9月股市回顾：

经济延续下行，市场有所震荡

9月经济延续下行态势，且疫情和双控政策扰动加剧。近期除出口和制造业有一定韧性外，生产、地产、基建、消费均疲弱，尤其是消费增速连续2个月大幅回落。同时，制造业PMI（采购经理人指数，Purchasing Managers Index）数据为疫情后首次跌至收缩区间，分项数据指向供需两端继续降温。

海外方面，美国复苏主线从商品转向服务，复苏动能有一定放缓，且通胀压力处于高位。在该背景下，美联储表示将于年内开启Taper（美联储缩减购债/资产购买规模）。

国内股市则呈现分化、切换的格局。市场存量博弈格局之下，资金在各板块轮动，周期资源品板块在8月快速上涨但9月回落，而消费板块在8月快速回落后于9月出现一定修复。

主要股指涨跌分化，9月上证综指、深证综指、沪深300、创业板指涨跌幅分别为0.68%、-1.43%、1.26%、0.95%，南华工业品指数涨跌幅为10.54%。

分行业来看，跌多涨少。9月当月涨跌幅前五的行业（申万一级行业，下同）为公用事业、食品饮料、农林牧渔、休闲服务、房地产，涨跌幅分别为15.9%、12.5%、9.4%、7.3%、5.3%；涨跌幅后五位的行业为有色金属、钢铁、综合、国防军工、汽车，涨跌幅分别为-18.1%、-13.4%、-12.1%、-10.3%、-8.9%。

表一：9月A股主要指数表现

数据来源：Wind，2021.8.31-2021.9.30

主要宏观数据简评

9月PMI数据点评：制造业需求回落，服务业有所回暖

9月制造业PMI（采购经理人指数，Purchasing Managers Index）为49.6，较上月回落0.5个百分点；非制造业PMI商务活动指数为53.2，高于上月5.7个百分点，其中服务业PMI为52.4，较上月回升7.2个百分点，建筑业PMI为57.5，较上月下降3个百分点。综合PMI产出指数为51.7，较上月回升2.8个百分点。

图一：制造业需求回落 

数据来源：Wind，2020.10-2021.9

图二：服务业有所回暖

数据来源：Wind，2020.10-2021.9

1.从趋势来看，9月制造业PMI结束了2020年3月以来的18个月的扩张趋势，降至临界点以下。在能耗双控和限电的背景下，高耗能行业景气水平回落较为明显。后续看，能耗双控仍将影响供需两端，制造业存在下行压力。

2.从结构数据来看，主要关注几点：

一是制造业五大分项中，生产、新订单分别较上月回落1.4、0.3个百分点，是PMI的主要拖累因素。生产指数连续4个月回落，9月已经下降至荣枯线以下；新订单指数连续2个月位于收缩区间，反映制造业生产活动和市场需求总体放缓。整体看，除了地产投资下降、外需降温影响以外，9月份以来局部地区“限电”对生产有明显影响。出口PMI已经连续6个月走弱，后续出口环境预计继续逐渐走弱。

二是服务业PMI低位回升。8月服务业PMI受疫情影响较大，9月份随着中秋和国庆到来，叠加各地疫情有所控制，服务业商务活动指数较上月上升7.2个百分点至52.4，后续服务业仍有望维持修复趋势。建筑业PMI高位回调3个百分点，主要受地产投资拖累。基建仍保持韧性。

三是大型企业和中小企业的PMI表现分化。大型企业PMI为50.4，微高于上月0.1个百分点。中、小型企业PMI分别为49.7和47.5，低于上月1.5和0.7个百分点。中小企业原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等问题突出，企业生产经营存在较大压力。

3.重点关注的价格指标方面，由于9月大宗商品价格出现反弹，多数商品高频数据环比抬升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5和56.4，高于上月2.2和3.0个百分点，表明原材料采购价格涨幅较大，企业的成本压力有所加大。

10月股市展望：

均衡配置，以应对市场风格的极致演绎

9月市场结构性行情仍比较突出，其中消费有所回暖，而周期板块经过前期快速上涨后有所回调。

9月的经济数据继续下行，往后看经济大概率会温和放缓，未来市场或仍然以区间震荡为主，整体淡化指数。今年以来市场变化较快，风格连续多轮变化，缺乏相对持续的风格和主线，这其中真正贯穿今年的核心主线是业绩高增长。

往后看，我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

9月债市回顾：

债市延续震荡，流动性量足价升

2021年9月的债市整体延续了8月的走势，10年期国开债仍然在3.2%附近震荡。短端方面，9月流动性虽然平稳，但是由于受到季末的影响，整体资金利率有所抬升，全月来看7天的资金拆借利率明显高于上月。一年期NCD（可转让定期存单，Negotiable Certificate of Deposit）的价格也从2.66%-2.67%稳步提升到2.7%以上，最高触及2.77%。从收益率曲线来看，3年期以内整体收益率略微走高，9个月内收益率已经高于降准前水平，但是3年期以上收益率曲线变动较小，甚至收益率略有降低，曲线小幅平坦化。

9月央行逆回购投放11800亿元，逆回购到期5900亿元；MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）投放6000亿元，到期6000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金5900亿元。从银行间质押式回购利率来看，9月隔夜回购利率R001月均值与8月持平在2.07%、7天回购利率R007月均值上行14基点至2.37%；隔夜质押式回购利率DR001月均值上行2基点至2.03%、7天质押式回购利率DR007月均值上行3基点至2.18%。总体来看，9月的资金面不紧，但是价格略有上升。

二级市场方面，相比于8月31日，至9月30日，1年期国债利率上行2基点至2.33%，10年期国债利率上行3基点至2.88%；1年期国开债利率上行3基点至2.4%，10年期国开债利率上行1基点至3.2%。从收益率曲线来看，9个月内产品的收益率已经高于降准前，整体曲线平坦化。

10月债市展望：

政策真空期，情绪对市场的影响或更大

从9月的债市表现来看，由于政策面按兵不动，叠加经济数据基本延续之前的趋势，因此债市整体表现纠结。10月15日将有5000亿元的MLF到期，但是市场目前对于降准的预期不高。从国内来看，市场仍然重点关注上个月提到的两个方面，第一是政策层面，第二是基本面是否会出现拐点。目前新增的关注点是房地产企业违约所带来的影响，虽然尚不至于产生系统性风险，但是仍然需要关注房地产行业对其他行业的次生影响。另外，由于海外市场近期波动较大，美债收益率再次出现快速上行，需要谨慎关注海外市场变化对国内债市情绪面的影响。

正如之前所说，市场利率已经在很大程度上反映了降息后的收益，因此在政策落空后，短端利率，从金融债到存单等品种，都开始慢慢向降准前的收益率靠拢。在短端调整到目前的位置后，期限利差就成为了比较重要的判断因素。就3年和1年的期限利差来看，比降准前平坦了约10基点，从绝对水平来看处于历史均值水平。那么现在如果配置长端，只需要重点考虑一种不利情形，即期限利差阔开（短端不动，长端上行）。如果长端上行超过10基点，那么就到了降准前的期限利差位置，并且在绝对水平上处于高于历史均值和中位数的水平。因此，从长端配置角度来看（此处以3年期为例），目前的收益率具备一定优势，但是并不算明显，可以择机配置。

从更长期的角度来看，伴随着我国经济的逐渐发展，潜在经济增速下降大概率将对应更低的利率水平，我们对于债市仍然保持长期乐观，可以坚定地择机配置。从全球的经济趋势来看，近期美元指数较为强势，全球资本回流美元资产，可能会加大新兴市场的波动风险。在债券配置方面，我们仍然建议配置长久期债券，另外配以高等级信用债，提高票息收益。

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