转载自：雪球

作者：wiwi的投资笔记

2021年到2022年是少有的体育大年，随着2022北京冬奥会的临近，冰雪项目近年来受到越来越多人的欢迎，冰雪旅游、冰雪运动等产业快速崛起。

复星旅游文化Club Med是欧洲最大的滑雪度假村品牌（按 2019年度假村数目），拥有位于世界一流的滑雪场，如法国阿尔卑斯山以及日本北海道的粉雪山坡等，提供一价全包度假村服务。近年来，复星旅游文化也在国内引入不少滑雪项目，包括室内滑雪场、滑雪度假村等。

今天，我就来蹭一蹭北京冬奥会的热点，通过系统梳理一下滑雪产业的投资价值，同时对复星旅游文化冰雪项目进行专题研究，让大家对复星旅游文化的冰雪项目有更加全面的认识，为后续投资复星旅游文化进行参考。

一、滑雪产业基本情况

1.国外滑雪产业基本情况

说到滑雪产业，不得不提到国外成熟的滑雪市场。

世界滑雪产业从19世纪的法国、瑞士逐步蔓延到北美，再到亚太地区的日韩，如今发展到包括中国市场在内的全球范围，滑雪产业经历了多样化的升级发展。

由于海拔高度在一定程度上决定了雪质条件的好与坏，阿尔卑斯地区成为了最热门的滑雪胜地。目前全球具备4条以上提升设备的滑雪场数量为2084家，阿尔卑斯地区数量占比为37%，全球滑雪场26109部滑雪提升设备中，阿尔卑斯地区拥有39%的数量，全球百万人次滑雪场（冬季平均滑雪人次达到100万）共有51家，其中阿尔卑斯地区拥有40家以上。全球约30个国家已建成100座室内滑雪中心。

截至2019年4月，仍在运营的室内高山滑雪中心共有70座，西欧和亚太地区拥有大部分室内场地，合计占比接近90%。通过对比发现，一国滑雪场数量及提升设备的拥有量与该国人口滑雪运动的参与率有很强的正相关关系。

2.以范尔度假村为例，看看国外成熟市场的龙头收益

范尔度假村是山地滑雪度假村的领导者，主营业务由山地、住宿、房地产构成。山地业务主要为缆车门票、滑雪和滑雪板学校、餐饮、零售和租赁业务。住宿业务包括自营酒店及公寓、委托管理酒店及公寓、高尔夫球场、运输。房地产业务包括开发和销售度假社区及周边房地产。

截至2019年财年，山地、住宿、房地产三大业务收入分别为19.6亿美元、3.1亿美元及71.2万美元，分别约占86%、14%和0%。

而范尔截至2019年7月31日一共拥有17个山区度假胜地物业和三个城市滑雪场。公司滑雪业务2019年达到19.6亿美元，几乎是2015年（11亿美元）的两倍。

公司年报显示，北美2018/2019雪季期间，北美滑雪场总滑雪人次大约为7,970万，而范尔度假村集团的滑雪人次大约为1,380万，占整个北美滑雪人次总数的17.3%。笔者初步测算，平均每滑雪人次为范尔度假村贡献142美金。

2019年范尔度假村ROE为20.07%，从2011-2019年呈现波动上升趋势，CAGR为21.7%。

3.中国滑雪产业增长情况

聊了不少关于国外成熟市场和龙头企业的收益，下面来看看作为全球滑雪新兴市场——中国滑雪产业增长情况。

根据体育总局制定的《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》（以下简称“发展规划”），到2020年我国冰雪产业总规模达到6000亿元，2025年我国冰雪产业总规模达到10000亿元。

而据复星旅游文化招股书预计，滑雪游客人次由2017年17.5百万人增加至2022年40.0百万人，年复合增长率为18.0%。中国滑雪场的数目由2013年408个增加至2017年703个，年复合增长率为14.6%，并预计由2017年按年复合增长率7.3%增加至2022年1,000个。

4.国内滑雪场基本情况

截至2019年末，国内滑雪场总数达770座（其中95%为室外雪场），全年滑雪人次为2090万人（同比增长6%），其中绝大多数为基础客群，且以一二线城市25-34岁、月收入在1万元以上的男性消费者为主。

2019年末国内室内雪场有约31座，融创目前已开业6座，其余竞争对手包括乔波（共2座）和零星本地玩家。

室内滑雪场进入门槛主要围绕选址、资金铺排和运营三方面，整体要求不算太高。室内雪场不受自然条件限制，选址对交通便利度要求更高，一般距离城区车程1小时内。

5.中国滑雪场供给及运营现状

现阶段，我国滑雪场以中小型为主，这些垂直落差在100米以下的小型滑雪场数量占比接80%。这些滑雪场设备装备水平较差，四季运营困难，盈利模式单一。同时在配套设施方面，娱乐设施相对较少，大部分中小型滑雪场仅提供滑雪体验项目，并无其他服务内容。

我国的滑雪人口中有很大一部分属于体验者，一年仅会滑雪一次。相比之下，大型度假村式雪场在营收结构和发展前景上都要优于面向体验者的中小雪场。以万达长白山度假区为例，该度假区集滑雪、山地度假、酒店住宿、购物、高尔夫娱乐、温泉于一体，经营业务更加多元。

结合我国现阶段滑雪产业发展形势来看，国内滑雪场的马太效应日趋显著：小规模滑雪场地建设数量逐渐减少，大型滑雪场的数量则与日俱增。

复星旅游文化2022-2023受益冰雪产业增量测算

1.太仓复游城

太仓复游城核心旅游产品是一座华东地区最大的室内滑雪场（占地面积5.7万㎡，建筑面积30万㎡），同时可容纳1500-2000人。该室内滑雪场由法国领先的滑雪度假村运营商CDA设计，以提供符合国际标准的设施及服务。

1）长三角滑雪需求旺盛，未来增长可期

根据携程跟团游和自由行数据，2018年11月至2019年4月，冰雪旅游最大客源城市是上海市，此外同属华东区域的南京市、杭州市位居第五、第六。此外，根据携程定制游数据，2018-2019冰雪季定制游出行游伴分布方面，亲子出行占比高达53%。若将两组数据合并分析，我们不难发现以上海为首的南方城市家庭对于“带娃玩雪”的热衷度。

目前，上海市尚无大型室内滑雪场，而在建的复游城·太仓室内滑雪场不仅将建造4条不同难度等级的雪道，还将打造满足亲子嬉雪24项娱乐设施，有望成功填补日益上升的家庭冰雪娱乐需求。

2）参照乔波冰雪世界和广州融创雪世界，年接待游客可达156万人次

根据中信证券对标国内已经开业运营的绍兴乔波冰雪世界和广州融创雪世界这两家较大规模的室内滑雪场，测算得两处室内滑雪场的相邻地级市游客渗透率约为2.0%、5.07%，假设2025年太仓冰雪世界的渗透率为4.5%（紧邻上海，故本地游客指上海游客），本地游客占总接待游客比例为70%，则年接待游客数量人次可达100-150万人次。

3）室内滑雪场投资收益分析

以融创成都和广州雪世界为例，年收入约70-80%仍来自门票，其余来自滑雪学校、餐饮、广告收入等。根据中金研究报告预计，成都和广州两座雪场2021全年客流量将分别达到60-70万人次和接近90万人次，叠加客单价假设（成都约250-300元，广州超300元），预计两个雪世界收入分别约为2亿元和3亿元。

室内滑雪场运营费用比较刚性，日常运营费用主要包括能耗、人工和物料维保等，基本为固定开支，其中近七成为能耗和人工。以两座融创成都和广州雪场为例，每个项目的编制内员工约100-200人，此外还有其他派遣人员。

预估融创广州雪世界，按收入3亿算，运营成本0.55亿，净运营收入2.45亿左右。成都雪世界，按收入2亿算，运营成本0.5亿，净运营收入在1.5亿。

综上，从年接待游客预计，参考融创雪世界，太仓复游城在2023年投入运营后，年收入或可达2-3亿，若假设每年运营成本大致在0.6亿左右，则净运营收入在1.4-2.4亿。

2、滑雪度假村

2022年的冬奥会设置北京、延庆区和张家口三个赛区，赛区的设置必然会带动当地冰雪旅游的发展。以延庆区为例，赛区内拥有冰雪度假区和高端冰雪体育项目，能够带动当地的旅游产业、饮食产业和住宿产业等。

目前，复星旅游文化Club Med延庆度假村已经开业。同时，在亚布力、北大壶度假村依附于当地的一流滑雪场，运营主打滑雪主题的度假村。

Club Med计划截至2023年底新开6-8家滑雪度假村，其中有2家新的滑雪度假村在中国的长白山、张家口崇礼太舞度假村，都有著名雪场资源。中期来看，中国及周边将布局6-8家滑雪度假村。

若参考范尔度假村的人均滑雪收入贡献，以2019年国内滑雪人次计算，假设Club Med滑雪度假村的滑雪人次占比国内滑雪人次的5%，则收入有望实现增加约10亿。

复星旅游文化旗下的室内模拟滑雪品牌“复游雪”致力于为城市人群滑雪提供优质方案，截至2021年6月30日，复游雪已拥有七家门店，学员人次突破2,000人，与2020年上半年相比增长42.9%。

综上所述，笔者认为，2022-2023年复星旅游文化将全面受益北京冬奥会，其中，太仓复游城旅游运营收入受益冰雪运动，在2023年投入运营后，收入或可达2-3亿。而Club Med在2023年底布局6-8家滑雪度假村，2023年中国滑雪度假村收入预计增加10亿。复游雪目前全国有7家，2023收入预计为0.5亿。2023年冰雪产业为复星旅游文化带来的增量营收预计为13.5亿。

目前复星旅游文化大部分Club Med已经重启。复星旅游文化一方面将受益欧洲冬季的滑雪旺季增长，同时随着2022年北京举办冬奥会，国内“滑雪热”的到来，该公司凭借强大的滑雪生态体系和体育旅游融合的度假模式，将直接受益中国滑雪市场增长。