来源：华创证券研究

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华创宏观

2021/10/19

主要观点10月18日债市为何大跌？——多因素情绪面扰动债市大跌可能有以下几类因素：1、宽货币预期消退。10月15日，央行表态提到的货币工具中，并不包括降准，谈及未来央行会使用结构性工具来熨平流动性的短期波动。并表达了“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”的观点。我们认为：经济下行压力加大的情形下，央行通常会对流动性加以呵护。无论是历史上经济下行期DR007和R007的变动趋势，以及近期央行通过公开市场操作对货币市场利率的引导都对此有所佐证。此外，当前社融或许大概率只是磨底，算不上真的企稳。历史上票据融资通常领先社融同比9到12个月，以此推断，社融明显回升要等到明年二季度以后。并且，当前地产基建弱势，历史上社融企稳离不开地产基建的支撑。值得注意的是，我们理解，央行提及的“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”这句表述，并不是表达当前十年期国债利率的底是2.95%，而是表达当前美联储货币政策收缩引至美债利率快速抬升，而我国国债利率没有追随美债利率过快抬升。这本身是我国央行前瞻性调控下金融市场得以平稳运行的关键体现。2、通胀压力引起市场担忧。PPI同比10.7%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。我们认为：当下PPI持续创新高的背后推手是煤炭。煤炭供需基本都在国内，这意味着，可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式自然实现煤炭的供需平衡。这根70年代美国由于50%的原油进口依赖度而引致的大滞涨有本质区别。PPI同比预计在今年12月开始进入下行通道，未来CPI虽然或有所抬升，但整体仍处于温和的通胀区间内。3、联储加息预期提前的影响。当前美联储正处于Taper落地前夕，此外美联储明年6月加息25个基点的几率上升至近50%。近期美债十年期国债利率上升斜率极其陡峭。这对国内债市投资者形成实质性压力。我们认为：我们认为当前美联储货币政策转向对中国货币政策的掣肘影响有限。中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的触发性时点。本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间。4、监管因素的影响。我们认为大行理财子虽然仍需压降，但完成目标的难度并非是颠覆性的，同时监管目标是有时点的，大概率是市场的暂时性冲击。5、地方债大量发行的影响。我们认为当前专项债供给压力主要体现在10月份和11月份，12月后，地方债发行提速对利率的影响或将明显消退。未来债市如何判断？——债市无熊市当前货币宽松仍然值得期待，美联储货币政策收紧在明年六月前不会形成我国货币政策的掣肘。预计PPI同比今年12月开始将呈现下降趋势，CPI虽有上升，但是仍处于合理的通胀区间内。监管政策扰动影响事实上并不大，地方债发行扰动也将在12月左右消退。在此情境下，我们认为10月11月债市虽有诸多因素干扰，但12月开始各类扰动因素将逐步消退。经济下行压力持续增大是既定事实。债券大逻辑在2022年年中之前依然健康，短期情绪差、通胀恐惧与监管担忧造成的10年国债超跌都是为后续的价值提供了释放空间！风险提示：监管政策进一步趋严，出口持续超预期。

具体内容详见报告《【华创宏观】大跌后的债市：期待应该大于恐惧》

华创宏观

2021/10/18

主要观点滞胀已成共识下，我们讨论“滞”与“胀”的区别（一）“胀”：当下怎么看？未来怎么看？当下怎么看？PPI持续创新高的背后推手是煤炭。9月PPI环比上行1.2%，其中煤炭链条拉动0.7%。8月PPI环比上行0.7%，其中煤炭链条拉动0.26%。这两个月PPI的超预期上行，煤炭都是主因。煤炭短缺的原因是什么？需求太好还是供给太少？可能都不准确。放在能耗双控与碳达峰的背景下去理解煤炭短缺，可以总结为能源供需紧平衡下的结构性错位。也就是说，今年能源总体是供需平衡的（注：比较能源供需，需剔除基数影响，与2019年比，供需增速基本一致）。但能源消费中火电占比上行（今年上半年，能源消费增速10.5%，但火力发电增速15%），而能源供给侧煤炭占比下行（今年上半年煤炭供给增速5.5%，低于能源供给增速5.7%），导致动力煤处于持续短缺状态，价格屡创新高。未来怎么看？主动权在自己手中，煤炭的短缺只会是短期问题。三大化石能源中，我国煤炭对外依赖度仅7.3%，大幅低于石油的73.6%以及天然气的41.9%。这意味着，可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式自然实现煤炭的供需平衡。（二）“滞”：当下怎么看？未来怎么看？当下怎么看？核心拖累是地产与社零，限产的影响较小。我们可以从两个角度理解9月的经济数据：第一，谁是拖累项？谁不是？出口、工增、制造业投资9月两年平均增速都超过4.9%。但地产投资、地产销售面积、社零、基建增速都低于4.9%。显然，经济的拖累项主要是地产与消费。第二，限产影响了多少经济？三季度GDP两年平均增速从二季度的5.5%下降至三季度的4.9%，下降了0.6%。但来自于限产的影响可能不到0.1%。未来怎么看？4个因素决定了滞的持续的时间可能会相对长一些。第一：消费当下的状况是增速疲软，但缺乏明确的抑制因素（收入增速基本匹配经济增速、消费倾向基本恢复，农民工就业也基本恢复，汽车虽然弱，但也基本和2019年增速持平）。这意味着很难对未来的消费上行有过高的预期。第二：地产投资仍有下行压力。即使不考虑地产商的资金问题，仅仅看领先指标，土地成交数据，就意味着很难对未来2-3个季度的新开工持乐观态度。第三：能耗双控、碳达峰可能是个偏中长期的宏观约束。就年内来看，考虑到前三季度能耗强度同比下降2.3%，低于3%的目标，四季度对高耗能行业的限产约束仍会存在。第四：出口的远忧仍在。当下的出口强劲有价格因素、有手机出口的季节性错位、有东南亚疫情带来的订单回流、美国港口拥堵带来的圣诞订单前移等多个原因。但中长期来看，回归至与全球经济增速接近的增速可能是大概率事件。（三）“滞”与“胀”分开看，意味着什么？滞与胀分开看意味着，我们不认为滞胀是能耗双控这单一因素所导致的。影响因素的区别，决定了解决方式的差异，更决定了滞胀可能不会同时结束。就经济自身运行分析看，价格具有粘性，本身对于滞需要反复确认，所以滞一般长于胀；就宏观调控而言，解决滞胀的顺序一般也是先解决胀再解决滞，相反的顺序可能会带来价格上涨导致社会资源错配的压力过大。综上，我们认为滞可能晚于胀结束，衰退依然会来。9月经济数据点评：详见正文。风险提示：工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行。

具体内容详见报告《【华创宏观】“滞”与“胀”要分开看——9月经济数据点评》

华创建筑建材

2021/10/19

电子玻璃主要分为液晶基板玻璃和盖板玻璃两种，可按照生产工艺和生产配方划分。电子玻璃的种类十分丰富，根据手机屏幕结构主要分为盖板玻璃（视窗防护玻璃）和基板玻璃。盖板玻璃（视窗防护玻璃），是加之于显示屏外，用于对触控模组、显示模组进行保护的透明镜片；基板玻璃是液晶玻璃面板的重要原材料，且应用产品主要包括LCD面板和OLED面板。按照生产工艺划分，电子玻璃生产工艺主要包括浮法和溢流法。按照生产配方可划分为钠钙硅玻璃和碱铝硅酸盐玻璃。手机出货量总盘基本稳定，玻璃后盖板渗透率提升、国产手机份额提升，为国产玻璃提供机遇。智能手机出货量放缓，预计未来全球每年维持10亿余部智能手机出货量，手机玻璃最底层需求总盘基本稳定。玻璃材质因其外观颜值好而且不存在影响信号问题更适合手机后背板，比其他材质的背板更优，渗透率逐年递增。国产手机品牌市占率提升，为国产玻璃企业提供机遇。华为手机2020年出货量为1.25亿台，市场份额占据全球第一，为38.3%；vivo手机市场份额为17.7%，位居第二。国产电子玻璃的终端应用预计在国产手机上率先普及推行，国产手机出货量稳健、全球份额提升，或将为国产玻璃企业提供发展机遇。行业壁垒高，国外企业占据主要市场份额，国产玻璃奋力追赶，市场份额有待提高。电子玻璃行业上游为玻璃原片生产和制造厂商，下游为终端设备制造厂商，下游终端厂商的供应商认证流程严格且周期长。电子玻璃属于技术和资金密集型行业，二次强化技术壁垒高但是能显著提升玻璃性能，是当前高端盖板玻璃的发展趋势，由于国内电子盖板玻璃研发基础薄弱和国外对该项技术的封锁，目前二次强化技术主要被国外企业掌握，国内只有南玻和彩虹集团拥有二步法强化技术；浮法和溢流法生产工艺各有优缺点，但是从工艺原理来看，目前获得产品表面质量最佳的方法仍然为溢流法，溢流法被国外企业所垄断，国内企业浮法工艺较为成熟；根据生产配方来看，相较于钠钙玻璃以及中、低铝玻璃，高铝盖板玻璃质量性能更好。目前能够向市场大规模提供高铝超薄电子玻璃的是美国康宁，但是国内企业从2014年开始陆续推出高铝盖板玻璃产品，产品加快更新并不断扩展产能。南玻集团2015年推出高铝一代盖板玻璃，第三代产品KK8接近量产；东旭光电早些年建设了多条液晶玻璃基板生产线，2014年转向生产手机防护盖板玻璃，推出高铝一代产品王者熊猫，相继又推出高铝二代盖板玻璃；旗滨集团主要以浮法玻璃和光伏玻璃为主业，2018年开始涉足电子玻璃产业，2020年4月量产出部分产品—旗鲨，2021年继续投建高铝电子玻璃二期项目。相关公司：国外重点企业：（1）美国康宁；（2）日本旭硝子；（3）德国肖特。国内重点企业：（1）南玻集团：2010年布局，十余年发展，电子玻璃布局已经从钠钙→中铝→高铝乃至高铝三代；（2）东旭光电：旗下公司旭虹光电推出高铝超薄电子玻璃—王者熊猫，现已更新迭代至第二代；（3）彩虹股份：2016年量产第一代高铝盖板，2018年量产第二代，掌握二次强化技术；（4）旗滨集团：2018年进入电子玻璃领域，2020年正式商业化运营；（5）凯盛科技：产品包括ITO导电膜玻璃、液晶显示玻璃、手机盖板玻璃，目前正在布局折叠屏幕UTG玻璃领域；（6）洛阳玻璃：2015年转向新型电子玻璃业务，截至目前已经推出0.12mm超薄浮法电子玻璃；（7）蓝思科技：盖板玻璃深加工龙头。风险提示：产品研发不及预期，客户认证不及预期。

具体内容详见报告《【华创建筑建材】电子玻璃行业深度研究报告：电子玻璃国产替代正当时》