由私募排排网主办，华西证券、玄元投资联合主办，恒泰证券、云溪基金协办，新浪财经独家合作的“第六届中国FOF&MOM基金管理人年会”，将于2021年10月14日-15日在北京拉开序幕。

本次FOF年会，亮点纷呈，会议以“资产配置恰逢其时，FOF基金行稳致远”为主题，优质私募基金专场对接会、一对一路演、大咖主题演讲、圆桌对话等精彩环节环环相扣，将围绕国内私募FOF基金的发展现状和未来发展前景及当下最关注的热点话题进行了深入的探讨。

以下为演讲全文：

孔镇宁：尊敬的各位嘉宾，大家下午好，首先感谢私募排排网，今天非常荣幸的能有这个机会来这里跟大家分享我们玄元投资的策略和公司的情况。首先我简单介绍一下我们公司。

玄元投资是2015年在广州成立的，在公司成立6周年之际，整体的管理规模突破了300亿。当然公司的发展不光是规模的增长，更重要的是这么多年来，玄元投资也取得了很优异的成绩，尤其是今年以来我们在量化产品布局方面获得了非常好的发展，也取得了非常好的成绩。

公司团队和广发渊源颇深，量化团队多元复合背景

玄元投资董事长陈阳原来是广发资管的负责人，总经理郭琰也是广发资管的部门负责人，宋总原来是酒钢的董秘，跟广发有很多渊源。我2014年从美国回国发展，加入广发证券在自营部负责量化投资，后来到了广发一个私募子公司继续负责量化投资，今年初加入到了玄元投资。我们公司负责主动投研的投资总监杨夏总最初在广发研究所，后来在广发资管担任投资经理。大家可以看到整个玄元的核心团队都是具有广发证券的背景的，而公司这些年来，也秉承发扬了很多广发证券的优良传统和企业文化。

我们量化团队的组成相对多元化，既包含了我之前在广发自营以及广发私募子公司的同事，也有最近几年加入我们的优秀的各界人才。因为我们的策略的一个特点也是以基本面为核心，所以我们的投资经理和研究员除了具有数理、计算机背景以外，也有财务背景的，这可能也是和其他一些量化私募的一个区别。

在座的各位嘉宾都是专业的投资机构和投资人，对于量化投资非常了解了，量化投资的基本概念我不再重复。下面更多地讲一下我们玄元投资在量化方面跟其他机构不一样的地方，或者说特色。

量化策略从整体框架来讲是三大部分：

第一部分，也是最核心的部分，是对于标的资产的收益和风险的预测；第二部分是，在有了这个预测之后，如何构建一个最优的投资组合。这里涉及到具体的产品设定以及策略的一些限制条件，比如说沪深300指数增强策略、中证500指数增强策略，他们的限制条件不同，那么这里会涉及到风险模型、交易模型等等。第三部分，是当我们有了这个投资组合之后，如何把它实现，对于量化策略来说，一般都是系统化的交易方式。

从预测收益和风险的角度来说，我们会把可以公开获得的信息或者说因子，分为三大类，一是价量，就是股票的交易价格、交易量，以及由价格和数量衍生出来的很多指标；二是事件，是因为公司的一些特定行为或者说市场特定的一些规则导致的，例如成分股的调整等，这和本身公司的运营没有关系；我们把除了价量、事件的信息，涉及到公司运营、业务发展等方面的都归属为基本面的范畴。平时提到基本面，大家的第一反应是财务报表信息、财务指标，其实除了财务报表之外，还有公司的预告、快报、公告以及很多行业数据、另类数据等，我们认为都是基本面的范畴，因为它都和公司的运营、公司的业绩是相关的。

玄元量化策略最大的不同点，是以基本面为主，以逻辑为基础

目前大部分的量化管理人还是以价量为主的，玄元最大的不同点是以基本面为主的，基本面的信息或者说因子比例会占到60%-70%，这个比例在量化管理人里面还是比较高的，剩下的30%左右是价量和事件的维度。

此外，无论是基本面的层面的研究，还是价量、事件层面的研究，玄元坚持的一点是要以它背后的逻辑为基础。

这两年国内量化投资获得了迅速的发展，随着数据可获得性以及获取数据的能力的大幅增强，在加上软硬件在算力上的提高，人工智能、数据挖掘的技术得到了非常广泛的应用，通过机器学习、人工智能的方式去研究和挖掘因子、构建投资组合获得了很广泛的应用，我们也会采用类似的方式，不过即使通过数据挖掘的方式挖掘出来的一些因子，我们也要研究和看它背后的逻辑。

这是因为，有逻辑支撑的因子和策略，在逻辑不改变的情况下延续性会非常好，纯粹挖掘出来的因子可能很快会失效。对于高频价量策略，一些因子失效，可以通过不断迭代寻找新的因子补充进来。问题不太大。但是对于和基本面结合的方式，这样的方式本身会有些问题。

我们的框架和体系多年来一脉相承，过程中会有不断的迭代和升级，这个长时间和经验的积累是非常有价值的，尤其是对基本面的研究。我们经常说基本面的研究就像剥洋葱一样，大家都知道基本面的很多概念，但能不能把它做好，取决于深入程度。就像剥洋葱一样，谁能剥的更深入，效果就会更好。

玄元的量化策略，无论从持仓、投资组合的角度，还是从业绩的角度来说，都会与价量的策略有明显的差异，我们一直坚持做自己的特色和擅长的方向，策略本身的容量也会比较大，对交易量、市场波动性也没那么敏感，这也是玄元投资量化策略的一些特点。

以基本面为核心的量化是什么特点？

刚刚我们说到，量化基本面的研究就像剥洋葱一样，需要对很多数据、指标、逻辑和概念有深入的认识。这里我举几个简单的例子。比如说，我们涉及质量的众多因子中有一个核心的指标，大家都会去看，那就是ROE净资产收益率，简单使用这个指标也会有效，但它的有效性可能没有那么强，那么我们怎么来处理呢？其实无论是从数据处理的角度，还是数据来源的角度，我们都可以寻找更多的信息。

上市公司真实的财报，每年四次，按照这个财报可以计算出每个季度、半年度、年度的ROE，中值、均值、波动、夏普等等。除此以外，我们可以把所有上市公司的快报、预告、公告都会收集起来，很多公司在做定增、股权激励、发行可转债的时候，都会披露一些财务信息，依据这些可以提前计算出一个预估ROE，可能数据质量没有财报的好，但是它的提前性有很大的意义。

还有，我们可以依据研究员的预期盈利，计算出预期盈利的ROE，还可以用不同的杜邦分解的模型，依据模型构建预测的ROE。可以看到，一个ROE指标其实就有很多计算方式。

除了计算方式，我们还可以看数据处理方式。经典的量化数据处理方法是，去掉极值做标准化处理。这种方式对价量的指标是比较合适的，本身的价量数据分布比较连续，近似于正态分布。但是这种方式对于基本面的数据会有影响，因为基本面的很多数据分布很不友好，不是完全正态分布。如何把信息更有效的提取出来，这个是值得进行很多研究和探索的。

再举个例子，应收账款占比。如果只是从财务报表里拿出应收账款的总数，做一个比值，这个指标作为一个单独的因子使用，有效性也非常一般。但如果把它做一个拆解，看应收账款不同的来源、不同的账期，隐含的信息都是不同的。基本面这块的研究，门槛并不高，大家都知道是什么，但是想做深、做精、做细、做好，还是需要投入很多的时间、精力，这也是玄元过去很多年积累的结果。

我们说基本面的量化，并不是我们找到了一些独特的因子或者指标是万能的，其实我们认为在投资领域并没有这样的指标。我们研究基本面的方式还是把每一类因子做精做细，从一个综合的维度遴选出市场上质地相对优秀的公司。除了质量，还有成长、价值、预期、安全等这几个大的维度。这些是我们在评价一个公司好坏的时候最核心的内容。玄元投资的量化策略从逻辑上讲并不复杂，就是面对全市场的，比如说4800个公司，以基本面为核心，筛选出了1000只或者1500只的池子，这个池子会是动态的，随着所有上市公司基本面的变化，会有进有出。如果把这个池子看作一个指数，过去这么多年这个指数是大幅跑赢我们任何一个宽基指数的。在未来，我们觉得这个指数跑赢市场也是大概率的事情。不过这个股票池虽然是质地相对较好的公司，但是好公司不一定时时刻刻有好的价格，换句话说，并不一定时刻都有交易的机会。所以，我们在这个股票池的基础上，再去叠加价量因子和事件的维度，去进行流动的交易。

超额收益的来源：对市场行为的认知研究

无论是投资人，还是基金管理人，非常重要的是要明白超额收益的来源是什么。我们认为市场上纯粹的阿尔法其实是非常有限的，为了获取这个阿尔法是要付出很大代价的，它本身的容量也是非常有限的。更多的产品和策略，从某种意义上来说，都是在赚取市场某类风格的钱。但这并不是一件坏事情，这些风格之所以它能长期带来高于市场风险调整后的收益，背后是有一些大的逻辑的，这些大的逻辑可能是长期存在的。那么关键是我们如何把每个风格做到更精细、更深入，以及更重要的是如何更有效的把这些长期有效的风格组合在一起。

说到量化基本面，很多投资者会问，超额的来源到底是什么？其实量化基本面和做主动投资是一样的，大家都是在二级市场上寻找被错误定价的标的。如果市场是完全有效的，没有被错误定价的标的，那么没有人会获得高于市场的风险调整后的收益。但是我们看到无论是中国市场还是国外市场，都远远不是有效的。所以不同的管理人会有很多种方法方式，获得超额收益。 对于优秀的主动投资的管理人、基金经理，需要对行业、对个股有深入的调研研究，同时还要对未来有一个判断，这个判断的准确性非常关键，很大程度上会决定未来的表现。而主观判断，是做量化不擅长的地方，当然也是我们认为风险较大的地方。量化基本面做的方式还是从量化的本质、本源去做这件事情——就是做概率。

怎么来理解？其实这是一个行为金融学上的体现。我们知道人性是厌恶不确定性和亏损的，这是几百万年来进化的结果。而正因为人性的这个特点，导致了我们对风险资产的定价的方式不是线性的。比如说，面对一个质地很好的标的，未来上涨的概率有90%，在二级市场上，投资者不会按照这个90%去定价的，因为还有一个10%的不确定性。随着市场的波动，风格的变化，大家会去打折，可能是8折，也可能是5折。这虽然不理性，但却是合理的、正常的。而对于做量化基本面的策略，是找一篮子这样的股票，首先这一揽子股票未来实现稳健的基本面和股价的相对上涨的稳定性（概率）会大大高于任何一个个股。同时，我们看到这个篮子的买卖是依据个股价格进行的，这里我们就会看到存在一个错误定价的空间。这个也正是我们获取超额收益的来源。

此外，玄元的量化策略非常注重对于整体风险的控制，我们的策略在不同的时期、不同的阶段可能对不同的风格都会有一定暴露，但是我们会很好的控制各种暴露，保证策略整体的风险——波动和回撤都处在相对较小的范围。这本身也是玄元投资一贯的理念，坚持合规和风险第一位，力求为投资者带来长期稳定的收益。

我的分享就到这里，谢谢大家。

嘉宾简介：

孔镇宁，玄元投资副总经理、量化投资总监，清华大学学士、香港科技大学优秀研究生、美国耶鲁大学双学位博士。特许金融分析师（CFA），金融风险管理师（FRM）。具有13年全球市场量化投资经验，在美国担任量化投资经理期间累计管理规模超过30亿美元。2014年从华尔街回国加入广发证券，任自营部量化投资总监。2015年底加入广发的一个私募子公司负责量化投资。2021年加盟玄元投资。