。今年以来，小康股份股价已上涨近3倍，市值一度超过千亿，目前930亿的市值也处于历史高位。越亏越勇的小康股份，背后到底有什么秘密？

连续收购控股股东亏损资产

作为一家车企，小康股份现有品牌包括SERES（赛力斯）、东风风光、东风小康、DFSK、瑞驰等整车品牌。

在收购“不合格”资产上，小康股份从未让投资者失望。2018年3月，公司全资子公司小康动力从控股股东小康控股手中以6.4亿元的价格收购其控股持有的泸州容大车辆传动有限公司（现已更名为泸州容大智能变速器有限公司，下称泸州容大）86.37%的股权，并承诺2018年至2020年泸州容大净利润不低于0.2亿元、0.9亿元和1.5亿元；若泸州容大承诺期间实际净利润总额低于承诺期间承诺净利润总额，小康控股将对受让方进行补偿。需要指出的是，泸州容大的主要业务是CVT变速箱，属于传统燃油车业务。彼时面对高溢价收购以及亏损的质疑（2017年泸州容大亏损0.82亿元），公司曾表示收购成功后泸州容大议价和管理能力会逐步提升，盈利状况将持续好转。

但真实的情况是，2018年至2020年泸州容大业绩承诺都没有完成，其中2018年续亏7.52万元，2019年净利润仅为46万元，2020年净利0.18亿元。对于业绩低于承诺的原因，小康股份归结为“疫情对汽车行业的影响向上游传导”。小康股份并未按承诺进行净利润补偿，反而将业绩承诺期顺延至2021年履行。高溢价的关联交易本就有瓜田李下之嫌，即使小康控股有3年业绩补偿的承诺，然而在扣除业绩承诺后仍有3.8亿元的“额外”收入。

2020年，善于给控股股东“输送”资金的小康股份又故伎重演，以发行股份购买资产的方式作价38.5亿元从控股股东小康控股手中获得东风小康50%的股权（此前公司已拥有50%股权），交易完成后公司全资持有东风小康100%股权。此外，东风小康承诺2019年度、2020年度、2021年度及2022年度合并报表经审计归属于母公司净利润分别不低于2亿元（业绩完成）、4亿元、5亿元及5亿元。

值得一提的是，疫情发生后，证监会就收购股权的问询函中曾质疑东风小康 2020年4亿元承诺净利润的可实现性，小康股份彼时表示有“较强的可实现性”。

但小康股份又一次“爽约”了。2020年东风小康净利润为亏损6.52亿元，小康股份表示疫情影响超出预期，将业绩承诺递延，即2021 年、2022 年及 2023 年业绩承诺为4 亿元、5 亿元和 5 亿元。但即便延期，业绩承诺恐怕又一次将违约。今年上半年东风小康净利润亏损4.79亿元，如果想要完成业绩承诺，下半年需要完成超过8亿元的净利润，难度可想而知。

需要指出的是，近年来整个汽车行业一直在走新能源战略，小康股份却多次高溢价收购控股股东燃油车相关资产，不免让投资者质疑背后的合理性。

资金链紧张

小康控股频频拿资产换上市公司资金，恐怕和其资金端存在压力有关。截至10月16日，小康控股质押3.3亿股股份，占总股本比例的24.25%，占其持有股份数量的69.42%。控股股东高比例质押从一定程度上可以反映出其资金端压力。

频繁为控股股东输血的小康股份自身财务也存在压力。截止半年报，公司有息负债总额为51.36亿元，占其净资产的70.88%。其中短期借款为21.33亿元，一年内到期的非流动负债为7.36亿元，长期借款为20.37亿元，应付债券2.3亿元。值得注意的是，公司资产负债率高达74.75%，流动比率和速动比率分别为0.75和0.59，两个数据双双低于0.8，债务风险较高。

债务压力引发财务费用不断攀升，吞噬公司利润。小康股份今年三季度的财务费用为1.86亿元，相较2017年同期的0.29亿元增长超过5倍，年化复合增幅高达59.14%。

除了债台高筑，小康股份还有对外担保的隐形债务。截至9 月 24 日，公司累计对外担保余额为 418，567.64 万元，占2020年度经审计归属于母公司股东净资产的 81.06%，公司对外担保全部是对下属子公司提供的担保。

资金链紧张的小康股份已经开始动用募集资金补缺。今年9月底，公司公告使用闲置募集资金7亿元临时补充流动资金。

此外，小康股份也开始通过募资开发新产线。今年6月，公司以非公开发行股票的方式募资25.93亿元，其中16.22亿元用于SERES智能网联新能源系列车型开发及产品技术升级项目，2.73亿元用于营销渠道建设项目以及补充流动资金6.98亿元。

资本市场“老手”

擅长资本腾挪的小康股份，得到了不少资本“老手”的助力。公司于近日被证监会处罚，由此揭开了当年资金接盘的“灰色”操作。

今年4月30日，小康股份及其控股股东小康控股因信息披露问题，被证监会对其及相关责任人进行警告和罚款处分。公司的处罚来源于2017年6月至7月期间，小康控股及中新融创资本管理有限公司（下称中新融创）通过协议约定，由小康控股提供2000万元保证金，委托中新融创出资约6.3亿元成立6个信托计划，以此承接彼时首发限售股股东华融渝富基业（天津）股权投资合伙企业上市流通的3750万股小康股份股票。而小康股份自2017年起发布的主要财报中，对相关信托均作出“公司未知上述其他股东是否存在关联关系或属于《上市公司收购管理办法》规定的一致行动关系”的表述。

善于资本操作的小康股份，同样喜欢聘请资本市场老手。2020年11月原中信建投证券研究发展部副总裁、汽车行业首席分析师余海坤转投公司，全面负责旗下金康新能源赛力斯SERES的研产供销工作。重要高管从资本市场直接跨界进入产业核心的研产供销领域，在汽车行业实属少见。余海坤上任后不久，业务没有多少亮点的小康股份股价一飞冲天，不到一年的时间内已由8.76元/股（2020年11月初股价）上涨近7倍至如今的67.67元/股。

令人质疑的新能源技术

除了资本运作，小康股份核心产品赛力斯的新能源技术一直以来也饱受市场质疑。

赛力斯属于增程式电动车，为混动汽车。在新能源汽车领域正走向纯电技术的背景下，该技术被认为是过渡技术，并不为市场所认可。目前主流汽车中只有理想one使用该技术。大众集团中国区CEO冯思翰甚至表示“增程式电动车从单车角度看具备一定的价值，但从整个国家和地球的角度来看，简直胡说八道，是最糟糕的方案。”大众集团中国研发部门负责人威德曼则表示“即使对单车来说，增程式电动车也意义不大，是过时的技术。”

早在2016年1月，目前小康股份的董事长张正萍便在硅谷成立了SF MOTORS（专注于智能电动汽车的设计、研发、生产、销售）。在设立初期该公司便致力于全球化目标，对外宣称起源于硅谷。2018年至今年上半年，公司分别亏损3.71亿元、5.41亿元、4.52亿元和0.46亿元，3年半合计亏损14.1亿元。今年初，SF MOTORS已经将其位于美国印第安纳州的EVAP工厂出售。需要指出的是，张正萍是公司实际控制人张兴海的儿子。

2018年、2020年我国已经分别取消了专用车、新能源汽车外资股比限制和商用车外资股比限制，2022年也将取消乘用车外资股比限制和合资企业不超过2家的限制，届时汽车外资投资将全面开放，国产汽车面临的竞争将日趋白热化。

“精”于资本运作，“荒”于产品打磨的小康股份，未来又能拿什么和其他车企竞争呢？