文丨李超 敖翀 商力 拜俊飞

在前期供需双弱的格局向着供需缺口扩大的局面改变的背景下，成本的抬升进一步夯实价格，我们维持铜价和铝价的高位持续性将强于市场预期，且铝价有望持续走高的判断。根据标的估值、弹性和成长性，建议铜板块关注洛阳钼业（A/H）、紫金矿业（A/H）、金诚信、中国有色矿业（H），铝板块关注中国铝业（A/H）、索通发展、神火股份、云铝股份。

▍能耗控制影响持续扩大，电解铝月度产量可能出现两年来首次同比下降。

根据阿拉丁的数据，截至2021年9月10日，中国电解铝的运行产能为3866万吨，环比上周下降9万吨，相比年内高点下降149万吨，其中主要受用电紧张或能耗控制降低运行产能195万吨。随着1）广西电解铝开工率92.6%，而能耗控制下广西工信厅公布月均产量需下降至80%；2）新疆电解铝减产15万吨，而能耗控制下的减产要求为32万吨；3）贵州、内蒙、宁夏等地因能耗超标，存在进一步限产可能，我们判断中国电解铝的运行产能仍处于下降通道，低点可能低于3850万吨，对应月度电解铝产量出现两年来首次同比下降。

▍全球铜矿年内增量高峰已过，马来西亚废铜政策冲击中国铜原料。

根据各公司公告，全球前十五大铜矿生产商2021Q2合计生产铜精矿含铜309万吨，同比/环比增长2.1%/1.1%，产量恢复低于预期。2021年5月Kamoa、Timok等世界级铜矿投产，铜精矿紧张大幅缓解，TC从30美元/吨增长至超过60美元/吨。但随着诸多新投产矿山的产能爬坡结束，年内铜矿供应增量高峰已过。马来西亚宣布10月末起进口的废铜金属含量将至少达94.75%，与中国标准基本相当。中国进口的废铜原料中直接来自马来西亚的占比约20%，新标准的实行后，在短期内难以从其他地区补充这一缺口，废铜原料的供给紧张将进一步扩大。矿铜供应增量高峰已过叠加废铜供给缺口压力来临，铜原料的供应将重回趋紧通道。

▍年内需求低点已过，旺季来临铜铝消费有望边际改善。

受以下因素影响，1）全国多地发生了高温、洪涝等极端天气现象；2）国内多地出现delta疫情的传播；3）国内制造业PMI景气扩张力度有所放缓，7-8月铜铝材开工率有所走弱。但9月SMM铜下游行业PMI指数51.35%，环比上升0.16pct，预示9月旺季消费旺季开启。

随着 1）极端天气和散发性疫情的负面影响逐步减弱；2）汽车缺芯事件有望在三季度逐步缓解，制造业对于铜铝材的消费有望恢复；3）以建筑地产为代表的行业料将在9月份呈现季节性走强；4）海外经济的逐步恢复，8月可能是国内下半年经济的低点，旺季来临铜铝消费有望逐步走强。

▍低库存下供需双弱格局打破，铜铝价格高位持续将超市场预期。

截至9月10日，在三轮铝抛储合计21万吨的背景下，国内铝社会库存/LME铝库存为75.1万吨/132万吨，分布相比年内高点下降50/ 65万吨；在三轮铜抛储合计8万吨的背景下，国内铜社会库存/LME铜库存为43.2/23.4万吨，相比年内高点下降40/2万吨。

在较低的库存水平下，随着 1）海外就业恢复的不确定性下全球流动性宽松的持续；2）供给存在扰动，消费环比改善的背景下，库存将进一步去化。前期供需双弱的格局打破，我们预计铜价和铝价的高位持续性将强于市场预期，其中铝价有望持续走高。

▍成本上行进一步夯实价格，重视氧化铝/阳极等原辅料的价格弹性。

一方面，中国铝土矿/铜矿自给率仅为40%/23%，中国废铜自给率为42%，随着航运价格持续走高，叠加几内亚政变对于铝土矿供应的担忧，将抬升原料的进口成本；另一方面，随着来水不足和煤炭价格高企，发改委阶梯电价政策的出台，全行业电力成本的抬升将拉高电解铝成本曲线，高点已经上行至超过1.7万元/吨，进一步夯实铜铝价格。

在广西等地氧化铝供给收缩且进口减少，阳极成本抬升且高端阳极溢价可能拉阔，冬季限产和冬奥限产的预期影响下，预计氧化铝和阳极价格仍将维持上行趋势，铝产业链利润将部分向上游转移，重视氧化铝/阳极等原辅料的价格弹性。

▍风险因素：

能耗控制政策变动风险，电解铝/铜矿新增产能投放超预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期，美联储政策变动风险。

▍投资策略：

在前期供需双弱的格局向着供需缺口扩大的局面改变的背景下，成本的抬升进一步夯实价格，我们维持铜价和铝价的高位持续性将强于市场预期，且铝价有望持续走高的判断。根据标的估值、弹性和成长性，建议铜板块关注洛阳钼业（A/H）、紫金矿业（A/H）、金诚信、中国有色矿业（H），铝板块关注中国铝业（A/H）、索通发展、神火股份、云铝股份。