来源：陈果A股策略

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投资要点

■70年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本文对此进行了简单复盘，主要特征如下，供各位投资者借鉴参考：

1）石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率下跌先于大宗商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（74年以后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，相比标普500表现占优。

2） 消费股陨落的直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导致居民可支配收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进而进一步引发戴维斯双杀。

3）十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（75-82年），当时最亮眼的便是纳斯达克指数在芯片产业革命带动下出现了结构性大牛，大幅跑赢所有指数。

■立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，结合近期国内外制造业PMI多数呈现下行，不少投资者担心市场将从“通胀交易”转向“滞胀交易”，通过复盘1970S美国的极端情况，辅以对彼时德国和日本通胀的观察，我们认为：

1）类滞胀风险短期扰动市场,预计长期风险可控。资本市场对“滞胀”担忧的核心在于经济增长与物价。中国目前不存在“滞”，经济虽然有所下滑，但整体增速在政府可容忍范围内，且不存在“胀”，货币工具仍有空间，财政工具也有空间，可以控制价格上涨幅度防止失控。明年一季度经济压力预计将达到峰值，政府仍有足够的手段进行对冲，并且预计明年上半年出现高猪价是小概率事件。

2）美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。一方面，经济出现大幅下滑的风险较低，另一方面，美国有多种方式控制油价，发生1970s年代大规模通胀可能性不大。

3）今年以来PPI持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给受限引起。展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加供给逐步恢复，我们认为PPI四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至3%-5%左右的水平，PPI压力将大幅缓解。

4）如果一定要对比，当下的“胀”，我们认为更接近第二次石油危机中日本的输入型通胀，从经济发展阶段和传导路径上综合判断，能源转型和产业结构升级有助于调节外部通胀风险，另外PPI向CPI传导导致“工资-通货膨胀螺旋”并不会一定发生。

5）“能源危机”其实是“能源革命”。能源危机之所以被称为危机是因为当时具有战争背景 ，再度发生概率微乎其微。当下能源价格上涨更多是短期的供需错配造成的，若拉长时间来看，我们更认可称之为能源革命。如同70年代美国的科技革命一样，我们相信生产力的大幅提升会是一个时代的主旋律。

■展望四季度，我们认为市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不至于失控，政策预计仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。考虑到海外流动性逐步收缩，PPI将拐头向下，建议：1、收缩周期配置；2、高估值高景气的高端制造板块分母端也有一定压力，叠加限电限产的季节性干扰，分子端也有短期扰动，但中长期看好；3、地产由于政策短期纠偏，有阶段性修复行情；4、消费受益于疫情缓解，有基本面改善预期，中长期看中国的消费仍有巨大提升空间，消费升级仍是一个大主题，经过前期调整后目前估值也逐步可接受，也有显著配置价值。

■风险提示：1.无风险利率上行。2.经济不及预期。

正文

70年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本文对此进行了简单复盘，主要特征如下：

1）石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率下跌先于大宗商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（74年以后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，相比标普500表现占优。

2）消费股的陨落直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导致居民可支配收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进而进一步引发戴维斯双杀。

3）十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（75-82年），当时最亮眼的是纳斯达克指数在芯片产业革命带动下出现了结构性大牛，大幅跑赢所有指数。

1.1970s：纳指的超额回报成为黑暗中的曙光

1969-1983年的美国股市大致可以分为两个阶段：第一阶段以消费、医疗等龙头股为主的漂亮50行情（1970-1972），对比标普500指数三年累计上涨28.1%，漂亮50组合累计上涨31.5%，具有3.4%的超额回报，代表企业有麦当劳、可口可乐、柯达、辉瑞；第二阶段以科技股为主的小票行情（1975-1983），纳指三年累计上涨299.3%,标普500指数累计上涨82.9%，具有216.4%的超额回报，代表企业有英特尔、苹果、AMD。其中1973-1974年经济增速大幅下跌，通胀大幅上涨叠加战争导致期间主要指数都大幅下跌。

制度背景：

雏形初现，中小科技公司登陆纳斯达克。1971 年 2 月，纳斯达克正式启动，当时纳斯达克并不是真正的交易所，既没有挂牌标准，也没有撮合交易功能，只是一个自动报价系统，承担收集和发布股票的证券商报价的工作。纳斯达克这种只要有做市商愿意做市即可参与交易的方式，成为无法满足纽交所上市条件的科技公司的“救命稻草”，为大量中小科技公司提供了新的融资希望，日后的微处理器巨头英特尔（Intel）、超威半导体（AMD）以及大型传媒集团康卡斯特（COMCAST）正于此时申请挂盘上市。

1971-1982年纳斯达克两次改革并分层，交易系统逐步完善，上市企业质量得到投资者认可。 1975 年，纳斯达克设臵了挂牌公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量要求的第一套上市标准，这标志着纳斯达克与 OTC 市场分离，成为了一个完全独立的上市场所，与此同时，“漂亮50”之后，大盘股集体回调，以纳斯达克元老英特尔为代表的科技小票开始显露头角，同年英特尔、AMD股价涨幅分别达到222%、179%。

2.1970S经济背景：滞胀与能源危机，动荡与不安

回顾20世纪70-80年代，美国先后经历了两次石油危机和一次粮食危机，供给短缺叠加货币政策缺乏独立性进一步推高通货膨胀预期深陷滞胀泥潭，80年代里根政府通过减税、放松管制、削减非国防开支、反通胀政策四大政策带领美国经济走出滞胀，美国经济政策目标由解决有效需求不足转向反通胀和供给结构调整。

2.1.粮食和石油危机爆发直接导致通胀，价格管控引发的供给短缺是背后推手

前期激进的财政扩张和信贷扩张积聚通胀风险：20 世纪 60 年代-80 年代，美国经济始终处于高通胀的阴霾之下，由于越战产生了大量军费开支，美国从 1961 年开始成为长期财政赤字国，之后财政赤字进一步高筑，叠加前期的信贷大幅扩张，高通胀的泡沫逐步积累。1970 年在尼克松新政的约束下，CPI 同比从年初 6.2%的高位回落至 1972 年 6 月的 2.7%，但仍在相对高位，通胀重新上行的压力始终存在。

粮食危机触发 CPI 食品分项上行。1972 年世界多数国家遭受旱灾，当年 7 月苏联开始以北美为重点抢购小麦、玉米、大豆等农产品，全球粮食价格上涨，美国CPI相应上行。1972 年 7 月至 1973 年末，世界农产品价格上行了 99%，至 1974 年 11月则上行了 147%，在此期间，美国农产品PPI同比最高达66.4%，而美国食品 CPI 同比增速从 1972 年 7 月 3.7%上行至 1973 年 12 月为 20.3%，虽然1973年政府短暂宣布对部分农产品实行对外禁运，但苏联大量购入导致美国国内粮食紧缺的情况一直持续到1974年，鉴于上一次的经验，联邦政府反应较为迅速，美国粮食库存企稳，当年 6月农产品PPI同比、食品CPI同比均有所回落。

价格管控政策导致供给短缺，结束后引发价格报复性上涨。为应对通货膨胀，尼克松总统在1971年8月15日宣布的“新经济政策”，该政策对内控制通货膨胀刺激经济，对外应对美元危机。在控制通胀上，第一阶段(1971年8月15日-1971年11月)要求冻结工资和物价，第二阶段(1971年11月—1972年12月)继续对工资和物价实行管制，并要求把年通货膨胀率控制在2~3%，工资增长率不得超过5.5%。在这样的背景之下，物价水平在1973年之前被控制的较好，美国CPI同比控制在5%以内。但价格管制必然带来供给短缺，管控结束后，食品价格报复性上涨，1973年4月CPI同比反弹至5.1%，1974年12月CPI同比高达12.3%，较1973年年初上行约9个百分点。

两次石油危机接踵而至，CPI能源分项上行。 1973年10月6日，埃及、叙利亚对以色列宣战，第四次中东战争爆发。10月20日，沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发。国际油价大幅上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升，能源价格上行令美国能源CPI同比增速由1973年10月3.7%上行至1974年8月33.7%的高点。1979年伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发两伊战争，原油日产量锐减，第二次石油危机到来，1978年至1981年美国年均进口原油价格由14.57美元/桶上涨至37.1美元/桶，原油价格高涨推动通胀再度上行，1979年12月，CPI能源分项同比增速达13.3%，四季度美国CPI同比13.3%，这对于任何一个国家来说都是恶性通货膨胀水平。

2.2.美国经济三度陷入滞胀，财政施展受限，货币政策大起大落

1969-1981年间，美国有三段时间进入滞胀阶段，分别是1969-1970、1974-1975.3、1978.5-1980.5，在这三个阶段美国GDP增速分别下行3.1%、5.8%、3.4%，而CPI同比分别上行1.2%、6.7%、5.7%。这三个阶段正值三位不同的美联储主席，分别是马丁、伯恩斯、沃尔克。

初次滞胀到来。在滞胀初现时期，美联储主席马丁（美联储第三任主席，任期为1951-1970年）在任期阶段开始尝试实施逆周期的货币政策，主动的货币政策操作开始压倒通胀预期的变化，成为实际利率决定的主导性因素。1969-1970年期间美联储紧缩货币供给，通货膨胀得以抑制，但经济初现快速下滑。这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大额军费支出的美国压力倍增，私人部门投资增速大幅放缓、政府支出处在过渡期成为经济增长拖累项，甚至1971年Q2美国出现了自1893年以来的首次贸易逆差。

货币政策可信度和约束力下降，通胀容忍度不断提高成为滞胀导火索。尼克松为谋求1972年总统大选连任，对时任美联储主席伯恩斯下达各种命令，使伯恩斯（美联储第四任主席，任期为1970-1978年）听从总统意见实施了宽松货币政策，1970年2月开始货币供应量大幅增长，这也为漂亮50上涨营造宽松环境。为实现联邦基金利率逐步下调，1970年2月开始货币供应量不断上升，M1和M2同比增速在1970年2月触底回升进入快速上升期，至1971年7月M1、M2同步增速分别达到7.73%、13.38%的高位，利率逐步从9%-10%的高位下行，至1971年2月降至3.5%-4%的低位。流动性走向宽松刺激了投资活动，带动美国经济好转，1972年GDP增速上行4.16%，消费者可支配收入大增利好消费股，美股走出漂亮50行情。

美联储一再提高通胀容忍度，滞胀再度来临。通胀容忍度提高体现在1970-1978年月平均CPI为6.63%，高于1969年5.5%的水平，美联储在对抗通胀和通胀预期时诉诸价格管制，为后续滞胀埋下伏笔。1973年三季度GDP见顶，同比增速4.77%，到1974年二季度进入衰退，GDP同比增速-0.21%，内CPI更是上升到12.3%的高点，至此美国迎来了二战后最严重的滞胀时期。由于价格过高，导致需求降低，企业大量裁员，1974年末失业率大幅上升至7.2%。货币政策此时以调节经济为主，为应对石油危机，货币政策短暂宽松，二季度至三季度，由于石油危机影响部分消退，美联储控制货币供给增速，10月后，随经济疲软，货币政策再度宽松。

第三次全面滞胀到来，货币政策框架修正，通胀得以有效控制。1979年第二次石油危机爆发，1979-1980年CPI迅速上行，1980年3月达到历史最高点14.8%, 10月美联储时任主席沃尔克（美联储第六任主席，任期为1979-1987年）透露将采用更为严厉的紧缩货币政策应对通胀，一方面继续加息，一次性提升至12%；另一方面决定将货币供应量作为货币政策的中介目标，以此直接控制直接需求，一系列举措加强美联储货币政策约束力和可信度，为扭转滞胀局面提供强大支撑。这一阶段最高峰时美国的短期利率达到20%，同时付出的代价也十分惨重，1980年经济陷入衰退，四季度GDP同比增速-0.3%，同年1月至1981年1月失业率由6.3%攀升至7.5%。

到1982年，在货币政策持续调控和石油价格降温条件下，CPI同比增速由1981年四季度的8.9% 降低至1982年四季度3.8%，通胀得以有效控制。

“滞胀”格局下，凯恩斯主义的财政政策面临两难。财政扩张拉动经济的同时会助推通胀；伴随通胀抬升，财政、货币等宏观政策不得不相应收缩、来控制通胀。三次“滞胀”期间，财政空间都受到一定制约，加大经济下行压力。

由上述对1969年-1981年经济形式回顾来看，除了石油危机、粮食危机导致的价格上涨，美国政府实施价格管控的政策，抑制供给引发价格报复性反弹，以及货币政策缺乏独立性无法真正抑制价格上涨都是最终导致美国发生大规模滞胀的主要原因。

3.能源价格走高带动周期股，高利率环境下金融整体表现尚可

1970s滞胀期间，周期股随能源价格走高而大幅上行并先于大宗商品价格回落。伴随着石油危机和粮食危机的出现，不仅仅是原油价格高涨，大宗商品价格均出现不同程度上涨，在第一次（1973.10-1974.12）和第二次石油危机（1978.12-1980.12）中，黄金价格分别上涨83.6%、159%，铜价跟随石油价格飙升分别最高上涨46.8%、90.4%, 煤价在所有大宗商品中滞后上涨，最高分别上幅133.8%、87.4%。商品价格的上涨进一步推高了通胀同时也抬升周期股的收益，根据Kenneth R. French公开的美股全市场30个子行业的收益率数据，经计算发现，1974年美国CPI同比上升30.9%,而石油和有色股上涨54%和32%存在超额收益。后续来看，周期股价格可能先于大宗商品价格回落，1981-1982年美股周期股全线回落，煤炭股价格累计下行37.4%，但煤炭价格仍继续上涨并于1982年见顶，相较1978年上涨2倍。

受利率上升影响，金融股表现尚可（74年以后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，基本面更多影响因子在于经济指标，即经济增速和利率水平。

4.科技股势不可挡，第四代集成电路革命唱响时代主旋律

■崛起路径：半导体行业崛起→集成电路技术突破→第四代大规模集成电路计算机美国产业政策和科学政策营造开放的研究环境，半导体市场蓬勃发展。1940-1960年半导体行业成立之初，美国政府利用产业政策和科学政策帮助培育了半导体公司的多元化生态。财政支出为这个高度投机的行业提供了必要的流动性，政府持续干预，以保持创新和充满活力的竞争生态系统。国防部利用采购协议和准监管措施，确保企业的生态系统和技术进步的广泛分散，国防部甚至要求贝尔实验室和其他大型研发部门公布技术细节，并广泛授权他们的技术，以确保创新的基石能够提供给国防部可能与之签订合同的所有公司。

20世纪70年代，半导体由国防转向商用市场，美国半导体行业进入黄金时代。经过政府前序长期不断资金支持，到了1973年，虽然政府采购比例由于行业规模扩大以及行业发展需求与国防需求不同而不断下降，但美国企业半导体总销量已超过320万美元, 1979-1982年美国公司半导体产量占全球份额持续高达70%左右。

半导体推动集成技术进步，大规模、超大规模集成电路面世，市场规模大幅提升。大规模生产计算机最初也与半导体的发展有着某种共生关系，其对芯片的需求推动了封装、集成技术的进步，1959年，仙童半导体公司的Robert Noycy发明了平面工艺技术，使得集成电路可量产化，从此半导体 从“发明阶段”进入了“商用阶段”。1965年，Gordon Moore提出摩尔定律:当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。1967年，大规模集成电路出现；1977年，超大规模集成电路面世，一个硅晶片中可集成15万个以 上的晶体管，1968至1988这20年间， 美国集成电路市场规模由不到20亿增长至接近180亿美元，增长近9倍。

大规模集成电路应用于微处理器引爆计算机新一轮革命，计算机和电子产品产业发展迅猛。与 50、60 年代主要由 IBM 公司引领的大型计算机革命不同，70年代这一次计算机革命的最明显特征是各家第四代大规模集成电路计算机、也就是小型个人计算机的惊艳亮相。在大型计算机的时代，一台机器体积占据数个房间，价格动辄上百万美元，通常只有大型企业才会采购，并构成自动化生产线的中枢。直到1970年以后采用大规模集成电路（LSI）和超大规模集成电路（VLSI）为主要电子器件制成的计算机呼之欲出，同年IBM推出 S/370，标志着第四代大规模集成电路计算机诞生。1978年，Intel 生产出 8086 处理器，统治计算机领域的x86架构雏形初现，1981年，IBM 推出第一台个人计算机，意味着计算机时代到来。1977年至1981年，计算机和电子产品占制造业比重由6.2%增长至8.2%。

■行业层面：盈利增速提升，研发支出维持高速增长，技术创新为主要驱动力

1975-1983年这一阶段，市场风格的调整也主要源于新一轮科技革命的诞生。随着1974年英特尔8080微处理器发布，1971年，英特尔公司（Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，才让小型计算机设备的出现成为可能，1976年乔布斯成立了苹果公司并设计出了第一台的民用计算机，1977年，第一台带有彩色图形的计算机 AppleⅡ推出，1977年，Intel生产出 8086 处理器，1981年，IBM 推出第一台个人计算机，个人计算机开始进入大众视野。

市场规模扩大，盈利占比高增。1974-1979年美国电脑及外围设备市规模由个位数进军到两位数字，随着IBM推出一台个人计算机，1981年电脑及外围设备规模达17亿美元，同比增速36%。在市场规模大幅增长的同时，计算机行业也开始盈利，1974年到1975年，软件和计算机服务行业盈利呈指数型增长，业绩涨幅由3.3%增加至34.4%，业绩的增长一方面为企业创新带来动力，企业更加注重技术研发和资本开支，可以明显看出研究和开发的增速在 1975 后始终处于高位，随后 10 年的平均增速达到 5.4%，远高于前 10 年 0.96%的平均增速，另一方面也为80、90年代的业绩爆发作铺垫。

另外，随着经济复苏周期的来临，美国在知识产权、研究开发层面进一步大力投入，也同时进一步推升了投资者对于科研行业、企业较高的预期。

■个股层面，技术革命加持，新一代实力型小公司崛起成为明日超新星

以英特尔为例，伴随 PC 时代成长，游戏规则制定确立领军地位。英特尔创始人为技术出身，以研究开发为导向，成为技术领先龙头。英特尔创始人之一高登·摩尔于 1968年提出摩尔定律，即当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。这预测了集成电路产业发展将每年成倍以指数形式增长。1970 年英特尔推出第一片 DRAM，1971 年英特尔推出 SRAM、EPROM 和第一片商用微处理器 4004。1980 年 IBM PC XT 问世，此后微型计算机发展迅猛，IBM PC 的崛起使得 Wintel（Windows+Intel）模式占据 PC 时代市场半壁江山，英特尔采用的 x86 指令集成为 PC 标配，英特尔也积极主导制定 PC 行业各类行业标准，使其在 PC 中核心地位长期难以动摇，造就了英特尔长期的 CPU 霸主地位。1972年至1980年英特尔净利润累计增长102倍，1976年-1980年净利润增速始终保持20%以上，1979年最高达74%。

当时的超威半导体（AMD）作为英特尔的技术授权厂商，同时享受到订单需求增长的红利，1976年Q1和1979年Q4市值分别迎来小高峰，同比分别增长581%、119%。

5.消费股行情掉头，盈利增速下台阶是深层次原因

■产业结构上，美国70年代消费升级，服务消费逐步取代商品消费，但滞胀期间个人可支配收入急剧下滑。70年代，美国消费经历由商品到服务，由耐用品到非耐用品的转换。1969年四季度服务消费占比首次超过商品消费，后续两者差距继续扩大，医疗护理分项对个人消费支出有明显拉动作用，1981年拉动比率为48%。服务消费与商品消费比重由1969年一季度0.96扩大至1981年四季度 1.26。商品结构内部，非耐用消费品占比提升，1969-1981年累计提升3个百分点，而以机动车辆和零部件为首的非耐用品震荡下行。人均角度来看，由于石油危机导致油价快速上涨，对汽车等耐用消费品需求下降，耐用品消费支出增速弹性高于非耐用品和服务支出，成为消费支出中最大的GDP拖累项。

■市场表现上，漂亮50先崛起后破灭，其中可选消费业绩下滑是主要因素。漂亮50行情分为三个阶段：1）1970-1972年崛起并达到巅峰，宏观层面源于通胀率71年开始下降明显、取消汽车购置税、居民消费大幅增长，带动GDP大幅上行，产业逻辑上、行业集中度提升，经济结构上，非耐用消费品，批发零售业利润增速23.5%。2）主要下跌段发生在1973-1974 年，行情终止于宏观系统性风险。1973-1974年无风险利率重新抬头，至1973年7月，国债收益率再次突破7%，此后随着石油危机的爆发通胀加速上行，宏观经济增速出现拐点，居民可支配收入也大幅下降，进一步使得可选消费增速大幅下滑（图26、图27）。

■值得思考的是，漂亮50在1976年经济回暖时为何没有继续行情？

原因一，业绩增速下滑是深层次主要原因。经济下行后，企业盈利增速边际下降，没有提供稳定的盈利预期，企业业绩增速在74年都出现了大幅下降甚至负增长（雅芳1974年业绩下滑17.7%）。

原因二，资金面收紧将压制核心资产估值。1976 年下半年，美国再次面临通胀上行危机，较高的通胀水平倒逼美联储加息，同时带动联邦基金利率快速上行，压制前期高估值的“核心资产”。

因此，消费股退潮时期（74-80年），一方面利率上行对应的估值出现明显下降，另一方面美国经济进入滞胀期后，整体经济增速大幅放缓，漂亮50整体业绩平均增速也下了一个台阶，从71-72年的平均40%的增速下降到20%左右的增速水平（末期下降至10%左右的增速）。糟糕的经济（高通胀引发大家对消费力不足的预期）及不断下滑的利润增速使得投资者预期也十分悲观，进而使得消费股估值水平大幅下杀。

直到80年代里根新政实施，经济重回上升通道，通胀压力大幅下降，投资者预期消费支出重新恢复增长，并且消费企业出现了全球扩张趋势，相关行业和公司重新开始了戴维斯双击之路，后续重现了轰轰烈烈的大牛股之路。

80年代后随着企业的全球化，消费股又开始实现长牛。整体而言我们认为当时的消费股情况和我国目前消费品行业发展情况大不相同，我们只是阶段性受疫情影响下滑，中长期消费仍有很大提升空间。并且利率也是下行的，共同富裕纲领下，未来居民可支配收入有望得到提升。

6.1970s日本：产业、能源结构成功转型，有力抵御通胀

同样是全球性通货膨胀，我国当下情况与美国70年代极端情况显著不同，与1970s末期日本通胀更为接近。

从经济发展阶段的角度，当时的日本同处于经济增速下台阶与新旧动能转换阶段，第一次石油危机时日本CPI同比最高达24.8%, 使其面临“能源危机”造成的严重结果，随后日本政府痛定思痛，1974年出台的《产业结构长远规划》中明确提出积极推进节能、低污染型产业结构调整并开始了一系列的改革：

1）产业结构调整，第三产业比重快速提升，第二产业内部结构优化，1970年至1985年第二产业比重由47%降低至41%，第三产业比重由47%增加至56%，组装加工业占制造业比例由1975年26.6%上升到1985年40%，日本的产业结构已完成由重化工业到知识密集型工业的转变。

2）能源结构变化，呈现“重工业、轻环保”向“重环保、促发展”阶段的转变。为了吸取石油危机时的深刻教训，1975年后日本能源进口依赖降低，自1975年开始进口能源占能耗总量比重降低，由1973年最高点90.8%下降至1983年83.6%，能源结构得到改善。

3）发展高新技术产业，科技引进和技术研发也支撑产业升级。

从传导路径的角度，同为输入型通货膨胀，从PPI传导至CPI的“工资-通货膨胀螺旋”现象在当时的日本和当下的我国都并不明显。也就是说当商品价格的上涨并没有带来工人工资的上涨，也就不会进一步带价格继续上涨，进而可以推断出现商品价格和工资螺旋式上升导致大规模通货膨胀的概率更低。

总结日本在1970s末期通胀的特点来看，

1）时间不长且后续通胀压力不高。重大的产业改革配以及时节制的货币政策，法定贴现率由1978年3月的3.5%，经历5次加息，增加至1980年3月的9%，使得日本经济具备了抵御通胀的调节能力，第二次石油危机后的日本最高CPI同比8.7%远低于美国CPI同比增长14.8%的水平。

2) 全球通胀期间，日经225指数大部分时间跑赢通胀。1979至1981年，仅1980年日经指数涨幅（7.5%）略低于日本CPI同比（7.7%），其余三年股指均获得超额收益，同时1979-1982年日经225指数相比于美国和其他国家有着明显占优。

7.通胀再起，历史经验有何启示？

➢总体来看，1970s美国经历三轮滞胀，经济增速在危机和复苏过程中大起大落，究其原因，石油危机和粮食危机直接带动CPI食品分项和能源分项大幅上行，同时在货币政策缺乏独立性、财政施展受限情况下，大规模滞胀爆发。

➢资产收益角度，大滞胀时期美股特征为EPS上行，估值下降，但并非标普500指数所表现的十年不涨，市场风格角度，新兴产业在滞胀中有结构性机会，第四代计算机革命和纳斯达克交易系统的设立为科技股带来突破的出口，1975-1983年纳指的超额回报成为滞胀时期的曙光；周期股中除石油板块，大宗商品相关板块表现都相对较好，受益于高利率环境金融股整体表现尚可；消费股一方面在，居民可支配收入出现大幅下滑情况下呈现一定回落之势，另一方面，高通胀抑制核心资产估值。在盈利下滑阶段，边际利润下滑可能出现大杀估值的情况。

立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，结合近期国内外制造业PMI多数呈现下行，不少投资者担心市场将从“通胀交易”转向“滞胀交易”，通过复盘1970S美国的极端情况，辅以对彼时日本通胀的观察，我们认为：

➢类滞胀风险短期扰动市场,长期预计风险可控。正如我们在《震荡上行，适度平衡》中所讲的，资本市场对“滞胀”担忧的核心在于经济增长与物价稳定等其他政策目标间的背离对宏观调控政策产生的约束。但中国目前不存在“滞”，经济虽然有所下滑，但整体增速在政府可容忍范围内，且我们不存在“胀”，货币工具仍有空间，财政工具也有空间，政府可以控制经济下滑幅度，不会失控。明年一季度预计经济压力最大的时候，政府有足够的手段进行对冲，并且明年上半年我们也不会看到显著的高猪价。

➢美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。目前看不到大幅下滑的风险，并且美国有多种方式控制油价，也不太可能出现通胀失控。与此同时，高通胀压力下，我们也看到了美国政府开始选择多方面与中国合作，贸易战明显边际缓和。

➢PPI今年以来确实持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给受限等多重因素引起。我们可以看到的是政府控制住了地产和基建，进而压制了国内需求，同时调整了经济结构。展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加海外供给逐步恢复，我们认为PPI四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至3%左右的水平，那我国PPI压力也将大幅缓解。

➢如果一定要对比，当下的“胀”，我们认为更接近第二次石油危机中日本的输入型通胀，从经济发展阶段和传导路径上综合判断，能源转型和产业结构升级有助于调节外部通胀风险，另外PPI向CPI传导导致“工资-通货膨胀螺旋”并不会一定发生。

➢“能源危机”其实是“能源革命”。能源危机之所以被称为危机是因为当时具有战争背景 ，再度发生概率微乎其微。当下能源价格上涨我们认为更多是短期的供需错配造成的，可能最多一个季度，如果拉长时间来看，全球减碳背景下能源结构正在发生改变，我们更认可称之为能源革命，如同70年代美国的科技革命一样，我们相信生产力的大幅提升会是一个时代的主旋律。

展望四季度，我们认为市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不至于失控，政策预计仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。考虑到海外流动性逐步收缩，PPI将拐头向下，配置建议：1、收缩周期配置。2、高估值高景气的高端制造板块分母端也有一定压力，叠加限电限产的季节性干扰，分子端也有短期扰动，但中长期看好。3、地产由于政策短期纠偏，有阶段性修复行情。4、消费受益于疫情缓解，有基本面改善预期，中长期看中国的消费仍有巨大提升空间，消费升级仍是一个大主题，经过前期调整后目前估值也逐步可接受，也有显著配置价值。

参考文献：《论资源环境优化产业升级——以战后日本产业结构调整为例》，宋丹瑛等，2012

说明：本文内容均来源于安信证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告

本文内容详见报告原文证券研究报告《美国滞胀期纳斯达克的崛起：美股70年代复盘》

报告发布时间：2021年10月17日

报告来源：安信证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

报告分析师

陈 果 SAC执业证书编号：S1450517010001

张雪娇 SAC执业证书编号：S1450521030002