2014年6月27日，鲍无可开始管理景顺长城能源基建基金（260112），截至今年6月30日已满7年，累计净值增长率240.24%，年化收益19.07%，期间最大回撤仅为-28.11%，而沪深300指数最大回撤达到-46.70%。（同期业绩比较基准收益率：124.56%，数据来源：基金定期报告，年化收益来源：景顺长城基金，已经过托管行复核；最大回撤数据来源：Wind）

管理基金满七年之际，现任景顺长城股票投资部总监的鲍无可在中期报告中用3500字系统阐释了其投资理念以及对于长期投资等话题的思考。鲍无可表示从2021年年中开始，将在季报中汇报季度性的观点，在半年报或年报中与持有人探讨一些长期、重要的话题。

此次中期报告的内容，鲍无可总结如下：

长期来看，由于通货膨胀的关系，现金是最差的选择，资产配置的角度上我们应更多倾向于其它各类资产。

在各类资产中，长期表现最好的是股票资产，因为股票的背后是上市公司，是人。优秀的上市公司可以根据环境变化改变经营策略，适应新的环境，获取持续增长的现金流。

本基金的风格是稳健的，希望通过投资具有独特壁垒或显著经营优势的公司，获取企业创造的价值。同时，我们也会把握估值，利用市场极端的情绪，增强我们的收益。

01

股票是长期表现最好的资产

根据杰里米·西格尔的研究，从1802年到2002年的二百年中，美国股票、债券、国库券、黄金和美元的实际年度回报率（扣除通货膨胀因素）分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%和-1.4%，这些资产的实际总回报率（扣除通货膨胀因素）分别为35.6万倍、1180倍、206倍、4.4倍和-94%。通过这些数据，我们可以得出以下几个重要结论：

现金长期来看是最差的资产。通货膨胀每年都在侵蚀货币购买力，年复一年，货币购买力会遭受永久性损失。虽然大家都知道这个结论，但是在实际操作中往往又持有较高比例的现金。究其原因，主要是现金类资产拥有几乎100%的高度确定性，且没有任何波动。由于人性天生厌恶损失，所以对确定性高的资产会自然产生更高偏好。但实际上，从长期来看，投资人一定不能大比例持有现金，而需要去购买各类资产，才能抵御通胀。

在各类资产中，股票是长期表现最好的资产。这个现象并不只发生在美国。事实上，通过比较一系列国家（其中一些国家经历了二战等灾难性事件）过去100年的数据就会发现，无一例外的是，股票均为表现最好的大类资产。

这是为什么呢？我们把原因简单地概括为“股票是活资产，其他资产是死资产”。

首先，所有资产的定价都是其对未来现金流的贴现，我们买入任何资产，都是为了获得其未来的现金流。这个现金流包括两个部分，一部分是持有这个资产过程中，我们获得的现金流，例如房租就是持有房产获得的现金流，另一部分是卖出这个资产时获得的一次性现金流。不论我们买入的是债券、房产、股票或是其他资产，我们对于买入的资产都有一个未来现金流的预测。

其次，股票意味着上市公司的一部分所有权，持有股票就是为了获得一定比例上市公司的未来现金流。上市公司是公司管理层、员工以及各类有形资产和无形资产的总和。优秀的上市公司会根据宏观环境和行业情况的变化，调整自身的经营状态，不断适应新的环境，创造更多的现金流。通常，拥有竞争优势或壁垒的公司，其经营结果大都能跑赢通货膨胀。这就是为什么我们称股票为“活资产”的原因。

反之，为什么其他类别的资产被我们称之为“死资产”，是因为其未来现金流创造能力几乎是固定的或提升空间不大，尤其是现金、债券等资产，现金流几乎完全固定。

02

“长期”是十年以上

推荐《长期投资》一书

所谓“差之毫厘，谬以千里”，长期来看，年化收益率的微弱差别会导致投资结果的显著区别。

前面提到，美国股票的年化收益率6.6%，仅比美国债券的3.6%高3%，但经过200年，两者的总收益率相差300倍，即使以30年计算，股票的收益率也比债券高135%。所以大家不要小看每年收益率的些许差异，日积月累之后，这些小差异会对资产的保值增值产生巨大影响。

以上我们简单讨论了各类资产的长期收益，结论是显而易见的，股票是长期最好的资产，现金是最差的。这里特别说明一下，我们的结论有一个很重要的前提是“长期”。每个人对于长期的定义并不相同，而我们定义的“长期”指的是10年以上。

这部分的观点和数据大量引自《长期投资》，该书作者弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯是西班牙的一位基金经理，他的职业生涯拥有优异的长期业绩。在这本书里，作者把自己对投资的真知灼见毫无保留地分享给大家，也解决了我的许多困惑，在此，将此书推荐给大家。

03

所有投资策略都是在寻找

以更高价格卖给其他人的投资机会

股票的获利方式无非两种，一是持有股票期间，上市公司的股息收益，二是持有期末股票价格高于买入价格而获得价差收益。通常上市公司的股息相对容易预测，所以股票投资的关键是判断未来的股价。我们知道，股价都是交易出来的，这意味着一定要有人愿意以更高价买入这个股票，股价才会上涨。

在如何判断别人愿意出更高价买入股票这件事情上，大家可谓“八仙过海，各显神通”。有人通过判断宏观政策来判断整体市场，有人通过寻找伟大企业来获取价值，有人通过判断行业景气度来寻找机会。所有的投资策略的背后，投资人都是在寻找可以更高价格卖给其他人的投资机会。

在诸多方法之中，我们选择了价值投资。我们之所以选择价值投资，并不是因为巴菲特靠价值投资成为股神，而是在十几年时间中，在自己不断摸索、不断感悟、不断被市场教育后，最终我们认为这就是对的。我们对于价值投资的理解也是逐步加深的，现在回顾过去持仓，也经常为一些不够明智的决策而懊恼不已。

04

钟摆不会永远不摆

价值投资要同时把握好基本面和估值

对于价值投资，我们认为要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者得大致判断3-5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。在发掘机会的过程中，我们秉承的是“安全边际”的理念，该理念的贯彻同时体现在基本面和估值两个方面：

在把握股票基本面方面，“安全边际”的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与其竞争对手具有显著的差异，这个差异是我们选择这些公司的关键所在，原因如下：

股票的定价是对该公司未来自由现金流的贴现。在我们判断一个公司未来值多少钱的时候，必须对这个公司远期的现金流（也可以简化为利润）进行预测。但所有的上市公司都处于激烈的竞争中，竞争力普通的企业其利润随着行业波动，整体回报率在社会平均回报率附近波动，远期现金流的预测性很差。体现到实际操作上，我们在回顾2年前的研究报告时，往往发现当时的盈利预测与实际值相差非常大。

但对于具有显著优势的公司，投资者的预测准确度大大提高。我们在各个行业都可以发现强者恒强的现象，在很长一段时间内，优秀公司都能与同行保持较大的差距，有时这个差距还在扩大。在给优秀公司估值时，我们会较少考虑公司所处行业的周期性利润，更多地考虑公司竞争优势带来的超额利润。

上市公司经营壁垒或竞争力的变化对股价影响很大。我们知道凡事都在变化中，唯有变化不变。上市公司的竞争优势可能因为新技术的变革、管理层的更替、竞争对手的快速进步、客户或供应商的跨界竞争等等因素发生变化。而这样的变化会直接影响投资者对公司远期利润的预期，进而影响股价。所以我们不止要知道一个上市公司拥有竞争优势，还要把这个优势细化，跟踪这些优势的变化。一旦发生改变，我们要及时调整预测。这些变化有时会是毁灭性的，有时会是超级利好，潜在风险与机会都蕴藏其中。

在股票估值方面，“安全边际”的理念要求我们严守纪律，买入估值合理或便宜的股票，卖出估值过高的股票。这点说起来简单，做起来难，投资者的信心往往和股价正相关。在市场高点，我们时常会听到很多规模宏大的故事，而在低点，大家经常说的又是各种利空。市场总是在乐观和悲观之间摆动，专业投资者要利用这种摆动，而不是被这些摆动所左右。在这方面，我们有较多的成功经验。虽然这几年这个钟摆似乎不动了，一直在乐观的位置停留，但是我们相信这个钟摆不会永远不摆。

05

投资理念和投资风格不会改变

希望吸引相同理念的持有人

鲍无可再次重申，其投资理念和投资风格不会改变。就像一家保持自己风格的餐厅会吸引固定的食客一样，我们也会坚持自己的理念，也希望能够吸引到具有相同理念的持有人。

最后需要指出，我的家庭也将相当比例的资产投入了我管理的基金。引用《巴菲特致股东的信》中的一段话：“我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例赚钱。甚至，在我犯错时，我希望你们可以得到一丝慰藉，因为我和你们一起，遭受了同样比例的损失。”

上半年股票市场一季度冲顶大幅回落之后，经历了一波显著的反弹。当前市场的分化是极大的，以市值/销售额（PS）来衡量各个公司的估值，一些热门公司的PS高达20倍甚至更高，投资者还非常追捧，而一些冷门股PS仅为1-2倍，投资者却唯恐避之不及。这种估值分化已经持续了约两年，以至于所有的投资者认为这个现象将永远持续下去。那是否真的会持续下去呢？从各国的股市历史来看，我们很难得出可以持续的答案。

相较于火热的明星股票，我们还是能够找到一批符合我们投资理念的公司。这些公司拥有强大的竞争优势或者不可复制的资源，基本面稳健向上，估值合理或偏低。我们相信这些公司可以给我们的组合带来相对可观的回报。

注释：（向下滑动查看完整注释）

1.景顺长城能源基建基金2016-2020年度、鲍无可管理以来最大回撤分别为：-14.53%、-4.24%、-18.44%、-4.03%、-9.05%、-28.11%,数据来源Wind。

2.鲍无可于2014-06-27开始管理能源基建基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，能源基建基金2016-2020年度、成立以来收益率分别为：-1.38%、24.47%、-13.15%、14.81%、14.08%、215.67%，同期基准收益率分别为：-8.42%、17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、66.60%。

3.鲍无可于2016-05-28开始管理沪港深精选基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，沪港深精选基金2016-2020年度、成立以来收益率分别为：-1.47%、30.61%、-12.42%、20.62%、23.69%、58.30%，同期基准收益率分别为：-4.34%、25.66%、-16.87%、20.47%、10.68%、17.01%。谢天翎曾于2015-04-15至2016-06-22、黎海威曾于2017-12-13至2019-05-16担任沪港深精选基金经理。

4.鲍无可于2020-03-23产品成立日开始管理价值领航两年持有期基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，价值领航两年持有期基金2020-03-23至2020-12-31、成立以来收益率为：23.02%、30.75%，同期基准收益率为：32.80%、33.50%。

5.鲍无可于2020-07-31开始管理价值稳进三年定开基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，价值稳进三年定开基金2020-07-31至2021-06-30收益率为11.20%，同期基准收益率为9.10%。

6.鲍无可于2020-08-31开始管理价值边际基金，晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，价值边际基金2020-08-31至2021-06-30收益率为11.41%，同期基准收益率为5.44%。

7.以上业绩数据来自基金定期报告，截至2021年6月30日。

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2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

3. 如果您购买的产品为避险策略基金,避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全,基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。

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