陈艾亚

Chetan Ahya

摩根士丹利亚洲首席经济学家

近期与亚洲投资者的会议中，无论是从周期性还是结构性的角度，投资者们都对我们建设性的投资观点保持谨慎，这并不让我们感到意外。早在今年夏季初，投资者就认为亚洲地区的疫苗接种前景不太理想。如今亚洲部分国家继续维持，甚至加码疫情防控措施，这不免让投资者更加担忧：即使疫苗接种率达到较高水平，这些限制措施也大概率不会全面放松。 

我理解投资者为何保持谨慎。亚洲经济增长在前期表现出众，但如今表现并不亮眼。疫情爆发后，亚洲是最早实现“V型”复苏的地区，在出口和民间投资大幅反弹的推动下，以中国为首的亚洲各国GDP增速在2020年第三季度前就迅速回升至疫情前的水平。这得益于积极有效的封锁措施，以及该地区的工厂赶在全球需求激增前得以复工。在这期间，亚洲的出口增长引擎火力全开，实际出口复苏速度快于以往周期，增速较疫情前高出5%。和以往一样，出口复苏对亚洲的资本支出周期产生强烈的溢出效应，亚洲的投资增速已经比新冠疫情前高出2%。 

然而，亚洲的增长势头在过去两个季度有所放缓。德尔塔毒株的出现、亚洲疫苗接种计划的延迟，以及几大经济体继续采取严格的遏制疫情措施，导致出行限制不时收紧，消费增速亦因此受限。在GDP的组成部分中，只有消费的增速仍低于疫情前的水平。 

图一：亚洲的经济增长将在今年年底开始再度跑赢全球

数据来源：CEIC、HaverAnalytics、摩根士丹利研究部

决策者在意识到这一挑战之后，加快了疫苗接种的步伐。在过去三个月内，亚洲成人的疫苗接种率从21%跃升至63%。随着疫苗供应的增加，按照目前的接种速度，我们预计到2021年底，亚洲至少有10个经济体的成人疫苗接种率将达到80%以上。在经济重启之前，亚洲的政府各自都设定了较高的疫苗接种率目标，但我们认为这些标准可以实现。 

由于严格的疫情防控措施限制了劳动密集型产业的发展，对就业造成了压力，政策制定者也许不得不考虑放宽防控措施。届时，我们预计一些国家将会调整新冠疫情管理策略。新加坡、韩国和澳大利亚的有关部门已经制定相关的过渡计划。

因此，我们预计，到2021年第四季度，疫苗接种情况或将达到政策制定者的预期标准，政策将开始向经济全面重启的方向迈进，这将再次加快消费增速，推进经济活动从明年初开始全面重启。与此同时，强劲的出口增长势头应会持续，这将有利于亚洲地区的资本支出周期。尽管美国的消费重心将转向服务业，但其20世纪40年代以来最强劲的资本支出周期应对亚洲的出口起到推动作用。此外，经济重启下的欧元区国家内需回升，将会进一步提振亚洲的出口增长。随着增长引擎全力开动，到年底，亚洲国家的GDP增速预计会显著超过疫情前的水平，亚洲经济增长将再度跑赢全球。 

图二：与欧洲和美洲相比，亚洲的名义GDP增长最为强劲

数据来源：Haver Analytics、摩根士丹利研究部；注：在摩根士丹利研究涵盖的范围内，美洲包括美国、加拿大和拉美；泛欧区包括欧元区、英国、挪威、瑞典、中东欧、中东和非洲经济体。

从中期看，我们也有充分的理由看好亚洲。回顾2010-2016年，因为出口增长乏力，亚洲决策者不得不依赖杠杆来推动经济增长，这引发了对宏观经济稳定性的担忧。这一次，我们认为亚洲的增长引擎将变得更为可靠。强劲的外需及对资本支出的正向溢出效应形成了良性的反馈循环，进而产生经济的自我维持周期。在某些方面，亚洲本轮周期的增长模式与2003-2007年类似，生产率将发挥更大作用，而杠杆将退居次要地位。 

事实上，这种情况在临近2016年底时就已经开始显现，当时亚洲在针对全球金融危机后的资源错配做出了有效的调整。但2018年下半年的贸易紧张局势及随后的疫情打断了2017年和2018年上半年的强劲增长势头。我们认为，一旦新冠疫情乌云消散，生产率发挥主导作用的结构性增长将会再次凸显。

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