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华泰：短期遭遇强扰动，中期面临“房”隐患——2021年8月经济数据点评

时间：2021-09-17 08:23:04 | 来源：市场资讯

来源：华泰证券研究所

摘要

核心观点

8月份经济数据延续走弱态势，疫情扩散、缺芯缺电、能耗双控等短期压力有增无减。外需仍是主要支撑，内需放缓较为明显。一方面严监管政策下，地产不断走弱、基建难以施展拳脚，另一方面民生减负政策与疫情反复影响下，消费和制造业投资复苏也面临阻力。向后看，短期疫情影响收敛与部分供给约束改善，决定经济仍有向上修复动力。但四季度地产压力增大、明年出口仍存风险，经济中期仍处在放缓通道。经济线索相对清晰、后续关键看政策应对力度，预计货币政策短期保持合理充裕基调，关注结构性政策，财政需要更有作为，监管存在微调空间。

生产：工业和服务业继续走弱

工业方面，8月工业增加值同比增长5.3 %，显著低于市场预期，两年复合增长5.4%，较7月下降0.2个百分点；服务业方面，8月服务业生产指数两年复合增长4.4%，较7月的5.6%再度下降1.2个百分点。分行业来看，地产链条生产继续受到压制；出口链条呈现分化，医药制造业继续维持高景气度，但通信电子制造业连续两月回落；制造业投资支撑下，上游有色、化学原料以及中游设备类等行业表现平稳；汽车制造业大幅下滑；必选消费链条景气度仍旧低迷。临时性因素方面，8月疫情汛情、能耗双控、缺煤缺电、缺芯和汽车产业链瓶颈等因并未得到有效缓解甚至有所加剧。

投资：地产弱而未衰、基建温和改善、制造业投资加快

今年1-8月固定资产投资累计同比8.9%，低于市场预期，两年复合增长4%，7、8月季调后环比分别为0.08%、0.16%。分项看，房地产投资弱而未衰，一是销售端较快降温，二是开工-竣工剪刀差收窄，房地产是未来一年经济的最大风险点，后续政策会否边际调整是博弈点；基建投资温和改善，主因灾后赶工、重建需求与专项债供给环比提速，但广义财政仍受约束，后续关注城市更新行动；制造业投资有所加快，主要是中游设备行业贡献、而上游原材料行业有所放缓，经济放缓压力仍存、“被动补库存”特征继续，制造业投资改善阻力加大，需关注出口景气度以及碳减排相关投资的抵补效应。

消费：疫情汛期短期冲击较大

今年 8月社会消费品零售总额同比2.5%，大幅低于市场预期，两年复合增速为1.5%，较前值下降2.1个百分点。结构层面，第一，8月国内疫情扩散至19省、防疫政策升级，叠加部分地区汛情影响，居民出行消费、接触式消费下滑，疫情汛情无疑是当月消费主要影响因素；第二，汽车生产缺芯问题继续发酵并拖累商品消费；第三，8月办公用品、化妆品、金银珠宝等可选消费增速反而有所提高，显示出消费升级潜力。后续关注福建疫情对中秋国庆出行消费的影响以及共同富裕导向下的短期扰动和长期影响。

风险提示：疫情再次扩散、监管保持严厉。

事件

2021年9月15日，国家统计局发布8月经济数据：

1）8月工业增加值同比5.3%，两年复合增长5.4%，服务业生产指数同比4.8%，两年复合增长4.4%；

2）1-8月固定资产投资累计同比8.9%，两年复合增长4.0%，其中制造业投资累计同比15.7%，两年复合增长3.3%；基建投资同比2.9%，两年复合增长0.2%；房地产投资同比10.9%，两年复合增长7.7%；

3）8月社会消费品零售总额同比2.5%，两年复合增长1.5%；

4） 8月全国城镇调查失业率5.1%，其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为15.3%、4.3%。

点评

生产：工业和服务业生产继续走弱

工业方面，今年8月工业增加值同比增长5.3 %，显著低于Wind一致预期的5.8%；两年复合增长5.4%，较7月下降0.2个百分点；8月工业增加值季调后环比增长0.31%，较上月基本持平，继续显著低于上半年环比以及往年的季节性水平；服务业方面，8月服务业生产指数两年复合增长4.4%，较7月的5.6%再度下降1.2个百分点。在19年8月工业增加值低基数的效应之下，工业生产依旧继续下滑，而服务业生产走弱更为显著，一方面反映临时性的负面因素并未有效缓解甚至有所加剧，另一方面也体现经济下行压力及“被动补库存”等长期逻辑开始对生产形成拖累。

分行业来看，汽车、通信电子、运输设备和黑色金属等行业增加值的两年复合增速较上月显著走弱。具体而言：（1）在需求端地产走弱，以及供给端粗钢减产、能耗双控等因素影响下，地产链条生产继续受到压制，黑色金属加工制造业两年复合增速较上月再度下滑0.8个百分点，钢材产量也同步走弱。（2）出口链条呈现分化，医药制造业继续维持高景气度，其增加值两年复合增速大幅上行4个百分点；但通信电子制造业增加值两年复合增速连续两月回落，与出口和手机产量等数据表现一致，其背后是全球疫情反复与美国耐用品消费退坡的共同作用。（3）制造业投资动能相对维持，上游有色、化学原料以及中游设备类等行业增加值两年复合同比增速表现平稳。（4）汽车制造业两年复合增速大幅下降5.3个百分点至0.2%，主因东南亚疫情恶化背景下全球汽车供应链再度承压。（5）必选消费链条景气度仍旧低迷。

我们认为，8月生产继续走弱在一定程度上显示临时性因素并未得到有效缓解甚至有所加剧：其一，8月疫情汛情继续扰动消费、线下服务业和工业生产；其二，能耗双控政策也在一定程度上影响上游行业生产；其三，工业生产继续面临缺煤缺电影响；其四，东南亚疫情恶化，缺芯和汽车产业链瓶颈有所加剧。向后看，汛情和缺电影响或有所缓和，东南亚疫情有见顶迹象，9月工业生产或呈现边际改善迹象，但能耗双控和需求侧因素影响之下工业生产整体仍将处于低位。而9月福建疫情再现反复，疫情严峻程度仍有待观察，服务业生产活动或继续承压。

投资：地产弱而未衰、基建温和改善、制造业投资加快

今年1-8月固定资产投资累计同比8.9%，低于市场预期（Wind一致预期为9.1%），两年复合增长4%，7、8月季调后环比分别为0.08%、0.16%。从三大投资具体来看：

房地产投资弱而未衰，后续关注政策博弈

1-8月房地产开发投资累计同比10.9%，两年复合增长7.7%。我们测算8月同比为0.3%、两年复合增速为5.9%，较前值分别下降1.1和0.5个百分点。房地产投资“弱而未衰”。走弱有两条线索，一是销售端较快降温，我们测算8月商品房销售面积/销售额同比都是两位数下滑，两年复合增速也比7月分别下降2.1和2.4个百分点。这造成房企资金面趋紧、开发能力弱化，同时库存去化放缓、开发动力不足。二是开工-竣工剪刀差收窄。我们测算8月新开工面积同比-16.8%、竣工面积同比28.5%，两年复合增速也呈“开工走弱、竣工走强”态势，这造成地产存量施工增速放缓。而短期地产韧性主要在于复工竣工的刚性投资。

向后看，供给端，房企融资条件紧张以及供地集中政策下，上半年土地成交与新开工量不足；需求端，多地房贷额度告罄，商品房销售快速走弱，部分房企打折卖房，房价预期也开始扭转。总体上，房地产投资下行压力较大，部分房企债务风险发酵也可能带来次生风险，而若房产税扩大试点还可能加剧市场波动，房地产是未来一年经济的最大风险点。

目前地产下行压力很大程度上与政策定向严控有关，后续政策会否边际调整是博弈点。8月17日，中央财经委员会第十次会议提出要“处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。9月15日，统计局新闻发布会上表示“一些大型房地产企业运营过程中出现一些困难，对于整个行业发展的影响还需要观察。随着房地产市场制度不断完善，房地产市场有望保持稳定的发展。”

基建投资温和改善，后续关注城市更新行动

1-8月基建投资累计同比2.9%，两年复合增长0.2%，我们测算8月同比为-7%、两年复合增速为-1.7%，较前值分别回升3.5和0.1个百分点。基建投资增速低位略回升，主要是灾后赶工与重建需求，专项债供给环比提速也给予支持。但基建乏力状况并未显著改观，关键在于广义财政受约束，7月底隐债监管文件落地执行可能影响到基建项目融资。

在十四五规划部署、地方政府换届以及稳增长压力升温背景下，我们观察到近期多地公布城市更新行动方案，涉及未来3-5年市政基建投资规划，可能是后续基建发力新方向，值得关注。本轮城市更新以传统基建补短板、惠民生为主，投资主要围绕市政基础设施展开，棚改与旧改工程也纳入更新行动。虽然各地城市更新方案紧锣密鼓出台，但资金筹措仍是难题，地方财政仍在论证研究阶段。因此，基建投资预期升温，但我们预计从“项目规划-前期准备-配套融资-投资落地”仍有一小段距离。

我们在报告《基建投资改善但不高估》中，基于跨周期调节思路、广义财政空间以及项目储备等角度分析认为，下半年基建投资将边际改善、但力度不高估。今年底地方债发行规模显著高于往年同期、稳增长压力也可能更实质，预计明年初财政与基建前置发力的特征更加明显。

制造业投资加快，中游提速、上游放缓

1-8月制造业投资累计同比15.7%，两年复合增长3.3%，我们测算8月同比为7.1%、两年复合增速为6.1%，较前值分别回落2和回升3.3个百分点。排除基数看，制造业投资有所加快，主要是中游设备行业贡献、而上游原材料行业有所放缓。

具体行业层面，以累计值的两年复合增速看，中游设备类行业投资集体改善，运输/专用/通用/电气机械提速幅度在0.6~2.4个百分点不等，主要受益于设备类出口高景气；下游消费类投资增速涨跌互现，纺织行业改善幅度大、提速2.7个百分点，消费曲折复苏仍压制多数行业资本开支；上游原材料行业投资明显降速，有色/化工行业投资分别降速0.9和0.4个百分点，可能是受能耗双控政策约束。

宏观环境看，7-8月PMI数据显示制造业进入“被动补库存”阶段，预示着制造业投资改善阻力略增，需关注出口景气度；政策层面，年内多地暂停“两高”项目节能审查，高耗能行业投资面临约束，碳减排相关投资的抵补效应有待观察。

消费：疫情汛期短期冲击较大

8月社会消费品零售总额同比2.5%，大幅低于市场预期（Wind一致预期为7.4%），两年复合增速为1.5%，较前值下降2.1个百分点。其中，8月商品零售和餐饮收入的两年复合增速分别为2.4%和-5.8%，较前值分别下滑1.5和6.6个百分点。首先，8月国内疫情扩散至19省、防疫政策升级，叠加部分地区汛情影响，居民出行消费、接触式消费下滑，疫情汛情是当月消费主要影响因素。其次，汽车生产缺芯问题继续发酵并拖累商品消费。然而，当月办公用品、化妆品、金银珠宝等可选消费增速反而有所提高，显示消费升级潜力。

向后看，近期福建又有疫情反复，中秋国庆双节临近，对出行消费的影响仍视扩散程度存在不确定性。此外，共同富裕导向下，短期民生减负政策可能影响相关行业收入与消费，而长期有助于释放居民预防性储蓄、提升社会消费倾向，促进消费市场扩容。

就业：青年群体和非青年群体的失业率剪刀差有所收敛

8月全国城镇调查失业率为5.1%，与7月份持平，比上年同期下降0.5个百分点。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.3%、4.3%。1-8月份，全国城镇新增就业938万人，完成全年目标的85.3%。

8月青年群体和非青年群体的失业率剪刀差有所收敛。8月25-59岁人口的失业率较上月小幅走高0.1个百分点，与18和19年的季节性降低不同，或与供需两端疲弱有关，一方面归因于汛情疫情等临时性因素，另一方面则归因于经济下行的周期性因素，需继续跟踪两股力量对就业影响的相对大小，后续政策或对周期性因素做出一定应对；8月16-24岁人口失业率为15.3%，较上月下降0.9个百分点，青年群体的就业压力有所缓解，但仍高于疫情前水平，叠加经济下行等周期性因素，仍需持续的政策关注。