来源：证券市场周刊

脱胎于代工生产，紫建电子在高速成长的TWS耳机市场获得一席之地，但高增长、高毛利率有扮靓财报之嫌，产能利用不足依然募资扩产也非必要之举。

本刊特约作者 周一/文

紫建电子主要从事小型消费类锂原子电池的设计、制造与销售，产品应用于蓝牙耳机、智能穿戴设备、智能音箱、便携医疗器械和车载记录仪等。2020年9月，紫建电子向深交所提交创业板上市招股说明书申报稿，2021年8月过会，保荐券商为国金证券。

紫建电子选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”，2018-2020年，公司净利润分别为4032万元、6377万元和1.18亿元，但数据存在较大的水分。公司近两年净利润增长同时，应收账款与存货大幅攀升，各期毛利率远高于同类企业，另外2019年政府补助占到净利润的近50%。

紫建电子营收增长迅速，主要受益TWS蓝牙耳机市场需求爆发，蓝牙耳机电池产品一度贡献了2020年总营收的92%以上。随着LG、比亚迪等为代表的实力企业陆续进入，加上上游大宗锂原材料涨价，紫建电子未来成长空间并不明朗。

盈利能力远高同业

2018-2020年，紫建电子营收分别为2.36亿、4.21亿和6.39亿元，综合毛利率分别为35.90%、30.32%以及37.66%。

紫建电子综合毛利率明显高于同类型企业，波动幅度也高于行业均值。招股说明书上会稿显示，以亿纬锂能、鹏辉能源、国光电器、欣旺达、赣锋锂业、丰江电池为对标，行业平均毛利率分别为25.67%、25.53%和22.07%，处于下降通道。反映到增长曲线，行业近两年消费类电池收入平均增长率为27.35%、27.99%，紫建电子则达到了80.48%、44.34%。

营收与利润高速增长，紫建电子应收账款与存货也相应快速增加。2018-2020年，紫建电子期末的应收账款分别为6966万元、1.21亿元、2.06亿元，应收账款周转率分别为4.38次、4.43次和3.09次，同期行业应收账款周转率均值则为4.95次、4.81次、4.36次。存货周转率差距更大，行业均值为4.40次、4.67次和4.64次，紫建电子为3.06次、3.85次和3.82次。

紫建电子最早于2011年涉足小型锂原子电池设计生产，主要生产方形电池、软包扣式电池，属于卷绕工艺，该制式知识产权由国外厂商瓦尔塔所垄断。

2016年，公司申请一项扣式电池专利，属于叠片工艺，被视为公司战略性产品，毛利率也更高。不过连续三年的主营业务收入构成表明，卷绕工艺电池收入平均占比长期保持在71%以上，叠片工艺电池收入平均低于28%，营收结构并不尽如人意。不过针对卷绕工艺电池产品，紫建电子并未披露主导厂商瓦尔塔的相关营收数据。

五大客户蹊跷

在高成长的背后，紫建电子的客户也存在疑点。紫建电子与客户合作存在特殊安排，公司详细披露了与前五大客户之一的万魔的相关合作信息。

万魔主营耳机品牌业务和声学产品ODM业务，通常万魔向紫建电子直接采购，另外可选择由代工厂向发行人下单采购，第三种模式由指定的商务合作伙伴采购，再销售给代工厂，紫建电子直接将电池交付代工厂。

紫建电子近三年前五大客户大幅变动，与此销售安排可能存在较大关联，2018年分别排名第一和第五的奥声电子、声电电子在后续披露名单中消失；2020年之前未见踪迹的天键电声、江西瑞声电子一跃成为前五客户，公司解释为客户推荐，但企查查显示，天键电声成立于2015年，参保人数仅3人。

2019年，前五客户之一的乾合毅成立于2017年，由万魔指定向紫建电子下达订单，再经由乾合毅验收支付货款。这种安排是否具备充分的商业合理性，紫建电子没有给出令投资者满意的答复，而且万魔直采与经由乾合毅各类型电池产品的采购价格有所出入。2020年下半年，万魔停止通过乾合毅进行采购后，乾合毅于2021年6月注销。

值得注意的是，2019年首次进入前五客户的科奈信不仅披露的采购量远小于其他客户，而且同类产品采购单价也大幅低于其他客户，折扣达到50%以上，企查查显示该公司参保人数为零人。

频繁资增扩股 估值紊乱

招股说明书上会稿中，紫建电子介绍了公司股东和股本变化的历史情况，并披露前后共计多达十次的增资扩股背景数据。

紫建电子的前身为紫建电子有限公司，于2011年7月由实控人朱传钦与肖雪艳共同出资成立，注册资本500万元。2017年3月，紫建有限第二次增资价格分别为6.675元/注册资本，2018年8月始，紫建有限第三次增资，引入外部战略投资。

在与领慧投资及实控人约定的三方对赌协议中，领慧投资向紫建有限增资2000万元，其中第一轮1000万元，第二轮1000万元，定增价为16.021元/注册资本，商定的公司投前估值为3.6亿元。

特殊条款中规定了股权回购的触发条款：紫建有限2018-2020年度营收复合增长率未超30%，2018-2019年度扣非净利润不低于3500万元、5000万元，2020年12月31日前未顺利满足实现IPO申报条件并受理。

由于2019年度扣非净利润未达标，股权回购条款触发，不过领慧投资情有独钟，并未行使股份回购权利，而且在2019年7月以2018年扣非净利润12倍的估值再次（第二轮）投入1000万元。

问题在于，本次定增价为20.3286元/注册资本，商定公司投前估值为5.53亿元，而仅仅在一个月前，也就是2019年6月，前海基金入股紫建有限的定增价为32.4081元/注册资本，投前估值为8.6亿元，前后相差巨大。紫建电子解释称，领慧投资在公司发展初期就看好公司，在资金上给予了大量支持，因此同意领慧投资的安排。要知道，2018-2019年紫建电子业绩持续上涨，2020年1月公司再次增资时，商定的投前估值已经达到15亿元。

截至2020年年末，领慧投资共计出资2500万元，占约218万股，持股比例4.11%，如按募资成功的估值19.52亿元计算，领慧投资的持股估值约为6422万元。

另外，紫建电子在2020年1月与“A轮投资人”无锡云晖、贵州瑞富、前海基金等也签署对赌协议，不过对赌条款并未触发，目前已经彻底终止。

产能利用不足仍扩产

紫建电子IPO计划募资4.88亿元，消费类锂离子电池扩产项目拟投入3.18亿元，研发中心项目拟投入7022万元，补充流动资金1亿元。扩产项目设计产能为年产各型电池产品8586万只，预计年收入6.56亿元，税后静态投资回收期6.57年。

事实上，紫建电子现有产能并未完全释放，继续加大投入、扩大产能是否必要存在疑问。2018-2020年，公司综合产能利用率分别为94.75%、73.36%和79.74%，其中扣式电池生产产能利用率97.40%、63.04%和73.11%，呈现开工不足的萎缩趋势。人工投入产出变动也出现异常变化，2018-2020年公司方形电池和圆柱电池的人均产出均呈现下降趋势。

三年期间产能出现的异常变化，在员工参保数据披露方面有所反映：2018年公司离职员工116人，2019年离职员工468人，当年新进员工482人。

紫建电子生产人员动荡，人均产值在同业排名中垫底。2018-2020年，公司人均产值（万元/人）分别为18.28万元、17.07万元和17.34万元，同业平均值为80.36万元、86.56万元和83.63万元。即使可比公司中人均产值最低的丰江电池，2018年、2019年度也超过紫建电子近一倍。

紫建电子募资扩展的主要动机源于看好TWS耳机市场的前景。公司援引高工产业研究院（GGII）的调查数据表示，2023年国内消费类锂原子电池出货量达到51.5GWh，预估1GWh出货量相当于12亿颗TWS耳机电池。

目前，在高端市场领域，苹果、三星等基本采用瓦尔塔扣式电池产品，鹏辉能源主要供给JBL体系，紫建电子下游客户覆盖较广，主要有小米、华为、OPPO、LG、谷歌、哈曼等品牌。

亿纬锂能2020年3月公布非公开发行股票预案，募资不超过25亿元用于锂离子电池扩产项目，预计未来将具备2亿颗/年的产能；鹏辉能源也计划将现有年产能扩大到6000万颗；赣锋锂业2018年布局TWS耳机电池，2020年年底日产已经达到30万颗。

一些大型企业也开始试水TWS耳机市场，LG新能源预计于2022年开始量产扣式锂电池，比亚迪也已开始研发生产TWS电池，供货华为两款耳机。

依照近三年毛利率大幅波动的历史来看，紫建电子未来几年将面临激烈竞争。