来源：证券市场周刊

此前的多次股权转让估值均远低于10亿元，公司净利润高增长充斥了控费的痕迹，而其以经销为主的销售模式与行业主流竞争对手迥异，给未来的业绩埋下暗雷。

本刊特约作者 周一/文

芯导科技是一家功率半导体研发和销售公司，公司产品包含功率半导体和功率IC两大类，主要应用于消费电子、网络通讯、安防、工业等领域，下游包含小米等客户。

芯导科技采用Fabless的运营方式，公司专注产品设计，将晶圆制造和封装测试环节委托第三方生产，产品主要销售给贸易商。

2018-2020年，公司营业收入分别为2.94亿元、2.8亿元及3.68亿元，净利润分别为4967万元、4809万元及7416万元，营收复合增速仅11%，净利润的复合增速超过22%。

芯导科技于2021年4月9日提交了招股书（申报稿），并于2021年8月上会获准，其IPO堪称闪电速度，保荐机构是国元证券。

在盈利高增长的背后，芯导科技不乏各种异常现象：上市之前的多次股权转让均以极低的价格进行，公司在上市临门一脚前涉嫌压缩3项费用美化报表，且其以经销为主的销售模式异于行业大多数竞争对手，而这或许将为未来的业绩埋下暗雷。

估值暴涨

此次IPO，芯导科技选择了第一项上市标准“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正……”

一般而言，科创板公司IPO之前均会引入战略投资者抬高自身的估值，但芯导科技并没有引入外部股东，控股股东欧新华和员工持股合计持有100%股权。此次投行和公司认定估值超10亿元，但芯导科技此前的股权交易转让价格却远低于这一水平。

2009年，现实际控制人欧新华与原大股东孔凡伟成立芯导科技；2016年6月，孔凡伟向欧新华转让60%的股权，出资额600万元作价1200万元，估值2000万元；12月，继续把5%出让给莘导企管，作价166万元，估值约3320万元。当年，欧新华以299万元向员工持股平台转让9%的股权，估值大约为3322万元。

对于低价转让，招股书上会稿解释称，孔凡伟只是一个财务投资人，且其本身投资了晶导微，该公司主要从事功率半导体生产和销售，目前正在进行IPO，据其招股书上会稿，2017年至2018年，晶导微实现营收4.05亿元、5.03亿元，净利润分别为3346万元、4848万元。两家公司净利润规模相当，很难想象孔凡伟会低价出售芯导科技65%的股份。

令人奇怪的是，2016年12月发生的股权转让行为，芯导科技却在2018年4月才代孔凡伟缴纳个人所得税42.84万元，后者于2018年5月返还该笔款项。

在提交招股书申报稿前夕，莘慧企管的原合伙人离职，以其投资成本10万元出让其份额给欧新华；更奇怪的是，在提交招股书申报稿之后的5月底，合伙人黄永标同样把其持有的份额以投资成本10万元出售给欧新华。显然招股书上会稿所估值的10亿元与按照投资成本转让份额之间存在巨大的差距。黄永标曾担任产品管理部总监、冯伟平担任研发二部工程师，两人均是公司的骨干人员，在上市前后低价转让股权令人不解。

此外，2018年11月底，芯导科技还进行了一次股权激励，2018年当年确认股权激励费用599万元，支付单价为14.56元/股，根据独立第三方的评估，芯导科技的估值为5.35亿元。

2018-2020年，芯导科技现金分红分别为7952万元、4728万元及1896万元，占净利润的比重分别为160.10%、98.32%及25.57%，公司此前分红大方。考虑到大股东及员工持股计划持股100%，这部分现金均落入大股东及管理层手中。截至2020年年底，芯导科技账面上有1.2亿元的现金加交易性金融资产，几乎没有一分钱有息负债。不过，这不妨碍芯导科技找市场要钱，公司此次拟投入募集资金4.44亿元，用于高性能分立功率器件研发和升级、高性能数模混合电源管理芯片开发及产业化等项目。

控费魅影

相比2018年，芯导科技2020年的净利润增长约50%，确实有估值提升的理由，且公司预计2021年上半年可实现的营收区间为2.5亿元至2.7亿元，较上年同期增长幅度大约为87.41%至102.4%，预计可实现的净利润区间为6000万至7000万元，较上年同期增长126.41%至164.14%，几乎半年就实现了2020年全年的营收和净利润。

已经披露半年报的同行均取得了不错的业绩。2021年上半年，新洁能营收、净利润分别为6.77亿元、1.74亿元，同比增长76.21%、215.29%；芯朋微实现营收3.26亿元、净利润7028万元，同比增长109.07%、119.93%。韦尔股份也预告称，公司2021年上半年实现的净利润同比增加12.52亿元至14.53亿元，同比增长126.41%-146.78%。显然，功率半导体行业迎来行业性的爆发。

据同行上市公司半年报的描述，此轮功率半导体的爆发主要是疫情影响海外工厂的产能不足及交期延后的原因，以及下游需求端（包含进口替代）增长，就功率半导体产业而言，趋势预计可以持续到2021年年底。但这种一次性的疫情影响因素消退后，芯导科技保持这种高景气度的概率很低，公司会否上演上市即巅峰的故事？

事实上，芯导科技招股书上会稿所透露的业绩增长更像是控费的结果。

2018-2020年，公司实现营收2.94亿元、2.8亿元及3.68亿元，销售费用分别为679万元、615万元及686万元，销售费用并没有随营收增长而增长；管理费用分别为667万元、672万元及647万元，甚至有所下降；公司研发费用分别为2462万元、1839万元及2357万元，研发费用相比2018年同样负增长。

2018-2020年，公司期间费用分别为3219万元、2973万元及3906万元，占营收的比重分别为10.96%、10.63%及10.6%，主要是人员工资薪金、股份支付等，公司在2018年进行了一次股权激励，确认了599万元的股份支付费用，该笔费用的一次性确认美化了后续两年的业绩。

此外，芯导科技毛利率也比同行高出不少。2018-2020年，行业平均毛利率分别为32.25%、30.86%及25.37%，公司毛利率分别为28.7%、29.17%及32.07%，公司与行业毛利率呈现背离的趋势，尤其是在2020年，公司毛利率高出行业平均水平近7个百分点。

此外，芯导科技的海外销售也止步不前。从收入看，芯导科技过去3年对中国大陆以外地区的销售额分别为7174万元、5409万元及6141万元，2018年成为过去3年的高峰。

值得警惕的经销为主的销售模式

投资者更应该小心的是公司的销售模式。

一般而言，上市公司采用经销模式容易导致向下游铺货式增长，但一旦遭遇行业逆境，最终出现回款困难、销售不畅等问题，这方面A股在家电、汽车及食品饮料领域不乏典型案例，其中比较著名的就是东阿阿胶，东阿阿胶持续通过提价向经销商压货，最终的去库存令投资者损失惨重，股价持续多年低迷。

据招股说明书上会稿，芯导科技将韦尔股份、力芯微、芯朋微、新洁能及斯达半导体等5家同行列为竞争对手，但其中仅有芯朋微一家是以经销为主、直销为辅的销售模式，多数竞争对手是以直销为主、经销为辅的销售模式。行业龙头韦尔股份公开表示，公司以直销为主、代销为辅，直销模式可以保障公司的服务效率，而代销也是通过知名跨国大型经销商进行。

芯导科技的销售模式分为经销和直销模式，其中经销占据主导地位。2018-2020年，公司经销收入分别为2.81亿元、2.53亿元及3.3亿元，占比分别为95.49%、90.58%及89.68%。

2018-2020年，公司直销的营收分别是1324万元、2635万元及3803万元，其中小米通讯技术有限公司（下称“小米通讯”）为公司贡献1270万元、2626万元及3800万元。公司称，主要系新品逐步应用到小米通讯，销售规模增加所致。从中可以看出，小米通讯几乎占据了公司直销模式营收的90%以上，其直销客户的市场拓展能力并不令人信服。

此外，芯导科技的经销商主要集中在深圳市。在回复意见（第一轮）中，芯导科技披露了前10大客户，其中2020年有9家是深圳的经销商，2019年及2018年有8家来自深圳的经销商。这些经销商中，除了湘海电子、首科科技（深圳）是上市公司或者国企下属子公司外，其余均非著名的贸易商。