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摘

要

ABSTRACT

上周市场回顾

资金面：上周受跨节因素影响，资金面波动加大，存在时点性紧张，DR007利率在上周五一度上行至2.4%以上，随后于上周六回落。上周央行共开展2400亿逆回购操作，其中14天逆回购1000亿，7天逆回购1400亿，有500亿逆回购到期，另有6000亿MLF到期等额续作，全周净投放1900亿。截至上周六，DR001收平于2.10%；DR007上行7BP，收于2.25%。上周共发行同业存单656只，规模约2997.9亿元。各期限AAA存单收益率均上行，其中1M期存单收益率上行5BP至2.41%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.71%。

利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约5149.91亿元，环比增加857.98亿元，主因是地方债发行放量。上周地方债投标倍数有所降低，或与地方债发行量上升有关，但大部分仍高于20倍；政金债投标情绪尚可。二级市场方面，上周经济数据不及预期，央行对资金面呵护态度依旧，但债市不为所动，利率债收益率呈窄幅震荡走势，表明市场对未来利率走势分歧加剧。具体而言，截至上周六，10Y国债收益率上行1BP，收于2.87%；除5Y国开债和10Y国开债收益率分别环比下行6BP和1BP外，其他期限政金债收益率均有所上行。上周国开债收益率短端上行幅度稍大，国债10-1Y利差曲线收窄1BP至48BP，国开债10-1Y利差曲线收窄4BP至77BP。

信用债：一级方面，上周信用债共发行3092.3亿元，环比大幅上升，带动净融资由负大幅转正（1148.28亿元）；具体看，产业债净融资1208.36亿元，城投债净融资-60.08亿元；同时上周取消发行债券环比明显增多（17只），取消发行以城投为主，具体来看，取消发行14只城投、3只产业。二级方面，上周信用债收益率以上行为主，且上行幅度较大。分结构来看，城投债，除5年期AA-品种收益率下行外，其他期限和品种收益率全部上行，其中3年期AA级收益率上行幅度最大（8.75bp）；产业债，收益率全部上行，短期限品种表现相对更差，具体来看，1年期AA+级品种上行幅度最大（8.01bp）。

可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌2.4%，深证成指下跌2.8%，创业板指下跌1.2%；行业板块方面，化工、医药以及公用事业等行业表现较好，上涨1%-2%，钢铁、有色和建材表现较弱，下跌6%-8%。上周中证转债指数整体下跌2.6%，各平价转债估值下行，转股溢价率整体下行3.65%，纯债溢价率下行0.79%。

策略展望

宏观及利率债方面，受到疫情、汛情和双碳政策的影响，以及基数抬升的原因，8月经济数据继续走弱，全面低于市场预期。但债市对疲弱的经济数据反应平淡，多空情绪偏弱。目前市场对经济走弱的预期已经比较充分，宽信用政策对经济的拉动见效较慢，市场的关注焦点仍然围绕央行的货币政策变化。随着9月MLF等价续作，市场对四季度降准、降息的期望有所减弱。经济增长作为央行重要的政策目标，在四季度经济面临较大下行压力情况下，相信央行将继续“言行合一”，保证流动性充裕，支持经济恢复。因此，9月资金面虽然面临更多扰动，但货币政策对债市仍然友好，关注利率上行带来的买入机会。

资金面，上周央行等量续作MLF并重启14天逆回购，继续表明对资金面的呵护态度。9月底资金面存在季节性压力，预计跨季资金利率仍将位于2.2%上方，但资金面整体无忧。

信用债方面，（1）城投债方面，近期城投债持续大幅回调，但安全边际仍然不高，利率与基本面背离，后续建议继续以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行，地产债（尤其是民营地产债）估值风险增加。另外，近期煤价和钢价持续上涨，可关注煤企短期的投资机会。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

可转债方面，转股溢价率继续回调，转债性价比有所提高，但转股溢价率仍处于中位数偏高位置。重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

01

上周市场回顾

1.  资金面

上周央行开展2400亿逆回购操作，其中14天逆回购1000亿，7天逆回购1400亿，有500亿逆回购到期，另有6000亿MLF到期等额续作，全周净投放1900亿。上周受跨节影响，资金面波动加大，存在时点性紧张，DR007利率在上周五一度上行至2.4%以上，随后于上周六回落。具体来看，截至上周六，DR001收平于2.10%，R001收益率环比下行3BP收于2.11%；DR007和R007收益率则分别上行7BP和5BP，收于2.25%和2.26%；Shibor3M收益率为2.38%，较前一周上行2BP。

上周共发行同业存单656只，规模约2997.9亿元。各期限AAA存单收益率均上行，其中1M期存单收益率上行5BP至2.41%；3M期存单的收益率上行4BP，收于2.41%；6M期存单的收益率上行2BP，收于2.59%；9M期存单的收益率上行5BP，收于2.69%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.71%。

表1：上周主要期限品种资金利率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

2. 利率债

一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约5149.91亿元，环比增加857.98亿元，主因是地方债发行放量。上周地方债投标倍数有所降低，或与地方债发行量上升有关，但大部分仍高于20倍。口行债和农发行债投标倍数在3-5倍，市场情绪尚可；国开债投标倍数基本在4-7倍，大部分投标倍数高于5倍。

表2：上周利率债发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：上周经济数据不及预期，央行对资金面呵护态度依旧，但债市不为所动，利率债收益率呈窄幅震荡走势，表明市场对未来利率走势分歧加剧。具体而言，截至上周六，1Y、5Y国债收益率均上行2BP，分别收于2.39%、2.72%；3Y、10Y国债收益率均上行1BP，分别收于2.58%、2.87%；7Y国债收益率较上周持平，收于2.86%。上周，除5Y国开债和10Y国开债收益率分别环比下行6BP和1BP外，其他期限政金债收益率均有所上行。10Y口行债和农发债收益率分别上行3BP和2BP，均收于3.31%；1Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行3BP、4BP、2BP。上周国开债收益率短端上行幅度稍大，国债10-1Y利差曲线收窄1BP至48BP，国开债10-1Y利差曲线收窄4BP至77BP。

表3：上周利率债收益率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

3.  信用债

一级市场：上周信用债共发行3092.3亿元，较前一周（2804.14亿元）环比大幅上升；信用债净融资为1148.28亿元，较上周（-311.81亿元）环比大幅上升；结构上，产业债净融资1208.36亿元，城投债-60.08亿元。

表4：上周主要信用债品种发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

另外，上周债市波动较大，取消发行债券明显增加（17只），取消发行规模129亿元，具体看，城投和产业分别取消发行14只、3只。

表5：上周信用债一级市场取消发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：上周信用债收益率以上行为主，整体上行幅度较大。

城投债方面，除5年期AA-品种收益率下行外，其他期限和品种收益率全部上行，其中3年期AA级收益率上行幅度最大（8.75bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。

图1：城投债区域利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

产业债方面，各期限和各品种收益率全部上行，短期限表现相对更差，具体看，1年期AA+级品种上行幅度最大（8.01bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

图2：产业债行业利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

4.  可转债

股票方面：上周股指整体下跌，上证指数下跌2.4%，深证成指下跌2.8%，创业板指下跌1.2%；行业板块方面，化工、医药以及公用事业等行业表现较好，上涨1%-2%，钢铁、有色和建材表现较弱，下跌6%-8%。

图3：上周主要指数涨跌幅

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

图4：上周股市各行业估值（PE）

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

转债方面：上周中证转债指数整体下跌2.6%，各平价转债估值下行，转股溢价率整体下行3.65%，纯债溢价率下行0.79%。

表6：全市场不同价格区间转债的转股溢价率（股性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表7：全市场不同价格区间转债的纯债溢价率（债性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

5.  重点讯息

（1）中国8月主要宏观指标同比增速明显回落。其中，8月份社会消费品零售总额增长2.5%，环比回落6个百分点；规模以上工业增加值增长5.3%，前值增6.4%；1-8月固定资产投资增长8.9%，前值增10.3%，其中房地产开发投资增长10.9%，前值增12.7%。国家统计局表示，8月份经济指标回落主要是受复杂严峻的国际环境、国内疫情及汛情冲击以及上年同期基数抬升等因素影响，但累计值仍保持较快增长，经济运行继续保持恢复态势，经济发展韧性在持续显现，主要宏观指标处于合理区间。另外，PPI短期内可能还会高位运行，未来走势还需观察。总的来看，随着统筹疫情防控和经济社会发展的扎实推进，宏观政策跨周期调节有效实施，经济运行有望保持在合理区间。

（2）财政部：1-8月全国一般公共预算累计收入150088亿元，同比增长18.4%，其中证券交易印花税1990亿元，同比增长39.5%；全国一般公共预算支出155371亿元，同比增长3.6%。1-8月国有土地使用权出让收入47110亿元，同比增长12.1%。

（3）中方正式提出申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。商务部部长王文涛向CPTPP保存方新西兰贸易与出口增长部长奥康纳提交了中国正式申请加入CPTPP的书面信函。两国部长还举行了电话会议，就中方正式申请加入的有关后续工作进行了沟通。

（4）发改委：将密切跟踪经济走势变化，继续加强跨周期调节，统筹做好今明两年以及今年三四季度政策设计和衔接，及时出台必要政策措施，夯实经济稳定恢复发展的基础，防止出现大的起落，避免短期波动影响长期向好的基本面，保持经济运行在合理区间；将加大宏观政策落实力度，加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。

（5）央行：债券通“南向通”将于9月24日正式上线，起步阶段先开通现券交易，年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元，境内投资者暂定为央行公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构，以及QDII和RQDII，可使用人民币或外汇参与，相关资金只可用于债券投资，并实行闭环管理。外汇交易中心同步发布“南向通”交易规则，明确“南向通”采用请求报价方式进行交易，交易服务时间为内地银行间债市交易时间。交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商。境内投资者可使用人民币或外汇参与债券“南向通”，相关资金只可用于债券投资；境内投资者不得通过“南向通”非法套汇。

（6）商务部副部长任鸿斌：展望全年外贸，我们有信心通过努力完成全年“量稳质升”的目标任务。同时要保持清醒和稳定，不能盲目乐观。下一步将适时推出针对性强的政策支持举措，加大对中小微外贸企业的帮扶力度。积极参与高标准的多边区域贸易安排。积极支持跨境电商、海外仓、市场采购、离岸贸易等外贸新业态新模式的发展。

（7）我国将加强对中小企业运行的监测和政策研究，在努力降低制度性交易成本、保护合法权益、缓解资金压力方面下更大功夫。通过中小企业发展专项资金，重点引导支持国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。实施产业基础再造工程，开展强链补链专项行动。特别要制定“为专精特新中小企业办实事”清单，开展“万人助万企”等行动。

（8）美国8月零售销售环比意外增长0.7%，大幅好于市场预期的下降0.7%，7月份下修后为下降1.8%。8月核心零售销售环比增1.8%，为五个月来最大增幅，与预期持平，前值降0.4%。

（9）美国8月制造业产出增长0.2%，不及市场预期，主要是受飓风艾达影响，7月增幅上修为1.6%。制造业职位空缺处于纪录新高，而工厂采购产品的价格出现飙升。纽约联储9月制造业指数从一个月前的18.3飙升至34.3，且远超市场普遍预期。分项指标方面，价格接收指数上涨1.8点至47.8，创下历史新高；新订单指数升至17年高点33.7；发货指标飙升22.5点，升至26.9。

（10）美国众议院民主党人公布一揽子加税方案，将把企业最高税率从21%上调到26.5%，低于拜登原本寻求的28%。资本利得最高税率将从20%提高到25%，而不是拜登提出的39.6%。上述方案预计将筹集逾2万亿美元资金。

（11）欧洲央行行长拉加德表示，欧洲正在回升的经济所面临的最大挑战是当局能否实施转变潜力的必要改变。空前的货币和财政援助以及疫苗接种率的提高已将欧洲经济推到一个复苏步伐比预期更快的节点上。预计欧元区将在今年年底前达到疫情前的产出水平。

（12）英国8月CPI同比升幅由7月的2%飙升至3.2%，创九年新高，1.2个百分点的增幅也是自1997年有记录以来的最高水平。核心CPI同比升3.1%，预期升2.9%，前值升1.8%。

02

策略展望

宏观及利率债方面，受到疫情、汛情和双碳政策的影响，以及基数抬升的原因，8月经济数据继续走弱，全面低于市场预期。但债市对疲弱的经济数据反应平淡，多空情绪偏弱。目前市场对经济走弱的预期已经比较充分，宽信用政策对经济的拉动见效较慢，市场的关注焦点仍然围绕央行的货币政策变化。随着9月MLF等价续作，市场对四季度降准、降息的期望有所减弱。经济增长作为央行重要的政策目标，在四季度经济面临较大下行压力情况下，相信央行将继续“言行合一”，保证流动性充裕，支持经济恢复。因此，9月资金面虽然面临更多扰动，但货币政策对债市仍然友好，关注利率上行带来的买入机会。

资金面，上周央行等量续作MLF并重启14天逆回购，继续表明对资金面的呵护态度。9月底资金面存在季节性压力，预计跨季资金利率仍将位于2.2%上方，但资金面整体无忧。

信用债方面，（1）城投债方面，近期城投债持续大幅回调，但安全边际仍然不高，利率与基本面背离，后续建议继续以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，近期个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行，地产债（尤其是民营地产债）估值风险增加。另外，近期煤价和钢价持续上涨，可关注煤企短期的投资机会。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

可转债方面，转股溢价率继续回调，转债性价比有所提高，但转股溢价率仍处于中位数偏高位置。重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

附件1：本周将公布的重要数据提示

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件2：本周利率债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件3：本周信用债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

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