丁俊波 东亚前海证券研究

导语

磷化工板块吸引了大量投资者目光，究其原因在于磷化工将不再局限于原先的农药化肥领域，正在逐步向磷酸铁锂拓展。文中围绕磷酸铁锂的发展前景、传统磷化工企业在向磷酸铁锂延伸中的优势和行动、磷化工景气拉长、估值提升等方面展开分析。

核心观点

磷酸铁锂打开磷化工产业成长空间，未来市场规模将破千亿。传统磷化工产品主要应用于农业领域，其中用于制作磷肥（包括磷酸一铵和磷酸二铵）的磷矿石占比约70.5%。未来，磷酸铁锂将引领磷化工产业链的新方向，主要因为：第一，新能源汽车的快速发展将带动动力电池产量的快速提升；第二，低成本优势将助推磷酸铁锂在动力电池中的比重上升；第三，储能需求的快速增长为磷酸铁锂打开了新的增长空间。未来五到十年，磷酸铁锂需求量将破200万吨，相应新增400多万吨的磷矿需求，并形成千亿级的市场空间，使磷化工产业规模增加一倍以上。

传统磷化工企业纷纷向磷酸铁锂延伸。传统磷化工企业具有先天优势。一方面，传统磷化工企业拥有稀缺的磷矿资源。我国磷矿储量全球占比5%、产量占比40%，主要分布在云贵川鄂四个省份，湖北省产量最高，占比45.1%。由于过度开采问题，从2016年起政策严控，产能易减难增，磷矿石成为稀缺资源。当前磷矿石市场已出现供不应求，库存量同比下降了42.6%，价格同比上涨了43.9%。保持稳定的磷矿石供应已成为磷酸铁锂投资的重要前提。传统磷化工企业大多具备自身的磷矿石资源储备或者具备较为稳定的磷矿石采购渠道，在向磷酸铁锂产业延伸时具备先天优势。另一方面，传统磷化工企业具有较强的技术储备。磷酸铁锂的生产包括磷矿石到磷酸，磷酸到磷酸铁、磷酸铁到磷酸铁锂三个环节。前面两个环节与传统磷化工技术路线相似，第三个环节技术较为成熟，不存在重大的技术难题。因此，传统磷化工企业可以利用技术优势，在对磷酸铁锂进行延伸时有望保持技术领先。当前多家磷化工企业已开始布局磷酸铁锂。如新洋丰宣布拟投建20万吨磷酸铁及相关配套项目，兴发集团宣布与深圳先进院合作共建磷酸铁及磷酸铁锂中试生产线等。

在磷酸铁锂的推动下，磷化工产业有望景气拉长、估值提升。一方面，磷酸铁锂具有高成长性，将拉长磷化工的产业景气。传统磷化工属于周期性行业，景气度存在一定周期性。而磷酸铁锂在新能源汽车、储能需求的增长推动下将保持高成长性，从而拉长磷化工产业的景气时间。另一方面，新能源材料赛道估值高，提升磷化工产业估值。磷化工企业的估值中位数只有20.6倍，而新能源材料企业的估值中位数约为62.1倍，传统磷化工企业切入新能源材料赛道后，不仅能够增加企业的盈利能力，更加可以提高估值水平，从而获得资本市场更多认可。

投资建议

建议关注拥有磷矿石资源的优质磷化工企业，如：湖北宜化、云天化、兴发集团、新洋丰等。

风险提示

磷酸铁锂扩产速度超预期、新能源汽车政策变化、新技术对磷酸铁锂形成替代。

联系人：丁俊波18610815809

1.磷化工产业链概览

磷与日常生活密切相关，传统磷化工产品主要用于农业领域。从产业链来看，磷化工产业链的上游起始于磷矿石，通过硫酸浸泡、加热等方式可制得中游产品磷酸以及黄磷等。这些产品最终将被制成磷酸一铵、磷酸二铵、草甘膦、磷酸铁锂等产品，分别应用于农业、工业等领域。其中磷化工产业链最大的下游领域为农业，据百川盈孚数据显示，目前用于制作磷肥（主要为磷酸一铵和磷酸二铵）的磷矿石占比约70.5%。

磷矿石为磷化工产业链的源头，其生产受政策严格控制，产量逐年下降。磷化工产业链各下游产品中所包含的磷元素主要来自于磷矿石。由于我国磷矿石长期以来存在着过度开采以及环境污染等问题，近年来政策对磷矿石的管制逐渐趋严，磷矿石在2020年的产量约为8917.2万吨，表观消费量约为8875.2万。与2016年相比，产量下降35.4%，表观消费量下降35.6%。

磷酸一铵（MAP）以及磷酸二铵（DAP）是传统磷化工最大的下游产品，市场规模整体收缩。用于生产MAP以及DAP的磷矿石占比分别约35.5%以及35.0%。近年来随着我国政策不断强调减肥增效，我国化肥产品的产量和消费量有了明显的下滑，2020年我国MAP和DAP的产量分别为1981.0万吨以及2529.0万吨，表观消费量分别为983.6万吨以及833.2万吨。与2016年相比产量分别下降了47.3%和23.4%；表观消费量分别下降了53.9%和27.6%。

磷酸铁锂属于磷酸盐的一种，是目前磷化工产业链中景气度最高的细分品类。在全球碳中和政策的持续推动下，新能源汽车对传统燃油车的替代趋势愈发明显，而受益于新能源汽车产销的高速增长，磷酸铁锂动力电池正在逐步放量。截至2020年，磷酸铁锂产量以及表观消费量分别约为13.31万吨以及13.28万吨，2016年以来CAGR分别约为14.5%以及12.9%，在磷化工产业链主要产品中增长最快。

2.磷酸铁锂打开磷化工未来成长空间

2.1.磷酸铁锂的需求不断提升

推广政策持续发力，新能源汽车行业蓬勃发展。我国新能源汽车的推广政策不断发力。2020年11月国务院在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中指出，到2025年新能源车渗透率应达20%，同时在2021年6月发改委指出未来公共机构新增及更换汽车中新能源车的占比不应低于30%。受益于我国新能源汽车的持续助推，目前国内新能源汽车行业正在高速发展，从产量来看，2021年7月我国新能源汽车产量约为28.9万辆，较2020年同期提升约167.6%；从销量来看，2021年7月我国新能源汽车销量同比提升约176.5%。

新能源汽车的高速发展下，动力电池产量快速提高。截至2021年7月，我国动力电池产量累计达92.1GWH，已经超过了2020年全年83.4GWH的产量。伴随着新能源汽车的进一步推广，动力电池产量有望进一步提高。

成本优势推动磷酸铁锂装量逐步提升。磷酸铁锂电池较三元电池而言成本较低，因此面对新能源汽车行业补贴退坡以及下游电池厂降本的压力，磷酸铁锂电池装机量逐步回暖。磷酸铁锂电池的配套量占比从2019年第1批《推荐目录》的7％提升至2021年第5批的42％，提升了35pcts；装机占比从2020年2月的13％提升至2021年5月的46％，提升了33pcts。

储能需求提升，进一步推动磷酸铁锂需求增长。一方面，近年来我国新能源发电水平持续提高。从我国光伏以及风力发电机组的装机量来看，2021Q1我国光伏发电的装机容量约为2.59亿千瓦，2020年我国风力发电的装机容量约为2.8亿千瓦，分别较2015年底的水平提高了498.7%以及115.2%。另一方面，新能源发电如风力、光伏等具备不稳定性，随着光伏等可再生能源在总发电量中的比重日益提升，储能设备需求将持续放量。

2.2.磷酸铁锂引领磷化工产业新方向

磷酸铁锂需求的增长将带动磷矿石需求的增长。据百川盈孚数据显示，截至2021年6月，中国磷酸铁锂表观消费量为15.15万吨，其中动力电池约84%、储能领域约16%。假设2021年全年是上半年的2倍；未来10年动力电池领域的磷酸铁锂增长速度和新能源汽车增长速度同步；储能领域的磷酸铁锂增长速度和新能源发电量增长速度同步。预计到2030年国内磷酸铁锂需求量为221.4万吨，对应磷矿（折纯，即P2O5=100%）124.4万吨，折算成30%含量的磷矿，则需要414.6万吨。如果新能源汽车和储能加速发展，磷酸铁锂需求增长速度有望加快，提前达到200万吨的需求量。同时，2020年磷酸铁锂产能为34.70万吨，还有较大的增长空间。

磷酸铁锂的发展，将为磷化工产业打开近千亿的市场空间。磷酸铁锂的价格较高，按照当前55000元/吨的市场价格计算，市场需求超200万吨时，市场空间将达1200多亿元。而现有磷化工领域比重最大的磷酸一铵和磷酸二铵市场空间不足800亿元。因此，磷酸铁锂的发展，将会给磷化工产业增加一倍以上的市场空间。

3.传统磷化工企业纷纷向磷酸铁锂延伸

3.1.磷矿稀缺，传统磷化工企业具有先天优势

磷矿资源是发展磷酸铁锂的必要条件。磷源成本在磷酸铁总生产成本中的占比较高。以2021年8月27日价格数据来看，磷酸成本在磷酸铁总成本中的比重约为41%，如果加上合成氨，成本占比则超53%。磷酸铁生产中所使用的磷酸（或磷酸一铵）中的磷元素均来自于产业链最上游的磷矿石，因此磷矿资源是目前发展磷酸铁锂必备的资源之一。

我国是全球第一大磷矿生产国，主要集中在云贵川鄂四个省份。从国际情况来看，我国磷矿石储能占全球的5%，产量占全球的40%，目前是全球磷矿石第一大生产国。从国内情况来看，湖北省是我国磷矿石产量第一大省，其产量在2020年约占我国总产量的45.1%，其次是贵州、云南以及四川等地，占比分别为22.8%、19.3%和9.1%。

磷矿石资源缩减，磷矿石已成为稀缺资源。我国磷矿石的产储比持续高于全球平均水平。2020年我国磷矿石的产储比约为2.81%，尽管较前2016年的4.35%有所下滑，但相比于全球0.31%的平均水平而言仍处于高位。而较高的产储比也带来了我国磷矿储量持续下滑的问题。2020年我国磷矿储量约为32亿吨，较2015年水平下滑约13.5%。磷矿石目前已成为我国的稀缺资源之一。

政策严控，磷矿石产能易减难增。2016年我国自然资源部首次将磷矿石列入我国战略性矿产名录。在随后的几年中，我国中央部门以及其他磷矿石主产区地方政府也陆续出台文件，对磷矿石的开采和生产做出限制。未来中小磷矿石产能将持续退出，磷矿石资源审批也愈发困难，磷矿产能或将持续收紧。

当前磷矿石市场已出现供不应求。由于政策管控力度的逐步加大，我国磷矿产量逐年下滑，库存也呈现出逐步下降的趋势，截至2021年7月底，我国的磷矿石库存水平约为186万吨，较去年同期水平下滑约42.6%，和2016年相比下降了约80%，磷矿石供给明显不足。在供给下滑的带动下，磷矿石价格近期持续提升，截至2021年8月27日，我国磷矿石价格约537元/吨，同比提高约43.97%，行业景气度明显提升。

稳定的磷矿石供应已成为磷酸铁锂投资的重要前提，传统磷化工企业具备优势。随着环境政策的进一步收紧，磷矿石产量难以增加。因此，如果没有稳定的磷矿石资源供给渠道，磷酸铁锂稳定生产将会面临重大挑战。目前传统磷化工龙头企业大多具备自身的磷矿石资源储备或者具备较为稳定的磷矿石采购渠道，可以为磷酸铁锂的生产提供稳定的磷矿石资源，在向磷酸铁锂产业延伸时具备先天优势。

3.2.路线相似，传统磷化工企业具有技术优势

磷酸铁锂部分技术路线和传统磷化工技术路线相似。磷酸铁锂的生产包括磷矿石到磷酸，磷酸到磷酸铁、磷酸铁到磷酸铁锂三个环节。其中使用磷矿石生产磷酸与传统的磷化工技术路线完全相同；使用磷酸生产磷酸铁，或者用磷酸先生产磷酸一铵再生产磷酸铁，与传统磷化工技术路线存在一定的相似性。

传统磷化工企业向磷酸铁锂延伸不存在重大的技术难题。磷酸铁锂的生产工艺主要包括高温固相法以及水热合成法等。其中，高温固相法工艺简单，是目前最为成熟，也是应用最广的合成方法，为大多数磷酸铁锂生产企业所采用。

传统磷化工企业之间的工艺相似，有助于相互之间技术转化并向磷酸铁锂延伸。例如制作磷酸铁锂的工业级磷酸一铵和化肥级磷酸一铵的工艺类似，二者主要差别在其产品浓度，而在原材料使用上基本相同。另外，磷酸一铵以及磷酸二铵工艺也类似，磷铵的生产原理是磷酸中的氢离子和氨发生不同程度的反应，分别生成磷酸一铵、磷酸二铵以及磷酸三铵，三款产品在生产上的主要差异来自于对中和度的控制。因此传统磷肥企业在产品的转化上具备一定的可能性，未来均有望向磷酸铁锂进行延伸。

传统磷化工企业可以充分发挥技术优势。传统磷化工行业生产技术成熟，各家企业均已在磷化工领域深耕多年，一方面有着雄厚的技术沉淀，另一方面其各产线均处于稳定运行状态，在对磷酸铁锂进行延伸时有望保持技术领先，在成本以及投产时间等方面有所受益。

3.3.共识形成，磷化工企业纷纷布局磷酸铁锂

传统磷化工企业对磷酸铁锂的布局，至少将在三个方面对其带来正面影响：1）业务协同性将有所提高；2）盈利能力提高；3）周期波动减弱。

因此，磷酸铁锂行业已迎来多家磷化工企业的布局。云天化正在进行磷酸铁锂的项目论证，兴发集团拟合作共建磷酸铁及磷酸铁锂中试生产线，新洋丰已开始20万吨磷酸铁及上游配套项目的投建，川恒集团以及川金诺也正在规划其磷酸铁锂项目。多数磷化工公司都具备其自有磷矿产能，在磷化工行业持续向磷酸铁锂延伸的背景下，未来其他具备磷矿优势的企业亦或有望进行其磷酸铁锂的产品布局，从而实现产业协同，并减弱磷化工企业所固有的周期性。

其中，新洋丰投建20万吨磷酸铁，产业格局进一步丰富。新洋丰是当前全国磷酸一铵行业的龙头公司，公司具有180万吨磷酸一铵产能，其中包括工业级磷酸一铵产能15万吨。2021年8月18日新洋丰发布公告，公司拟投建20万吨磷酸铁及相关配套项目，公司将通过磷酸铁丰富其磷化工产业链的产品布局，并通过切入新能源市场来提高其市场竞争力以及盈利水平。

兴发集团与深圳先进院合作磷酸铁及磷酸铁锂中试生产线，产品结构进一步高端化。兴发集团的经营范围较广，覆盖了磷矿石、黄磷、草甘膦、有机硅以及各类磷酸盐产品。2021年8月16日，兴发集团发布公告称与深圳先进院签订框架协议，将通过开展磷酸铁锂、黑磷、光伏胶等高端专用化学品。随着未来该项目产品的逐步落地，公司的业务版图将进一步细化，产品结构将进一步向高端化发展，公司业绩水平有望提升

4.磷酸铁锂推动下：景气拉长、估值提升

4.1.磷酸铁锂具有高成长性，磷化工产业景气拉长

政策支持下，新能源汽车未来十年将蓬勃发展，动力电池有望持续景气。当前中央和各级地方政府正在大力推广新能源汽车。2020年11月国务院在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中指出，到2025年新能源车渗透率应达20%，到2035年，公共领域用车全部电动化，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。同时在2021年6月发改委指出未来公共机构新增及更换汽车中新能源车的占比不应低于30%。在政策的大力推动下，预计未来10-15年，新能源蓬勃发展的趋势不会轻易改变。

在光伏等新能源发电快速增长的推动下，储能需求有望保持长期增长。要实现“碳中和”目标，就必须大力发展风电、光伏等新能源发电。但这些新能源发电会给电网稳定造成冲击。为保持电网稳定，就必须大力发展储能技术。近年来我国政府陆续出台与储能技术的相关政策。例如最新发布了《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，要求利用存量常规电源合理配置储能；研究论证增加储能设施的必要性和可行性；鼓励社会资本等各类投资主体投资各类电源、储能项目等。在新能源发电和储能政策推动下，储能产品需求有望持续提升。

磷酸铁锂在动力电池和储能电池高增长的推动下有望保持高增长，从而拉长磷化工产业的景气时间。传统的磷化工产业属于明显的周期性行业，产业景气度随着周期波动。布局磷酸铁锂业务后，有望在磷酸铁锂高增长的带动下，保持企业的业绩稳定，在一定程度上克服传统磷化工的周期波动问题，从而拉长行业的景气时间。

4.2.新能源材料赛道估值高，提升磷化工产业估值

传统磷化工企业布局磷酸铁锂，切入新能源材料赛道后有望使其估值大幅提升。截至2021年8月29日，磷化工企业的估值中位数约为20.6倍，而新能源材料企业的估值中位数约为62.1倍，两者存在较大的差异。在此情况下若传统磷化工企业顺利完成磷酸铁锂产业的布局，切入新能源材料赛道后，不仅能够增加企业的盈利能力，更加可以提高估值水平，获得资本市场更多认可。

5.受益标的

5.1.湖北宜化

公司主营化肥及氯碱产品的生产销售。其主要产品包括化肥、化工两大领域以及十多个细分品类，具备年产156万吨尿素、126万吨磷酸二铵、84万吨聚氯乙烯产能，以及季戊四醇、保险粉、火力发电等其他产品生产能力。

湖北宜化是国内具备磷矿石核心资源的企业之一。公司于2011年12月取得湖北省国土资源厅所颁发的江家墩矿区矿段采矿许可证，采矿面积约1.1361平方公里，年产能30万吨。同时公司目前正在推进江家墩东矿段的探转采工作，东矿段矿区面积约7.57平方公里，采矿权落地后公司将建设磷矿石产能150万吨。据公司探矿权评估报告数据披露，江家墩东矿区预期可利用磷矿石资源储量约为1.04亿吨，平均品位约为23%。150万吨磷矿石产能中将有90万吨产能为26%品位的商品原矿，60万吨产能为16%品位的入选原矿。依据可行性研究报告分析，公司原矿产能的建设期约为三年，并在2022年7月完成产能建设，矿山服务年限以30年计算，则公司150万吨产能的生产期为2022年8月-2052年7月。

主营产品持续景气，公司业绩大幅增长。2021年上半年，公司实现营业收入93.5亿元，同比增长约52.2%，实现归母净利润7.3亿元，同比增长约367.9%。

5.2.新洋丰

公司是国内磷复肥行业龙头企业之一。公司的生产基地遍布全国各地，包括湖北荆门、钟祥、宜昌、山东菏泽、四川雷波等。目前公司具备各类高浓度磷肥产能约800万吨，同时在一体化方面公司具备320万吨低品位磷矿洗选能力，以及硫酸产能280万吨、合成氨15万吨、硝酸15万吨。公司控股股东在2015年做出承诺，将向上市公司进行矿业资产注入，2021年7月公司发布关于拟收购雷波新洋丰矿业有限公司100%股权的公告，收购完成后公司将新增磷矿产能70万吨。

业绩方面，公司2020年实现营业收入100.7亿元，同比增长约8.0%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长约46.6%；2021年上半年，公司实现营业收入67.0亿元，同比增长约24.6%，实现归母净利润7.0亿元，同比增长约39.3%。

5.3.兴发集团

兴发集团是国内磷化工行业龙头企业。公司的主营业务包括磷矿石、黄磷、磷肥、草甘膦等。公司多年来不断开拓精细化工领域，目前已具备食品级、牙膏级、医药级等各类产品15个系列591个品种，是全国精细磷产品类别最为广泛的企业之一。在一体化方面，公司目前具备磷矿石储量 4.46亿吨，且拥有采矿权。同时，公司拥有水电站32座，总装机容量达17.75 万千瓦，自有的矿石储备以及发电能力为公司在上游成本端带来了较大的优势。

业绩方面，公司2020年实现营业收入183.2亿元，同比增长约1.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长约106.3%；2021年上半年，公司实现营业收入98.5亿元，同比增长约5.5%，实现归母净利润11.4亿元，同比增长约730.0%。

5.4.云天化

云天化是我国最大的磷矿采选企业之一。公司主要业务为肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流。2020年，公司化肥总产能约881万吨，其中基础磷肥产能达555万吨，复合肥总产能达126万吨，氮肥产能达200万吨。磷矿石采选方面，公司具备原矿产能1450万吨，擦洗选矿产能618万吨，浮选产能750万吨。

业绩方面，公司2020年实现营业收入521.1亿元，同比下滑约3.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长约79.1%；2021年上半年，公司实现营业收入309.3亿元，同比增长约20.56%，实现归母净利润15.7亿元，较去年同期扭亏为盈。

6.风险提示

磷酸铁锂扩产速度超预期、新能源汽车政策变化、新技术对磷酸铁锂形成替代。