在美联储和澳大利亚联储之后，欧央行也将在9日晚间公布利率决议。目前，虽然对于具体开始时间仍存分歧，但欧央行将在年内缩减紧急抗疫购债计划（PEPP）下的购债规模几乎已成市场共识。

不过，比起缩减PEPP本身，市场更在乎欧央行如何就此与市场进行沟通。在欧元区通胀攀升、经济就业数据复苏的背景下，市场还将关注欧央行对通胀的预期及表态，因为这些因素都暗示着欧央行接下来的货币政策立场。目前，市场普遍认为，欧央行并无底气缩减常规量化宽松规模。此外，欧央行将在多大程度上将PEPP购债的额外灵活性特点延续至传统资产购买计划也是市场关注的焦点之一。

缩减PEPP下购债规模已成市场共识

目前，市场基本已经就欧央行缩减PEPP下的购债规模达成共识——早则将在此次会议起，晚则将从第四季度起。

路透对经济学家进行的调查显示，受访者普遍预计欧央行将在今年第四季度开始放缓PEPP下的债券购买规模，从目前的每月购买800亿欧元降至每月购买600亿欧元，明年初进一步调降，最终于明年3月结束PEPP下的购债。另一份彭博的调查中，受访者们的预期更为“鸽派”，预期明年3月欧央行还未能完全结束PEPP，而是会将每月购买额度降至500亿欧元。

巴克莱银行的首席欧洲经济学家阿尔达尼亚（Silvia Ardagna）在最新的一份研究报告中写道：“我们预计欧央行将宣布从第四季度开始减少PEPP购买量，因为宏观背景已大为改善。欧央行还将上调对经济增长和通胀的预测。”巴克莱稍早还曾预测欧央行将从9月就开始缩减PEPP。

欧元区政府债券市场也早在上周就开始押注欧央行将缩减PEPP下购债规模。上周三，德国和意大利10年期国债收益率都创下近6个月的最大单日涨幅，西班牙10年期国债收益率也涨至接近一个多月来的最高水平。进入本周后，欧元区各国国债收益率还在继续攀升。

安本投资（Aberdeen Standard Investments）的投资经理阿西（James Athey）称，我们都预计欧央行将讨论缩减PEPP下的购债规模，因为“在经济增长强劲、通货膨胀居高不下、失业率下降的情况下，欧央行如果还要延续PEPP是很难自圆其说的”。

欧央行的“鹰派”和以法国央行行长勒鲁瓦（Francois Villeroyde Galhau）为代表的中间派目前也都支持缩减PEPP。德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）上周称：“PEPP中的第一个P代表疫情，而不是永久性的，这（缩减PEPP下的购债规模）是有理有据的。”“鹰派”们还指出，欧元区各国国债收益率目前仅是从数月低位上小幅上涨，说明缩减PEPP不会给市场带来动荡。

如何传递“后疫情时代”货币政策方向更关键

虽然缩减PEPP已无悬念，但欧央行伴随这一举措传达的信息可能更为关键。欧央行行长拉加德（Christine Lagarde）面临的挑战是，如何在不中断经济复苏或惊吓债券市场的情况下，撤回疫情特殊时期的大规模货币刺激措施。

但事实上，关于缩减PEPP意味着什么的问题在欧央行内部也存在分歧。“鹰派”更愿意把它视为量化缩减的第一步，而在“鸽派”占多数的25人管委会中，这一举措被视为一个渐进的措施，且不是欧元区真正意义上的量化缩减的开始。在“鸽派”看来，当疫情远未结束时，仓促退出量宽政策可能会毁掉欧央行此前所有的努力。欧央行近十年来始终未能持续实现其2%的通胀目标也令一些投资者担心撤回支持性措施的风险。

欧央行首席经济学家连恩（Philip Lane）就表示，9月会议的任何决定都将是无关紧要的，因为欧央行将继续提供大量支持，有关解除危机应对措施的真正讨论将在晚些时候才会进行。

UniCredit的经济学家瓦利（Marco Valli）预计：“拉加德将试图说服市场，PEPP下购债规模的减少不是一个量化缩减的信号，而是一种技术性调整”。他补充称，预计“鸽派”还将强调，鉴于通胀长期前景疲弱以及欧央行在采取进一步行动时更偏向谨慎，即使PEPP于明年3月结束，欧央行也将补充其他货币政策工具给予支持。

法巴银行也在一份报告中指出：“这（缩减PEPP）将是一个渐进的过程，事先也已进行了充分沟通，且将存在不对等的风险偏好设置：加快缩减过程的门槛将被设定得相当高，相反，暂停这一过程的门槛则会被设定得非常低。”

市场还关注着欧央行接下来面临的另一个大问题，即在明年PEPP结束后，欧央行将在多大程度上通过债券购买继续刺激经济。

在美联储等其他全球主要央行准备逐渐缩减资产购买规模，最终减至零时，前述的几项调查显示，受访者普遍预计在PEPP结束后，欧央行将继续其常规的每月200亿欧元的资产购买计划。他们还预计，在PEPP结束后的三个月内，旧的资产计划下的购债规模将增加1~3倍，具体的增加规模要到今年12月才能确定。

更具争议的问题是，PEPP在购债规模上的额外灵活性将在多大程度上转移到传统的资产购买计划中。

“欧央行目前正在进行的关键讨论还不是是否要在PEPP后增加常规资产购买计划的力度，而是要在多大程度上延续PEPP的灵活性。”法巴银行的高级欧洲经济学家安德烈奥普洛斯（Spyros Andreopoulos）称。此前，PEPP的额外灵活性使得欧央行可以超越其常规资产购买计划的限制性规定，即最多只能持有任何欧元区国家三分之一的国债。目前，欧央行购买的德国和荷兰的国债已经接近这一限制。

同时，欧央行的“鹰派”还担心，如果接下来欧央行将这一额外灵活性转移到常规资产购买计划中，即允许提高对主权债券购买的限额，将使欧央行面临违反欧盟政府货币融资禁令的指控，德国宪法法院去年部分支持了这一指控。

此外，PEPP的额外灵活性使得欧元区各国政府在抗疫期间能够在不用担心成本的情况下大幅提高债务水平。但如果欧央行接下来购买更多债券的“火力”受到限制，投资者的焦虑可能会推动欧元区各国国债收益率大幅上升。

如何评估通胀前景

除了如何传达缩减PEPP的意义，经济学家还表示，欧央行面临的更大问题是通胀。由于供应短缺和需求复苏，欧元区通胀水平在8月已升至十年来的最高水平。

阿尔达尼亚称：“从宏观经济的角度来看，欧央行是否把PEPP下的每月购债额从800亿欧元降至700亿或600亿欧元其实并不重要，关键问题是，PEPP结束后资产购买计划会发生什么情况以及欧央行对通胀的预期。”

近来，通胀继续攀升的可能性已经加剧了欧央行管委员会中“鹰派”和“鸽派”之间的紧张关系。

过去18个月来，魏德曼、荷兰央行行长诺特（Klaas Knot）和奥地利央行行长霍尔兹曼（Robert Holzmann）等“鹰派”都曾坚定地支持欧央行的危机应对措施。但自欧元区第二季度国内生产总值（GDP）增长2%以来，他们的反对声越来越大。8月，欧元区通胀率也升至10年来的最高水平3%，远高于欧央行2%的目标。

“鹰派”们担心，由于供应链瓶颈、需求复苏以及欧元区家庭在疫情期间积累的过度储蓄，通胀将继续超出预期。如果欧央行反应太慢，将导致经济过热，并将不得不在未来的某个时点突然收紧政策。

魏德曼上周警告称：“目前的风险正在向上倾斜。如果这些暂时性因素导致更高的通胀预期和工资增长加速，那么从长期来看，通胀率可能会继续明显上升。”

大多数分析师也预计，欧央行将在此次会议中提高对今年和未来几年的通胀预期。不过，他们同时预计欧元区明年的通胀将大幅下降，并在2023年全年保持在欧央行的通胀目标位之下。

安联的高级经济学家尤特默（Katharina Utermöhl）表示，如果用过去两年的平均数据计算，欧元区近期的通胀率将降至更为温和的1.5%以下。“通货再膨胀不等同于通货膨胀，要注意去年数据的基础效应。”她强调称。

经济学家们还指出，尽管德国服务业联合工会（Verdi union）最近要求为110万公共部门员工加薪5%，巴黎和柏林的酒吧和餐馆也提高了工资以招工，但目前几乎没有迹象表明通胀会导致工资上涨。

摩根士丹利的欧洲经济主管内尔（Jacob Nell）表示：“目前，欧元区的提薪需求和员工短缺情况并未传导至工资数据，工资仍然与此前水平持平。”