来源：国泰君安

回顾降准后各期限利率的表现，其中短端利率（1年期国债）先下后上，到9月下旬已经完全回吐降准后的涨幅。短端利率的走势可以理解为降了个“假”准，而长端利率则在疫情反复、经济走弱、监管冲击、交易情绪等驱动下陷入波折，趋势不明，利率曲线也因此持续扁平化。

而到了9月下旬，央行开始加码公开市场操作的投放，并增加了14天期限的逆回购操作。一方面通过补充基础货币，缓和资金面的紧张，短端利率出现拐点——1年期国债利率下行7bp，此前长端利率下行的障碍也得到部分消除；另一方面，此举引起了市场关于后续货币政策取向的讨论，乐观的看法因此更加乐观——央行维稳意图明确，降准迟早能够兑现，而中性的看法反而因此变得更加理性——增加逆回购投放反而降低了降准的概率。

对此，我们有以下解读：

首先，从时点和操作期限来说，央行此举符合惯例。降准后，逢月末央行会加大逆回购投放，而次月初则会进行回笼。而事实上，一直以来，每逢超储消耗加大，央行都会增加流动性的投放，只是在净投放的量级、具体操作期限等要素上有所不同。

9月下旬的投放也是符合惯例对冲需要的。而之所以加码操作较为提前，是为了应对中秋假期，增加了14天投放则是为了应对十一长假。

其次，净投放量要明显高于一般的跨月需求，既是“事后应对”也体现了“前瞻性”。7月末的3个交易日，累计增加了1000亿净投放；8月末的5个交易日，累计增加了2600亿净投放；9月下旬至今的4个交易日，已经累计增加了3900亿净投放。

“事后应对”体现在降准后，央行一直维持了“对冲”的态度，资金面持续收敛，DR007的月度中枢从8月份的2.1%上行至9月份2.2%，时点性紧张更是常见，甚至推动了市场对于宽松预期的重修。

“前瞻性”体现在9月份政府债发行缴款规模环比明显上升，而对应的则是超储率进一步降低至0.65%，叠加双节的扰动，需要提前打量进行应对。

总体而言，月末央行加码逆回购操作，并没有传递出方向性的信号，解读意义比较有限。

后续央行可能继续保持“适度”的态度以及“对冲”的思路。最近三个月的月末对资金面的干预被证明是有效的，这就提供了一个范本，即便年内还有2.45万亿的MLF到期，只要总体上足量对冲，加上时点性的增量投放，足以稳定狭义流动性。

那么有没有一些打破当前“稳定”格局的因素？目前来看，值得关注的有：①恒大的风险如何化解，但从华融、海航等先例来说，监管机构介入、市场化方式进行破产重整的一揽子方案行之有效，而并非需要类似对冲包商问题的“放水”。②双控无疑加大了经济基本面压力，但若不解决供给短缺的问题，类似7月份的降准看起来对缓解中游制造业压力并无很明显效果。

策略方面，我们认为真正的调整还没开始，建议投资者继续保持耐心，等待四季度利率的剧烈上行行情出现，谋定而后动。