来源：戴康的策略世界

报告摘要

●剔除低基数效应后，中报盈利环比改善，“市值下沉”延续。A股非金融中报利润增速78.72%（一季报165.14%）。剔除低基数效应后，A股非金融中报利润增速37.98%（一季报31.94%）。中游制造利润贡献扩张，未受上游涨价影响。中小市值公司中报业绩增速弹性更大，继续验证“市值下沉”。中性假设下，A股剔除金融全年盈利增速超50%。

●ROE继续改善，利润率仍是“主线”。杜邦三因素同时上行，A股剔除金融中报ROE（TTM）上升到9.27%，已经连续4个季度改善。成本端压力导致毛利率小幅回落但不可持续。周转率显著抬升但后劲不足。杠杆率季节性回升，剔除季节性后其实是下行的。“高质量发展”主线以及“混合型”财政，将开启新一轮利润率回升周期。

●现金流边际好转：经济进，政策退。二季度现金流延续了“经济进、政策退”的思路，筹资现金流下行的幅度大于经营现金流上行的幅度，投资现金流有所收敛，企业现金流“边际好转”（相对于17-19年）。

●“供需缺口”仍在，如何布局“结构性”扩产行业？我们在20.9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》、20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》、21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》中持续提示新一轮产能扩张周期启动，中报数据进一步得到验证。我们在过去3期季报深度以及今年初以来“供需缺口”系列报告中提示的“结构性”扩产细分行业，年初以来大多获得超额收益。我们判断“供需缺口”仍在，建议继续关注“性价比”较优的“结构性”扩产细分领域（详见正文）。

●成长股：盈利能力存在下行压力。成长股的盈利能力继续改善，但毛利率连续3个季度回落（大宗涨价之前就开始回落）。成长龙头的盈利能力高位盘桓，但毛利率也已经连续2个季度回落。创业板和科创板细分行业中，电子、电气设备、医药、有色的中报业绩弹性较高。

●行业比较：低需求与高成本夹缝中的业绩详解。1．十二大新兴赛道：营收与净利润增速高增速的是半导体、光伏、CXO、医疗器械、新能源汽车；产业趋势看，光伏、医疗信息化、医美和半导体的营收增速连续四季度增长；研发强度看，医疗信息化、5G、半导体最高。2． 涨价周期品：“供给收缩”支撑高景气，三个观察信号对后续盈利趋势做出指引，从产能收缩、ROE历史新高的角度高景气是化纤/化学原料/钢铁/玻璃/工业金属。3． 设备制造业：成本与需求双重挤压下的应对，通过向下游提价、产能扩张收敛、控制费用等方面减震冲击，通用机械/电源设备/军工更佳。4． 消费及服务业：必需消费承压、可选消费有改善迹象（纺服、汽车），服务业仍在底部（旅游、物流相对更优）。

●核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。

正文

1

剔除基数效应，中报盈利环比改善

1.1剔除低基数效应后，中报A股盈利继续改善

中报收入增速持续高位。A股整体中报收入增速26.18%（一季报收入增速30.34%）；A股剔除金融中报收入增速31.30%（一季报收入增速38.21%）。

中报利润增速[1]持续高位。A股整体中报利润增速43.51%（一季报利润增速53.10%）；A股剔除金融中报利润增速78.72%（一季报利润增速165.14%）。

注：利润增速是指“归母净利润同比增速”，下文同

剔除低基数效应后，A股中报利润增速环比继续改善。我们用19年一季度和中报的净利润调整计算21Q1&H1的净利润同比增速：A股整体中报利润增速19.19%（一季报利润增速17.95%）；A股剔除金融中报利润增速37.98%（一季报利润增速31.94%）。

二季度单季净利润环比增速基本符合季节性。A股总体二季度单季净利润环比增速9.31%，基本符合最近几年的季节性，A股剔除金融二季度单季净利润环比增速28.05%，也基本符合最近几年的季节性。

1．2利润结构：中游制造利润贡献扩张，未受上游资源涨价影响

周期、可选消费、TMT的利润贡献扩张，而金融服务的利润贡献则明显下降。A股总体的利润构成来看，主板中报的利润贡献持续回落，而科创板的利润贡献提升，创业板的利润贡献基本持平；分大类行业来看，周期、可选消费和TMT的利润贡献明显增加，而金融、必需消费和农业中报的利润贡献显著回落。可以看到，上半年“供需缺口”带来的涨价行情，使得资源行业的利润占比持续扩张，但对中游制造利润结构并没有形成明显的“挤出效应”。

1．3 市值下沉：中小市值公司的业绩弹性更高

中季报财务数据进一步验证了我们“市值下沉”的判断。我们年初以来在《背离已收敛，广度将扩散》、《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、《兼顾“即期业绩”与“市值下沉”》、《微观结构恶化的成因与展望》、《哪些细分领域还有市值下沉空间？》、《市值下沉进行时，兼顾周期与成长》、《继续“市值下沉”，寻找点状扩散》、《中报季如何布局市值下沉？》等多篇报告中持续提示“行情扩散”、“市值下沉”。从去年中报以来小市值公司的业绩弹性和ROE（TTM）差值均持续跑赢大市值公司，也会支撑“行情扩散”、“市值下沉”——我们测算了中证500和沪深300的净利润增速差（两年复合增速）以及ROE（TTM）的差值，可以看到，从去年中以来，小市值公司相对大市值公司的业绩弹性和盈利能力都在持续改善。同时，我们也基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构覆盖）测算出：在A股各大类行业中，600亿以下的中小盘股的预期盈利增速普遍高于600亿以上的大盘股。

1．4根据Q2实际披露，进行全年A股盈利预测

在合理的环比趋势下，中报业绩符合我们一季度的前瞻预测。我们在5.5一季报深度分析《结构性扩产，涨价顺周期接棒》中，预计中性情形下A股非金融中报累计净利润同比增速74%，最终实际盈利增速78%符合我们的预测。

基于已经披露的数据，参考参考历史上盈利周期高点落在Q1的类比年份（如07、10、17年），结合Q3高频经济数据和工业企业利润的走势，对全年盈利预测。中性假设下A股剔除金融全年利润增速超过50%，19-21年的两年复合增速或超过20%。

（1） 情景1最悲观，在一季报比较强的背景下，Q3-Q4经济与A股盈利环比修复、均弱于历史季节性规律且力度不强，全年A股剔除金融利润增速45%，2年复合增速约21%；

（2） 情景2中性，Q3-Q4企业盈利环比修复接近政策退坡的10、17年，但考虑今年Q3疫情反复的下行压力，预测全年A股剔除金融利润增速约52%，2年复合增速约24%；

（3）情景3最乐观，假设单季环比贴近历史较好水平，尤其是Q4的资产减值压力不大，预测全年A股剔除金融利润增速约63% ， 2年复合增速约29%。

结合金融板块的盈利预测，我们预测A股整体21年全年的利润增速约为28%。金融板块预计全年增长超过10%。

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ROE继续改善：利润率仍是“主线”

2.1成本压力难持续，利润率继续回升

ROE连续四个季度回升。A股剔除金融21Q2的ROE（TTM）继续回升到9.27%（一季报TTM的ROE为8.37%）。分板块来看，受益于“供需缺口”扩张的涨价顺周期（资源类、中游制造）ROE显著改善，价格下跌和成本上行导致农业板块的ROE显著回落。

杜邦拆解：三因素同时回升驱动ROE继续改善。A股剔除金融21Q2的ROE（TTM）回升了0.9pct，杜邦三因素共同驱动ROE持续改善：后疫情时代内外需修复“供需缺口”仍在，21中报的周转率显著回升2.25pct；成本上行挤压毛利率小幅回落，但三费率继续下行，销售利润率小幅回升0.25pct；杠杆率季节性回升0.42pct对也ROE形成一定的支撑。

A股剔除金融的利润率仍处于回升周期。21Q2销售利润率（TTM）为5.04%，相对于21Q1的4.79%继续改善，已经连续回升4个季度；21Q1毛利率（TTM）为18.52%，相对于21Q1的19.04%小幅回落。结构上来看，“供需缺口”顺周期涨价已经对大类板块的毛利率形成了一定的约束。除了资源行业毛利率继续改善以外，其他细分行业二季度的毛利率环比一季度均不同程度回落，其中，成本端压力导致农业和TMT板块的毛利率明显回落。

顺周期涨价对A股大类行业成本端的压力开始显现。我们计算收入和成本的两年复合增速（平滑基数效应影响），可以看到：除了建筑业和部分服务业以外，A股大类板块二季度成本增速回升的幅度基本都高于收入增速回升的幅度，尤其是TMT、农业和可选消费行业，成本增速快速上行对A股的毛利率形成了较大的约束。

我们判断：顺周期涨价对A股成本端的压力较难持续。我们在5.23《小盘成长接棒》中提示：美国通胀预期（10年期名义国债利率 – 10年期实际国债利率）已经达到阶段性高点，且21年经济增长动能较弱（既没有08年的“4万亿”刺激，也没有13年的全球加杠杆周期），通胀预期很难持续高位。数据上来看，5月中旬以来，摩根大通全球PMI和美国通胀预期都已经见顶回落。同时，5月以来国内一系列“防止大宗品价格过快上涨”的政策陆续出台，高频的南华工业品指数已经开始回落，也一定程度上会缓和成本端的不断上行的压力。因此我们判断：全球通胀预期回落以及国内“防止大宗品价格过快上涨”政策共振下，下半年成本端压力有望缓解，A股利润率仍处于回升周期。

中长期来看：“高质量发展”主线以及“混合型”财政，都将开启A股新一轮利润率回升周期。我们在2019.4.29发布的《“稳”民企，“兴”制造》中指出：高质量发展（高端制造转型升级）将中长期提升A股上市公司的利润率水平——中国经济增长的驱动力，以08年金融危机为界，可以分为周转率驱动和杠杆率驱动。在08年以前，凭借加入WTO的东风，中国经济出口导向为主，周转率大幅抬升持续改善ROE水平；而在08金融危机之后，中国经济更加依赖地产、基建加杠杆，通过提升杠杆率维持相对较高的ROE水平。当前，中国经济越来越接近长债务周期拐点，经济体量全球第二，很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。从ROE杜邦三因素出发，高端制造转型升级提升中国企业在全球“价值链”的位置，能够中长期改善企业利润率水平（科技含量）。我们在2020.4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平——相较于08年“4万亿”投资型财政驱动地产/基建加杠杆（杠杆率），我们判断：20年混合型财政托底经济“稳增长”，面向企业救助和“民企纾困”，刺激消费需求并托底部分制造企业的投资，将会趋势性拔高消费/制造行业的利润率（改善ROE）。同时，我们也在2021.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》以及2021.3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》中指出：21年“供需缺口”扩张顺周期涨价，叠加“防止大宗品价格过快上涨”政策约束，顺周期价格将维持相对高位（但又不过高对A股成本端形成明显压力），在短期内也会支撑企业的利润率维持高位。

“供需缺口”扩张改善顺周期（资源类、中游制造）的利润率水平（短期），同时，“高质量发展”也将持续改善制造业的利润率水平（中期）。从A股大类板块来看：（1）“供需缺口”扩张大宗品涨价带来资源业利润率继续改善——资源行业的利润率和经济景气高度相关，疫苗落地海外/国内景气修复斜率抬升，叠加“供需缺口”扩张，驱动资源行业利润率显著改善。（2）制造业是A股利润率的支撑项，“高质量发展”主线将进一步抬升制造业的利润率水平——在A股大类板块中，制造业是利润率唯一从19年以来便开始逆势改善的领域。受益于制造业持续内生性的转型升级，叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平（定价权）改善。（3）消费的利润率水平高位回落，“供需缺口”带来的大宗品涨价，已经对消费行业的利润率产生约束。

2.2周转率“托底”，利润率“主线”

A股剔除金融的资产周转率明显改善但后续乏力。A股剔除金融21Q2的周转率61.2%（显著回升2.25pct），已经连续三个季度回升。从收入和资产两年复合增速来看，二季度收入增速相对一季度改善了1.55pct，而资产增速则回落了0.12pct，这带来周转率显著改善（周转率 = 收入/资产）。不过我们判断：随着全球/中国景气预期见顶回落（收入增速很难继续改善），以及A股结构性产能扩张（资产增速很难继续下行），周转率继续抬升的空间比较有限。

我们继续维持判断：除了周转率以外，利润率才是ROE的重要支撑。对比08年金融危机时期，“4万亿”投资之后，杠杆率和利润率同时驱动ROE底部回升（投资型财政下，杠杆率的驱动持续性更长）；当前A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，企业“加杠杆”的空间有限。另一个方面：“高质量发展”主线以及“混合型”财政以及将开启新一轮利润率回升周期。

2.3杠杆率仍将“窄幅波动”，非ROE的核心矛盾

刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率回落。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，二季度的杠杆率一般会季节性抬升。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融21Q2的资产负债率为61.0%，相对于19Q2的61.4%明显回落。由此可见：去年5月开始货币政策“回归中性”，去年10月以来信用环境逐步收敛，都在约束企业加杠杆的动能。即便今年上半年狭义流动性环境相对宽松，企业的杠杆率也开始出现回落。

“三角债”仍在继续扩张，但企业主动“加杠杆”的动能并不强。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年一季报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：21Q2无息负债率23.8%，相对于20Q2的22.8%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：21Q2有息负债率19.8%，相对于20Q2的21.5%继续回落。

（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）

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现金流边际好转：经济进，政策退

21Q2企业现金流“边际转好”。A股剔除金融21Q2的现金流入占收入的比重为-0.3%，低于新冠疫情后全球/中国“宽货币”的20Q2，但已经扭转了17年以来现金流持续回落的趋势；同时，现金占资产占比也在有所抬升，21Q2现金占总资产比上升到13.1%（21Q1为12.8%）。

一季度流动性环境也体现出了“经济进、政策退”的思路，不过，现金流量表来看：筹资现金流恶化的幅度大于经营现金流改善的幅度。20Q1“经济退、政策进”，企业的现金流反而出现好转——去年一季度“新冠”疫情全球蔓延，企业经营现金占收入比大幅回落5.9pct，全球/国内政策大宽松，企业筹资现金占收入比大幅提升8.8pct。整体来看，去年一季度企业现金占收入比反而边际改善了2.4pct。随着国内疫情逐步得到控制、疫苗落地，“经济进、政策退”，21Q1企业的总现金流反而“边际转差”——21Q1企业经营现金占收入比明显改善6.0pct，不过，随着货币和信用政策逐步收敛，企业的筹资现金占收入比则明显恶化了8.4pct。整体来看，今年一季度企业总现金占收入比反而边际恶化了2.0pct。二季度流动性环境边际好转，“经济进，政策退”延续。20年“经济退，政策进”——疫情导致企业经营现金流大幅恶化，全球/中国流动性大宽松，企业筹资现金流显著改善。21年“经济进，政策退”——全球/中国经济逐步修复，企业经营现金流改善，流动性（信用）环境边际收敛，企业筹资现金流回落。

“科技制造”的政策支持力度有所减弱。我们在5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》中判断：科技制造行业仍受政策倾斜，即便“造血能力”修复，但政策仍较大力度倾斜。中报数据来看，政策对“科技制造业”的流动性支持力度边际回落：中报中游制造和TMT行业的筹资现金流占收入比均已经显著回落到1.1%。

A股非金融上市公司处于库存周期顶部。我们在5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》中指出：经济修复有韧性，企业补库周期得到确认。今年中报进一步确认这一判断：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速（原始数据 & 两年复合增速）均持续高位。

A股非金融上市公司确认开启新一轮“结构性”产能扩张周期。我们在从20年三季报《“结构性”扩产，“出口链”先行》开始持续提出A股“结构性”扩散的判断：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。今年的一季报和中报相关数据都进一步强化了这一判断：企业的在建工程增速已经处于历史底部区域，而构建资产支付现金流同比增速（原始数据 & 两年复合增速）持续高位。

4“供需缺口”仍在，如何布局“结构性”扩产行业？

4.1 中报数据再次确认：新一轮产能扩张周期启动

多重数据交互验证，基本确认A股开启新一轮产能扩张周期。我们从去年中报深度分析以来，持续提示A股正在开启新一轮产能扩张周期——

（1）20.9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》指出：A股的利润表、现金流量表、资产负债表都有明显修复的迹象；

（2）20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》提出了判断产能扩张的“4个必要条件+1个充分条件”，并指出A股产能扩张“万事俱备，尚欠东风”，而出口链景气持续扩张，将会优先结构性“扩产”；

（3）21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》则进一步指出，“供需缺口”短期难以弥合，顺周期涨价可持续，也会接棒“结构性”扩产。

A股产能扩张周期和盈利回升周期“如影随形”，我们判断：21下半年A股的在建工程同比增速也会触底回升。2000年以来A股已经经历过4轮完整的盈利周期，企业的产能扩张周期一般和盈利回升周期“相伴而生”（12-13年除外），经验数据显示：盈利回升周期第一年，构建各类资产支付现金流同比增速率先触底回升；盈利回升周期的第二年，在建工程同比增速也会滞后触底回升。

产能扩张早周期的制造业固定资产投资增速一般会有所滞后：构建各类资产支付的现金流同比增速->制造业固定资产投资增速->在建工程同比增速——

（1）制造业固定资产同比增速已经开始触底回升。经验数据显示：制造业固定资产同比增速一般会滞后构建各类资产支付现金流同比增速大概3个季度左右。我们观察到：疫情导致制造业产能扩张周期有所滞后，制造业固定资产投资增速（21年的数据是基于19年数据调整计算的）从今年2月以来持续回升。

（2）在建工程同比增速也将会触底回升。经验数据显示：在建工程同比增速一般会滞后构建各类资产支付现金流同比增速大概12-15个月左右。构建各类资产支付现金流同比增速从去年一季度开始触底回升，至今年中报已经过了15个月，我们判断：A股的在建工程同比增速也将触底回升。

4.2A股“结构性”产能扩张：出口链先行，涨价顺周期接棒

关于A股的新一轮产能扩张周期，我们在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》和21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》中给出了3个重要的判断，基本都得到了验证——

（1）A股整体的新一轮产能扩张周期“万事俱备只欠东风”。历史经验显示：A股开启新一轮产能扩张周期一般需要满足4个必要条件（3表修复+产能出清）以及一个充分条件（中长期经济增长预期改善）。从财报数据来看，当前A股产能扩张的4个必要条件均已具备，但对于A股上市公司整体来说：全球疫情仍未全面好转，中长期经济增长预期仍有不确定性。

（2）“结构性”扩产，“出口链”先行：出口链景气预期可持续（补足1个充分条件）。我们当时判断：疫情重塑全球产业链，即便中国的出口链全球份额占比会有所回落（但不会回落到疫情之前的比例），全球经济景气修复也将继续支撑中国出口链景气持续改善。同时，我们也进一步基于“自下而上”的视角，筛选出了潜在产能扩张的出口链细分行业（如：橡胶、医疗器械、纺织制造等）。21Q2的财报数据基本验证了我们的判断：“结构性”扩产，“出口链”先行——

（3）“结构性”扩产，涨价顺周期接棒：顺周期涨价可持续（补足一个充分条件）。16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化政策导致企业的产能投放持续低位，产能利用率持续高位回升，企业长期处于供需“紧平衡”状态。“后疫情”需求修复以及“碳中和”供给收缩都会带来相关顺周期行业的涨价（预期）。同时，我们也进一步基于“自下而上”的视角，筛选出了潜在产能扩张的涨价顺周期细分行业（如：玻纤、专用设备、玻璃制造、工程机械等）。21Q2的财报数据基本验证了我们的判断：“结构性”扩产，涨价顺周期接棒的判断——

“结构性”扩产的出口链和涨价顺周期细分行业，在今年大多能够获得显著的超额收益。我们基于去年三季度以来的财报深度报告以及今年初以来的“供需缺口”系列报告，梳理出“结构性”产能扩张的出口链和涨价顺周期细分行业，这些行业在今年大多能够获得显著超额收益，由此可见：在新一轮产能扩张初期，率先进行“结构性”产能扩张的细分行业，其供需结构一般相对更优，更容易受到市场的青睐。

4.3“供需缺口”仍在：如何布局“结构性”扩产细分行业？

我们判断下半年“供需缺口”仍在：需求端国内外经济“韧劲”，供给端产能“投产”存在滞后期。

（1）从需求端来看，国内外经济增长有韧性——我们在6.14中期策略《量价突破》中判断：海外经济增长位于顶部区域，中国经济动能减弱但韧性犹存。我们可以看到，由于全球疫情继续发酵，中国出口链景气持续高位：制造业中间品和可选消费出口增速持续回升/维持高位。同时，潜在“稳增长”政策也将对国内经济形成支撑。

（2）从供给端来看，企业产能短期内无法快速“投产”，“碳中和”政策也会加剧供给收缩——经验规律显示，不同行业的“在转固”的滞后期不一样，多数顺周期行业即便进行产能“投资”，短期内也较难实现产能“投放”。我们测算可得，多数顺周期（资源/制造/可选消费）的产能“投产”至少要等到22Q1，产能利用率持续高位导致的“供需缺口”短期内较难弥合。

我们综合胜率和赔率，筛选出“性价比”较优的“结构性”扩产细分领域。结合胜率相关指标的需求（产能利用率/产能利用率同比）、供给（“在转固”滞后期）、动态盈利边际变化（预期净利润同比调整幅度），以及反映市场交易热度的赔率指标（动态估值分位和基金持仓分位），我们选取“性价比”更优的“结构性”扩产的出口链和涨价顺周期。这些行业主要分布在：上游资源（煤炭/工业金属）、中游材料（钢铁/玻纤/玻璃/水泥）以及中游制造（工程机械/专业工程）。

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成长股：盈利能力存在下行压力

5.1创业板：利润率出现下行迹象

创业板中报收入和利润增速持续高位。创业板中报收入增速32.28%（一季报收入增速46.96%）；创业板中报利润增速33.33%（一季报利润增速111.43%）。

剔除低基数效应后，创业板收入增速继续改善，但利润增速小幅回落。我们用19Q1和H1的净利润调整计算创业板20Q1和H1的利润增速：创业板中报收入增速57.8%（一季报收入增速53.0%）；创业板中报利润增速72.1%（一季报利润增速79.8%）。由此可见，顺周期涨价也已经对创业板的成本端形成了一定的压力。

杜邦拆解来看，创业板的利润率已经开始回落。21Q2创业板的利润率回落0.28pct，其中，毛利率回落0.88pct，已经连续3个季度回落。周转率和杠杆率抬升驱动创业板ROE继续改善。利润率是创业板盈利能力的关键，毛利率持续下行意味着创业板盈利能力的下行压力较大。

创业板细分行业中，电子、电气设备、医药、有色行业的盈利弹性最高。截止2020年末，创业板上市公司共计892家，其中，831家公司存在19Q2的净利润数据，我们以此为样本，调整计算21Q1创业板分行业的盈利增速，可以看到：创业板上市公司主要分布在机械设备、计算机、电子以及医药生物等行业，其中，电子、电气设备、医药、有色行业的创业板上市公司的中报业绩弹性相对较高。

5.2科创板：电子、电气设备、医药、有色细分行业的盈利弹性最高

科创板中报收入和利润增速大幅改善。科创板中报收入增速56.6%（一季报收入增速54.2%）；科创板中报利润增速115.7%（一季报利润增速203.6%）。

剔除低基数效应后，科创板中报收入和利润增速仍大幅改善。科创板中报收入增速222.4%（一季报收入增速155.7%）；科创板中报利润增速261.6%（一季报利润增速217.6%）。

科创板细分行业中，电子、电气设备、医药、有色行业的盈利弹性较高。截止2020年末，科创板上市公司共计215家，其中，161家公司存在19H1的净利润数据，我们以此为样本，调整计算21H1科创板分行业的盈利增速，可以看到：科创板上市公司主要分布在医药生物、机械设备、计算机以及电子等行业，其中，电子、电气设备、医药、有色行业的科创板上市公司的业绩弹性相对较高。

5.3分析师重点跟踪公司：盈利能力高位震荡，存在下行压力

创业板重点跟踪公司的盈利能力小幅回升。基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构出具盈利预期）为样本，构建重点跟踪公司的盈利和估值分析体系（详见《重构全动态估值：寻找性价比》，20200828）。创业板重点跟踪公司21Q2的ROE（TTM）小幅回升到13.7%。作为对比，创业板整体和A股剔除金融的ROE（TTM）持续回升，但创业板重点跟踪公司的ROE（TTM）已经持续5个季度高位震荡。

杜邦拆解来看，创业板重点跟踪公司的利润率也已经开始回落。21Q2创业板重点公司的利润率回落0.7pct，其中，毛利率回落1.05pct，已经连续2个季度回落。周转率和杠杆率抬升驱动创业板重点跟踪公司ROE继续改善。利润率是创业板盈利能力的关键，毛利率持续下行意味着创业板重点跟踪公司盈利能力的下行压力也较大。

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行业比较：低需求与高成本夹缝的业绩详解

由于疫情造成的20年基数失真，下文如不做特殊说明，我们所示的行业21年Q1、中报收入与盈利的增速均指的是21年相较于19年基期调整的同比增速。

6.1行业概览：周期与科技顶起高景气，消费有所放缓

对板块做19年的基期调整，可见大多数板块21中报（同比19H1）的收入增速较21Q1（同比19Q1）继续抬升。农业、TMT、中游制造、上游资源、服务业均录得30%以上的收入增长、并较Q1继续加速，而可选消费、必需消费的收入较Q1改善并不明显，金融收入增速较Q1下滑。

同理，21年较19年做基期调整，中游制造、上游资源、TMT盈利增速较Q1抬升。中游制造、上游资源、TMT板块中报盈利较19同期保持在40%以上高增长、且较Q1继续加速；必需消费、金融的盈利增速较Q1下滑；可选消费盈利仍负增长。

大类板块ROE（TTM）比较，上游资源、金融、可选消费、中游制造的ROE升至10%以上。农业板块ROE回落，必需消费ROE稳定，服务业与TMT板块ROE低位继续改善。

21H1盈利增速超过30%、且较去年年报与今年一季报连续加速的行业主要集中在顺周期的资源品原材料、以及部分科技行业。我们关注其中的低配行业。

21H1盈利减速的行业主要集中部分受成本压制的制造业（如黑电、白电、电机、船舶制造），以及必需消费（食品加工、零售、化药）。基金配置较为有效，可视大多数盈利减速行业的配置分位数处于历史30%分位数以下。目前基金高配的减速行业是饲料、医疗服务。

6.2新兴产业链：十二大新兴赛道中报景气度的横向对比

大多数TMT行业21中报收入增速较Q1继续抬升。其中位于高增速区间（大于30%）且增速较上一季度继续提升的产业为半导体、电源设备、通用机械、光学光电子、元件、计算机应用等；电子制造增速虽仍维持于较高平台，但较Q1有所下滑；互联网传媒和文化传媒的收入增速继续上升但未恢复至疫情前水平。

盈利增速方面，半导体、光学光电子21中报盈利增速较Q1上升、且保持超过100%的高速增长水平；元件、电源设备、电子制造、电机、国防军工的盈利增速较Q1下滑；通信设备连续下滑。

TMT硬件类行业中，补库存特征较为明显，且收入高增下呈现“主动补库”特征，但存货增速接近历史高位，下半年关注消费电子等下游需求的边际变化。半导体、元件、光学光电子、计算机设备的存货增速均和收入增速匹配上行。

我们今年在《策话新兴产业》系列报告中搭建了12个新兴产业链及超过100个二级行业，也对中报情况作出整理——

中报营收高增速行业主要为光伏、半导体和智能汽车。其中增速最高的一级行业为医疗器械（73.5%），其次为半导体（41.5%）、CXO（41.5%）和光伏（41.0%）。从21中报复合净利润增速角度看，增速最快的一级行业为医疗器械（136.7%），其次为半导体（100.1%）、CXO（69.8%）和智能汽车（61.0%）。综合来看，营收与净利润增速保持同步高增速态势的行业主要为：半导体、光伏、CXO、医疗器械、新能源汽车。

从产业趋势角度看，光伏、医疗信息化、医美和半导体的营收增速连续四季度增长；5G、医美、新能源汽车和智能汽车的净利润增速连续四季度增长。在上述产业中，光伏营收盈利增速皆在高位，且上升势头良好。其产业链上下游景气度在当前硅料降本与电池技术进步的推动下、叠加政策扶持与供需缺口，仍维持高位，同时盈利正盛；半导体行业增势同样明显，21Q2的营收、盈利增速以及ROE（TTM）都位于历史高位水平；新能源汽车保持了去年以来的高增态势，产业链盈利增长以上游带动为主，中游驱动为辅，但下游与配套设施盈利增速较为缓慢。

基金配置分位数低于30%的行业营收与盈利增速较慢。目前基金高配的减速或低增速行业是C端医疗服务和医美。

研发强度（研发费用/营业收入）是新兴产业进步的驱动力，对产业景气度的持续性有着前瞻性作用。从这一维度看，21Q2新兴产业一级行业中，医疗信息化、5G、半导体研发强度最高，创新药、半导体、5G研发强度较一季度上升幅度较大。其中半导体行业21Q2研发强度为7.06%，较一季度提升0.17pct。光伏行业研发强度亦有所提升，关注其技术进步驱动的景气度继续提升。

展望下半年，综合行业高频景气度指标以及产业链上下游发展趋势，高景气与高盈利周期有望进一步延续的新兴产业主要为：光伏、新能源汽车、CXO、半导体。

（1）新能源汽车产销同比保持高位，渗透率不断提升，同时新能源汽车产业链中上游价格趋势明显。下半年新能源产业链主要关注政策影响与动力电池技术突破。上游原料在产销扩张引发的供需缺口下价格攀升，盈利能力超越下游，下半年增长趋势或将更加积极。

（2）光伏在技术进步下的“降本增效”驱动，其上游原材料以及组件价格自6月起持续下降。这一降本趋势叠加供需缺口和政策支持，保证了产业景气周期持续。下半年在政策影响和硅片与电池技术突破下，行业盈利增速有望继续提高。

（3）CXO行业研发开支持续增加推动迈入高景气周期，下半年关注行业集中度与下游需求铺开，高研发投入有望进一步转化为更高水平的盈利增长。

（4）半导体下游需求超预期叠加供给紧平衡引致供需缺口拉动景气周期，景气度达到峰值，盈利增速居于高位。下半年关注供需缺口与芯片量价趋势，盈利能力或将保持稳健。

6.3涨价周期品：“供给收缩”支撑高景气，化纤/化学原料/钢铁/玻璃/工业金属

我们在5.5一季报深度分析《结构性扩产，涨价顺周期接棒》、6.14A股下半年策略展望《量价突破》中多次提示，今年毋需对上游涨价对中游的毛利挤压过度担忧，这也是我们判断盈利回落有韧性的根源。

定量测算可见，一些中游制造行业毛利率对于大宗品涨价并不显著受损，且16年之后传导和抵御能力进一步增强，21年中报印证我们的判断。

“供需缺口”支撑涨价，中报上游资源品与中游材料与制造行业仍是收入改善与盈利加速最显著的板块。收入来看，上游的稀有金属、工业金属，中游的玻璃、化纤是收入增长最快的行业，且相对于Q1增速继续加速；盈利来看，高增的行业集中在稀有金属、工业金属、金属制品、玻璃；收入和盈利来看，水泥板块相对业绩表现落后。

涨价过程中，毛利空间在上中下游之间再度分配，上游资源毛利率自历史最低点连续四个季度抬升、而中游制造毛利率仍保持在16年供给侧改革以来的高位，材料类受损小、制造类受损大，结构的分化体现了行业竞争格局和溢价能力的差异。面对上游资源品价格抬升，中游制造毛利率大多数保持稳健或继续上行（玻璃、化学制品、化纤等），但少数行业确实受到负面影响（水泥）。

市场当前对于涨价周期品盈利最核心的关注在于点：730政治局会议提出碳中和“先立后破”，如何看待“供需缺口”的持续性？

我们在4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》详细论述过，从风格和行业比较的宏观背景来看，周期股在2010年之前往往赚“需求改善”的钱、在2010年之后往往赚“供给收缩”的钱。自2010年拉闸限电、2017年环保限产后，2021年“碳中和”主导新一轮供给收缩大幕开启，重视供给收缩的持续性与力度超预期。

从历史上两轮典型“供给收缩”下周期行情的启示，来看21年碳中和“先立后破”思路供给收缩持续性，我们对未来周期股盈利观察提出三个跟踪信号——

1．信号一：“供给收缩”政策的持续性

由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”，分歧弥合的关键信号是“绩效与排放挂钩”，实行严格问责制；

2021年8月，发改委再发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》， 9个省能耗强度同比不降反升，预计后续仍面临较大的双控及限产压力。

2．信号二：“供需缺口”下产量不增反降，产能利用率高位抬升

历史上，股价滞后于政策与产量下滑，但股价上涨看到工业品涨价、或产能利用率提升；当前涨价周期股的产能利用率高位改善，甚至大多行业超过16-17年高点，且Q3产量压减延续将继续支撑“周转率”。稀有金属、玻璃、钢铁等行业的在建工程+固定资产周转率在21H1显著上扬且超过历史高点。同时，Q3工业品的产量压减对后续周转率形成支撑。

3．信号三：高频价格上涨，利润率接近2010年以来高点

中报主要涨价周期品的利润率已经超过16-17年供给侧改革时期的高点，接近或到达2010年以来的新高。而严格的双控限制下，工业品价格Q3同比增速继续上行，将对Q3的利润率继续形成支撑。

综合景气横向对比，ROE已创历史新高的是化纤、化学原料、玻璃。而供给收缩力度依然较大，产能周期逆A股整体向下的行业是工业金属、稀有金属。

6.4 设备制造业：成本与需求双重挤压下的应对，通用机械/电子设备/军工

设备制造业的调整收入增速普遍较Q1抬升，盈利维持高速增长、但较Q1增速下滑。电源设备、电气设备、通用机械、专用设备子行业同比收入增速超过30%且较Q1继续加速。盈利来看，高增且继续加速的行业是通用机械，其余如电源设备、专题设备、航空装备虽保持高速盈利增长但较Q1有所降速。

涨价的另一面是对中下游制造业的利润挤压，传统制造业面临内外需恢复缓慢、成本压力抬升的双重压力。从中报来看，中下游制造业的毛利率下降（电源设备、专用设备、汽车）、补库存周期面临反复（电源设备、通用机械、电气自动化设备）、经营现金流较去年同期恶化（专用设备、通用机械）。

相对占优的是高端装备制造业如医疗器械、通用机械、航天装备。一则是“中国制造”出海、海外需求渐次恢复，另一方面国内制造业迭代升级，需求冲击较小、且溢价能力较强，共同支撑了装备设备制造业的毛利率保持稳定或继续抬升，且经营现金流较去年同期继续改善，如通用机械、航天航空装备、医疗器械。

从中报来看，面对成本与需求的双重挤压下，中游制造业的潜在应对路径包括：

1． 向下游提价，但需要考量下游需求的支撑力度（工程机械、造纸行业龙头公司Q2继续发布提价函）；

2． 产能扩张收敛，以保障现金流的平稳和资产周转率的稳定，部分中游制造业二季度的产能扩张趋势有所收敛，如电源设备、通用机械，而资产周转率得以继续改善支撑ROE。

3． 控制费用，减震对销售利润率的冲击。受新收入准则下运输费由销售费用调整至合同履约成本影响，各行业三费率普遍回落，但中游制造行业是A股非金融三费率回落最显著的大类板块，其中仪表仪器、航天装备、专用设备的三费率明显下降。

6.5消费及服务业：必需消费承压、可选消费有改善迹象，服务业仍在底部

必需消费整体的收入增速有所回落，盈利小幅下行。农产品加工、饲料、生物制品均录得30%以上的收入增长、并较Q1继续加速，饮料制造的收入较Q1改善并不明显，医疗器械、畜禽养殖、食品加工和化学制药盈利增速较Q1有所下滑。

20年必需消费板块因“抗疫”与“宅经济”业绩受益，21年则相对承压，体现在内需乏力之下的毛利率回落、经营现金流优势不在。专业零售、农产品加工、食品加工等子行业毛利率（TTM）较明显恶化，利润空间屡受挤压，饮料制造、生物制品毛利率仍在抬升。去年必需消费板块的经营现金流大幅占优，而今年中报现金流情况转差，现金流占收入比重多为16年以来的新低——农产品加工、饮料制造业现金流占收入比重大幅下滑，食品加工现金流波动较轻微。

可选消费亦受到成本和需求的双重影响，但“出口链”相关的行业景气优于“纯内需”行业，“实物消费”景气优于“服务业”。家用轻工、汽车整车、视听器材收入与盈利增速均占优，其中家用轻工与视听器材净利润增速超60%。休闲服务、零售业绩与净利润表现均较差，其中休闲服务与一般零售的收入增速仍然位于负值区间，零售业净利润负增长40%以上。

整体而言，可选消费景气最差的时刻过去，部分行业如汽车整车、汽车零部件、纺织服装的存货高点消化或处于底部，产能周期向上并保持周转率平稳，销售利润率震荡上升。白色家电销售利润率未明显改善，净利润仍处负增长状态，且存货消化力度承压。视听器材存货增速抬升，销售利润率小幅下降，且现金流恶化。相较而言，汽车整车、零部件的存货自高点消化，产能周期向上且保持周转率平稳。

纺织服装的存货至历史低部小幅抬升，销售利润率亦开始好转。

服务业景气仍在底部缓慢修复，仅物流、旅游收入与盈利趋势改善。物流、餐饮子行业实现了收入增速的正增长。旅游、物流子行业净利润均由负转正，业绩表现于板块内靠前。餐饮收入抬升但净利润连续三季度大幅负增长。

旅游、高速公路的ROE已经恢复至疫情前；服务业的经营现金流大多转正，但仍低于疫情前同期。

7风险提示

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。