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价值投资者鲍无可3500字中报思考:长期应是10年以上,钟摆不会永远不摆,估值分化难以持续,希望吸引相同理念的持有人

时间:2021-08-24 09:26:44 | 来源:景顺长城基金

2014年6月27日,鲍无可开始管理景顺长城能源基建基金(260112),截至今年6月30日已满7年,累计净值增长率240.24%,年化收益19.07%,期间最大回撤仅为-28.11%,而沪深300指数最大回撤达到-46.70%。(同期业绩比较基准收益率:124.56%,数据来源:基金定期报告,年化收益来源:景顺长城基金,已经过托管行复核;最大回撤数据来源:Wind)

管理基金满七年之际,现任景顺长城股票投资部总监的鲍无可在中期报告中用3500字系统阐释了其投资理念以及对于长期投资等话题的思考。鲍无可表示从2021年年中开始,将在季报中汇报季度性的观点,在半年报或年报中与持有人探讨一些长期、重要的话题。

此次中期报告的内容,鲍无可总结如下:

长期来看,由于通货膨胀的关系,现金是最差的选择,资产配置的角度上我们应更多倾向于其它各类资产。

在各类资产中,长期表现最好的是股票资产,因为股票的背后是上市公司,是人。优秀的上市公司可以根据环境变化改变经营策略,适应新的环境,获取持续增长的现金流。

本基金的风格是稳健的,希望通过投资具有独特壁垒或显著经营优势的公司,获取企业创造的价值。同时,我们也会把握估值,利用市场极端的情绪,增强我们的收益。

01

股票是长期表现最好的资产

根据杰里米·西格尔的研究,从1802年到2002年的二百年中,美国股票、债券、国库券、黄金和美元的实际年度回报率(扣除通货膨胀因素)分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%和-1.4%,这些资产的实际总回报率(扣除通货膨胀因素)分别为35.6万倍、1180倍、206倍、4.4倍和-94%。通过这些数据,我们可以得出以下几个重要结论:

现金长期来看是最差的资产。通货膨胀每年都在侵蚀货币购买力,年复一年,货币购买力会遭受永久性损失。虽然大家都知道这个结论,但是在实际操作中往往又持有较高比例的现金。究其原因,主要是现金类资产拥有几乎100%的高度确定性,且没有任何波动。由于人性天生厌恶损失,所以对确定性高的资产会自然产生更高偏好。但实际上,从长期来看,投资人一定不能大比例持有现金,而需要去购买各类资产,才能抵御通胀。

在各类资产中,股票是长期表现最好的资产。这个现象并不只发生在美国。事实上,通过比较一系列国家(其中一些国家经历了二战等灾难性事件)过去100年的数据就会发现,无一例外的是,股票均为表现最好的大类资产。

这是为什么呢?我们把原因简单地概括为“股票是活资产,其他资产是死资产”。

首先,所有资产的定价都是其对未来现金流的贴现,我们买入任何资产,都是为了获得其未来的现金流。这个现金流包括两个部分,一部分是持有这个资产过程中,我们获得的现金流,例如房租就是持有房产获得的现金流,另一部分是卖出这个资产时获得的一次性现金流。不论我们买入的是债券、房产、股票或是其他资产,我们对于买入的资产都有一个未来现金流的预测。

其次,股票意味着上市公司的一部分所有权,持有股票就是为了获得一定比例上市公司的未来现金流。上市公司是公司管理层、员工以及各类有形资产和无形资产的总和。优秀的上市公司会根据宏观环境和行业情况的变化,调整自身的经营状态,不断适应新的环境,创造更多的现金流。通常,拥有竞争优势或壁垒的公司,其经营结果大都能跑赢通货膨胀。这就是为什么我们称股票为“活资产”的原因。

反之,为什么其他类别的资产被我们称之为“死资产”,是因为其未来现金流创造能力几乎是固定的或提升空间不大,尤其是现金、债券等资产,现金流几乎完全固定。

02

“长期”是十年以上

推荐《长期投资》一书

所谓“差之毫厘,谬以千里”,长期来看,年化收益率的微弱差别会导致投资结果的显著区别。

前面提到,美国股票的年化收益率6.6%,仅比美国债券的3.6%高3%,但经过200年,两者的总收益率相差300倍,即使以30年计算,股票的收益率也比债券高135%。所以大家不要小看每年收益率的些许差异,日积月累之后,这些小差异会对资产的保值增值产生巨大影响。

以上我们简单讨论了各类资产的长期收益,结论是显而易见的,股票是长期最好的资产,现金是最差的。这里特别说明一下,我们的结论有一个很重要的前提是“长期”。每个人对于长期的定义并不相同,而我们定义的“长期”指的是10年以上。

这部分的观点和数据大量引自《长期投资》,该书作者弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯是西班牙的一位基金经理,他的职业生涯拥有优异的长期业绩。在这本书里,作者把自己对投资的真知灼见毫无保留地分享给大家,也解决了我的许多困惑,在此,将此书推荐给大家。

03

所有投资策略都是在寻找

以更高价格卖给其他人的投资机会

股票的获利方式无非两种,一是持有股票期间,上市公司的股息收益,二是持有期末股票价格高于买入价格而获得价差收益。通常上市公司的股息相对容易预测,所以股票投资的关键是判断未来的股价。我们知道,股价都是交易出来的,这意味着一定要有人愿意以更高价买入这个股票,股价才会上涨。

在如何判断别人愿意出更高价买入股票这件事情上,大家可谓“八仙过海,各显神通”。有人通过判断宏观政策来判断整体市场,有人通过寻找伟大企业来获取价值,有人通过判断行业景气度来寻找机会。所有的投资策略的背后,投资人都是在寻找可以更高价格卖给其他人的投资机会。

在诸多方法之中,我们选择了价值投资。我们之所以选择价值投资,并不是因为巴菲特靠价值投资成为股神,而是在十几年时间中,在自己不断摸索、不断感悟、不断被市场教育后,最终我们认为这就是对的。我们对于价值投资的理解也是逐步加深的,现在回顾过去持仓,也经常为一些不够明智的决策而懊恼不已。

04

钟摆不会永远不摆

价值投资要同时把握好基本面和估值

对于价值投资,我们认为要同时把握好基本面和估值两方面。首先,通过对上市公司深入的分析,投资者得大致判断3-5年后该公司的价值。其次,有了未来的市值目标,投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票,等待上市公司兑现价值。在发掘机会的过程中,我们秉承的是“安全边际”的理念,该理念的贯彻同时体现在基本面和估值两个方面:

在把握股票基本面方面,“安全边际”的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与其竞争对手具有显著的差异,这个差异是我们选择这些公司的关键所在,原因如下:

股票的定价是对该公司未来自由现金流的贴现。在我们判断一个公司未来值多少钱的时候,必须对这个公司远期的现金流(也可以简化为利润)进行预测。但所有的上市公司都处于激烈的竞争中,竞争力普通的企业其利润随着行业波动,整体回报率在社会平均回报率附近波动,远期现金流的预测性很差。体现到实际操作上,我们在回顾2年前的研究报告时,往往发现当时的盈利预测与实际值相差非常大。

但对于具有显著优势的公司,投资者的预测准确度大大提高。我们在各个行业都可以发现强者恒强的现象,在很长一段时间内,优秀公司都能与同行保持较大的差距,有时这个差距还在扩大。在给优秀公司估值时,我们会较少考虑公司所处行业的周期性利润,更多地考虑公司竞争优势带来的超额利润。

上市公司经营壁垒或竞争力的变化对股价影响很大。我们知道凡事都在变化中,唯有变化不变。上市公司的竞争优势可能因为新技术的变革、管理层的更替、竞争对手的快速进步、客户或供应商的跨界竞争等等因素发生变化。而这样的变化会直接影响投资者对公司远期利润的预期,进而影响股价。所以我们不止要知道一个上市公司拥有竞争优势,还要把这个优势细化,跟踪这些优势的变化。一旦发生改变,我们要及时调整预测。这些变化有时会是毁灭性的,有时会是超级利好,潜在风险与机会都蕴藏其中。

在股票估值方面,“安全边际”的理念要求我们严守纪律,买入估值合理或便宜的股票,卖出估值过高的股票。这点说起来简单,做起来难,投资者的信心往往和股价正相关。在市场高点,我们时常会听到很多规模宏大的故事,而在低点,大家经常说的又是各种利空。市场总是在乐观和悲观之间摆动,专业投资者要利用这种摆动,而不是被这些摆动所左右。在这方面,我们有较多的成功经验。虽然这几年这个钟摆似乎不动了,一直在乐观的位置停留,但是我们相信这个钟摆不会永远不摆。

05

投资理念和投资风格不会改变

希望吸引相同理念的持有人

鲍无可再次重申,其投资理念和投资风格不会改变。就像一家保持自己风格的餐厅会吸引固定的食客一样,我们也会坚持自己的理念,也希望能够吸引到具有相同理念的持有人。

最后需要指出,我的家庭也将相当比例的资产投入了我管理的基金。引用《巴菲特致股东的信》中的一段话:“我们只希望和我们的合伙人一起,以相同的比例赚钱。甚至,在我犯错时,我希望你们可以得到一丝慰藉,因为我和你们一起,遭受了同样比例的损失。”

上半年股票市场一季度冲顶大幅回落之后,经历了一波显著的反弹。当前市场的分化是极大的,以市值/销售额(PS)来衡量各个公司的估值,一些热门公司的PS高达20倍甚至更高,投资者还非常追捧,而一些冷门股PS仅为1-2倍,投资者却唯恐避之不及。这种估值分化已经持续了约两年,以至于所有的投资者认为这个现象将永远持续下去。那是否真的会持续下去呢?从各国的股市历史来看,我们很难得出可以持续的答案。

相较于火热的明星股票,我们还是能够找到一批符合我们投资理念的公司。这些公司拥有强大的竞争优势或者不可复制的资源,基本面稳健向上,估值合理或偏低。我们相信这些公司可以给我们的组合带来相对可观的回报。

注释:(向下滑动查看完整注释)

1.景顺长城能源基建基金2016-2020年度、鲍无可管理以来最大回撤分别为:-14.53%、-4.24%、-18.44%、-4.03%、-9.05%、-28.11%,数据来源Wind。

2.鲍无可于2014-06-27开始管理能源基建基金,晨星风险评级为中风险(R3),适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示,能源基建基金2016-2020年度、成立以来收益率分别为:-1.38%、24.47%、-13.15%、14.81%、14.08%、215.67%,同期基准收益率分别为:-8.42%、17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、66.60%。

3.鲍无可于2016-05-28开始管理沪港深精选基金,晨星风险评级为中风险(R3),适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示,沪港深精选基金2016-2020年度、成立以来收益率分别为:-1.47%、30.61%、-12.42%、20.62%、23.69%、58.30%,同期基准收益率分别为:-4.34%、25.66%、-16.87%、20.47%、10.68%、17.01%。谢天翎曾于2015-04-15至2016-06-22、黎海威曾于2017-12-13至2019-05-16担任沪港深精选基金经理。

4.鲍无可于2020-03-23产品成立日开始管理价值领航两年持有期基金,晨星风险评级为中风险(R3),适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示,价值领航两年持有期基金2020-03-23至2020-12-31、成立以来收益率为:23.02%、30.75%,同期基准收益率为:32.80%、33.50%。

5.鲍无可于2020-07-31开始管理价值稳进三年定开基金,晨星风险评级为中风险(R3),适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示,价值稳进三年定开基金2020-07-31至2021-06-30收益率为11.20%,同期基准收益率为9.10%。

6.鲍无可于2020-08-31开始管理价值边际基金,晨星风险评级为中风险(R3),适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示,价值边际基金2020-08-31至2021-06-30收益率为11.41%,同期基准收益率为5.44%。

7.以上业绩数据来自基金定期报告,截至2021年6月30日。

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