每经特约评论员 熊锦秋

中国电信A股上市首日盘中冲击44%涨停，之后几日连续下挫，8月26日最低触及4.62元，离4.53元发行价仅一步之遥。此前公司表示有“绿鞋机制”，如果股价跌破发行价会采取行动，此外也有大股东增持、股份回购等稳价预案。笔者认为，对于A+H双重上市公司，应注意保护A股投资者利益。

此前中国电信已在H股上市，本次中国电信A股发行价为每股4.53元人民币，发行规模为103.96亿股，若本次超额配售选择权全额行使，则发行119.56亿股。本次发行市盈率为20.18倍，对如此大盘股估值并不便宜。

目前，中国电信H股价格相当于2.3元人民币左右，这个价格对于A股价格有一定的参照作用。或许因为中国电信盘子太大，加上A股发行价相对于H股市价又较高，A股资金要爆炒也显得力不从心，这是中国电信向发行价靠拢挣扎的主要原因。未来在股票上市之日起30日内，股价是否跌破发行价进而启动绿鞋护盘机制，能否守住发行价都值得观察，总感觉股价有较大的向下压力。

据称，中国电信之所以把发行价格定在远高于其H股价格的4.53元，是因为A股有“发行价格不低于每股净资产”的规定（2021年一季报每股净资产4.57元）。

事实上，1994年《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条可以推导出来，或相当于间接规定“股票发行价不得低于每股净资产”，目前这个文件虽已废止，但实践中几乎所有国有控股公司在发行股票时都会遵循这个规则，以避免国有资产流失的指责，当然也有例外个案。

中国电信等公司先在H股上市，再回A股上市，A股发行价几乎是H股二级市场价格的两倍；与此相对照，赣锋锂业等公司先在A股上市，后到H股上市，但赣锋锂业H股发行价却不到当时A股市价的一半。另外，由于A股估值水平相比H股更高，上市公司在A股高价再融资，也等于变相贴补H股投资者。

总而言之，同一家公司在A、H两个市场发行股票，几乎都是A股投资者作为奉献者，很少看到A股投资者占便宜案例。让国际投资者享受国民待遇，这是我国资本市场对外开放的题中应有之义，但绝不能自我作践让A股投资者低人一等，为此笔者建议：

首先，应有效控制A股投机泡沫。目前恒生AH股溢价指数为139左右，总体A股比H股贵39%，这种溢价产生，A股投资者等于主动献身让国际投资者“剪羊毛”。只有抑制一些题材概念、新股等投机炒作，让A股估值去掉泡沫成分，才能避免企业融资或再融资时A股投资者过于吃亏。

其次，应有效拓展A股投资者赴境外市场的投资渠道。A股投资者热衷于投机炒作，与股民坐井观天、局限于A股这个“围城”有关，如果允许其方便投资境外市场，或可向其灌输价值投资理念、也可降低题材概念股的泡沫估值。目前港股通门槛为50万元，建议取消这个门槛，同样的上市公司，H股比A股便宜，为什么不让A股投资者以更便宜的价格买入？由此也可能不知不觉拉低A股市场与H股市场之间的溢价。

其三，妥善设计企业先A后H，或先H后A的IPO定价机制。企业先A后H，或先H后A，可以先上市的市场前50个交易日平均价的九折，作为后登陆市场的IPO发行定价。如果确定的股票发行价过低可能导致国有资产流失，那么可不发行股票，转而发行公司债券，融资并非只有股票一个渠道。

其四，应规范A+H双重上市公司的再融资定价机制。上市公司再融资时，不应针对A、H某个单一市场进行，而应同时进行，且再融资价格必须相同，在两个市场的再融资额度、应根据两个市场持有上市公司股份比例来划分，两个市场均采取包销制，若任一市场再融资失败、另外一个市场再融资也由此宣告失败，只有在不同市场进行同比例再融资，才能防止A股投资者成为奉献者。