来源：证券市场周刊

规则优化后地产行业毛利率有望迎来拐点——地价下降15%，估值提升30%。

8月11日，青岛市自然资源和规划局及各区自然资源局披露多则公告，称其于7月30日公布的第二批次出让的100宗地拍卖活动因故“终止”出让，再次出让的时间，将以届时公告为准。

就在此前一日，天津自然资源和规划局也发布土地出让补充公告，将第二批集中出让的61宗国有建设用地挂牌时间延长至9月10日，并对该批地块最高限价进行调整，确保最高溢价率不超过15%。随后，上海市于8月13日发布公告，将原定于8-9月集中出让计划修改至9月。

为何多城供地齐踩“刹车”？国盛证券认为，各城市频频调整第二批集中供地可能由于以下几方面原因：

一是从上一轮集中供地的结果来看，土地市场依然火热，与政府“稳地价、稳房价、稳预期”的初衷不符。

二是地方政府通过竞配建和竞自持的方式变相抬高土地价格，房企利润被严重压缩。经过上一轮集中供地的反思，加上销售下滑、融资趋紧、投资受限的环境，房企拿地态度愈加谨慎，越来越多的房企选择观望，杭州市甚至出现了房企退地事件。

三是房企压力过大可能会向上下游传导，影响购房者、供应商、金融机构等多方利益，引发系统性风险。

四是通过给开发商合理让利，一方面可以提高开发商拿地动机，避免政府财政收入受到影响；另一方面可以减少土地市场暴冷暴热的不稳定因素，维持新房市场的有效供给，更好地达到稳房价稳预期的目的。同时也可以维持开发商的稳定经营，形成多方共赢的良性发展。

在此背景下，一则“自然资源部召开闭门会议，拟调整二轮土拍政策”的消息流传开来，其中提出了股东不得违规对其提供贷款、转贷、担保或其他融资便利；限定土地溢价不得超过15%，不得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价；达到上限价后，可通过一次性报价、摇号、竞高标方案决定竞得人等措施。

国盛证券认为，地产行业毛利率自2018年起持续下滑，2021年第一批集中供地由于高溢价率加上高自持/配建比例，房企拿地端毛利率出现更加严重的恶化。土拍规则优化后拿地端毛利率有望迎来拐点，后两批集中供地中地方政府如果能减少甚至取消竞自持和竞配建的方式，到达上限价格后改用不确定性更大的摇号机制或一次性报价，可以锁定拿地端最低毛利率水平，避免由于房企盲目增加自持和配建导致利润率过低。

首批溢价偏高

2021年3月中旬，长春率先发布首批次住宅用地供地计划，开启了22城首批集中供地的序幕。

截至6月30日，22个重点城市均已完成首批供地。根据广发证券的统计，从总体情况来看，首批整体供地942宗（含14宗与宅地打包出让的非宅用地），对应建筑面积1.22亿平方米，成交889宗，成交建面1.12亿平方米，对应出让金1.07万亿元，名义楼面价9532元/平方米，较2020年名义楼面价增长34.2%。首批出让中22城整体配建比例为14.9%，扣除配建后楼面价为11205元/平方米，较名义楼面价上升17.6%。

从配建结果来看，22城首批出让地块平均配建比例为14.9%，其中青岛、杭州、苏州等城市配建比例较高，配建面积占成交总建面比例接近或超过25%。从配建构成来看，竞配建（多为保障房）面积占整体配建比例平均为14.7%，更多配建要求暗含在地块出让合同中， 除竞配建外的保障房性质配建占比达到35.4%，整体保障房配建占整体配建的一半以上，青岛、郑州、济南等勾地较多的城市地块内保障房配建比例相对更高。

此外，附带自持要求的商业配建在各类配建中占比也较高，达到36.9%，其中南京、武汉、上海、深圳等经济较发达的城市商业配建比例基本都超过50%。

成交热度方面，从溢价率来看，在多数城市限地价的情况下，2021年两集中首批供地成交溢价率为14.9%，较2020年小幅上升1.0pct，热度体现不甚明显。由于达限价后的竞配建及地块本身条件本质上也是成交热度的体现，因此广发证券剔除了配建及其他投资条件影响，计算扣配建楼面价与推出楼面价之间的关系从而计算实际溢价率。

从结果来看，仅考虑竞配建比例2.2%的情况下，22城实际成交溢价率约为17.5%，较名义溢价率提升2.6pct，而在考虑初始出让合同中附加的投资条件、配建要求以及后续竞配建条件下，22城实际成交溢价率约为16.7%，较名义溢价率抬升1.8pct，供地的竞争烈度较名义溢价率更为高，合肥、杭州等竞配建比例更高、竞争更为激烈的城市实际溢价率更高。

货值及利润水平来看，22城市首批两集中出让土地对应可售货值约为1.83万亿元，预计对应毛利率为15.5%，其中成都、杭州、宁波等城市按地块当前周边销售均价或要求销售限价测算利润率等于或低于0%，总体竞争激烈。

亿翰智库的统计也显示，纵观22城盈利空间分布，大部分热点城市的盈利空间较窄，在部分城市企业低利润甚至亏损拿地，但上海的盈利空间目前较为理想。在盈利空间较窄的城市里，北京虽然严控地价溢价，但是在高比例竞配建下，企业盈利空间被压缩，而杭州、厦门较高溢价率加上高自持或配建比例，盈利空间堪忧，部分热点地块的拿地企业甚至有亏损风险；上海此次平均地货比为0.4，在众多城市中处于较低水平，同时无价外自持或者配建要求，因此盈利空间较为理想。

广发证券表示，各城市竞拍规则极大影响了不同城市土地成交毛利率的因素，利润率显著较高或者较低的城市均较大程度受竞拍规则影响。

总体来看，首批集中供地中，除重庆、武汉及济南部分地块外无额外竞价限制条件外，多数城市在竞拍过程中加入“限地价”“限房价”“竞配建”“摇号”等附加条件。根据不同竞拍方式的特点，广发证券将竞价规则划分为以下三类：

一是拼运气：“限地价+摇号/一次出价”。这种竞拍规则下，地价设定上限，竞拍达限通过摇号或猜最终成交价方式决定竞得方，具有较大的随机性，本质上比拼的是房企的运气。苏州、长沙、南京、郑州均采用此种竞拍规则。

二是拼实力：无限制或“限地价+竞配建/竞政府权益比”。这种竞拍规则下，由于地块周边销售均价或给定销售限价基本确定，在地价及总货值一定的情况下，竞报配建或政府权益比例提升将压降地块可售货值，从而压缩房企利润空间。在此过程中，运营能力更强、建安及销管费率更低、资金实力更强、融资成本更低的房企从中可实现相对更多的利润，具备更强的竞争优势，因此这种竞拍规则本质上比拼的是房企综合能力。两集中首批出让中多数城市均采用这种竞拍方法。

三是勾地：这种竞拍方式下虽然名义上采用公开市场招拍挂出让，但大多数地块的归属在竞拍之前已经确定。例如郑州名义竞拍方式为“限地价+一次报价”，青岛为“限地价+竞配建”，但郑州成交47宗中勾地44宗，青岛成交55宗中勾地54宗，大部分地块都是底价出让，因此将这种竞拍方式单独列出。

值得注意的是，部分城市在竞拍过程中还会附加其他规则，例如将“竞配建”及“摇号”搭配使用，但由于竞配建上限设置较高，多数地块未能达到摇号条件，因此在统计中广发证券将此类城市仍归为“拼能力”的城市。

总体来看，三种出让规则下，从竞争热度（溢价率）来看，“勾地”城市的名义溢价率最低（8.8%），“拼能力”“拼运气”城市则分别为17.1%、13.0%，热度均远高于“勾地”城市。而从实际溢价率来看，三类城市实际溢价率分别为20.9%、13.1%、8.8%，“拼能力”城市竞争最激烈，利润率极低的城市都是竞配建拍出来的。

从利润率来看，“勾地城市”名义及实际利润率均最高（40.0%、29.5%），而“拼能力”及“拼运气”的城市两集中名义毛利率分别为30.1%、26.6%，实际毛利率则为14.0%、13.4%。二者差异并不大，主要由于“拼运气”的城市（南京、苏州、长沙）对销售价格均有限制。而从“拼实力”城市本身来看，配建率的提升毫无疑问将侵蚀房企利润率，竞争愈激烈的城市表现愈明显。

此外，另一个对成交地块利润率产生较大影响的竞价规则是“限房价”及更进一步的“精装修价格”，这类规则多见于杭州、宁波、南京等热度较高、一二手房价格倒挂明显的城市。

从是否限房价的角度来看，剔除“勾地”城市后，限房价及不限房价城市成交地块利润率分别为10.5%、14.1%，相比之下不限房价城市利润率高出3.6pct。是否限房价决定房企在未来销售过程中能否通过自己本身的产品力及营销能力创造相对更大的想象空间，“限房价”锁死利润上限对地块利润率影响明显。

政策调整方向

值得注意的是，广发证券表示，两集中首批供地还有两种特殊的竞拍方式：

一是拼品质（北京）：最终确定通过竞拍房企报“高标准商品住宅建设方案”确定竞得方。要求各家房企上报高标建设方案，针对建筑品质和专业设计进行评分，这种竞拍方式更多比拼的是房企产品力。目前首批供地中仅北京采用，但从目前的情况来看，杭州在2021年市政府工作报告工作分解文件中，明确将实施建筑质量提升工程作为2021年重点工作任务，出台“竞地价、竞质量”政策。若竞高标、竞质量出让方法在22个试点城市扩容，在避免竞争的同时更利于品质房企，或有助于供给侧改革的进一步推进。

二是拼资质（上海）：对竞拍者进行经济实力、技术资质、项目经验、受让管理四个方面评分来确定入围竞标人，确保最终参与报价的企业不多于6-7家。入围企业进入报价环节，直至达到限价上限（上海本轮一般都在10%左右），随即进入一次性报价阶段，由报价水平最接近平均报价的企业获得地块。

从评分细则来看，经济实力主要考察总资产及净资产规模、净利润率、净资产收益率，技术资质主要考察信用评级、开发资质及销售排名，项目经验参考近三年在“一线城市及港澳台”开发住宅面积、开发后引入物管资质、装修、装配占比及获奖情况，受让管理则考察2021年1月至今在上海地区获取宅地数量。这四条规则一方面使得头部的规模房企具备更强的竞争实力；另一方面也避免了“一家独大”的局面。

广发证券表示，上海的土拍新规避免了“拼实力”规则下的激烈厮杀，也避免了“拼运气”规则下的不确定性，在合理底价较为合理的情况下，最终的土地收益率水平显著高于其他城市，名义毛利率、总成本毛利率分别达到47%、24%。

作为全国标杆的一线城市，北京和上海在第一轮供地中都有创新政策，无论是北京的比拼房企品质还是上海的衡量房企实力，相比“血拼到底”的出让方式都将更好地满足多方需求，维护市场竞争保证土地利润率。若其他城市在第二轮供地中跟进调整规则，则后续土地供给利润水平有望改善。

中指研究院也认为，首批集中供地是22城供地“两集中”政策出台后的首次探索，部分城市试点新的土拍规则，采取多种竞拍方式，但热点城市“稳地价、稳预期”效果不及预期。2021年上半年，中央多次在重要会议上强调坚持“房住不炒”定位，明确“三稳”目标。

因此，中指研究院预计热点城市或将借鉴上海首批集中供地的模式，陆续对下半年后续批次集中供地的土拍规则进行逐步细化和“打补丁”，土拍政策可能出现三个调整方向。

一是限制马甲，采取“限地价+摇号/一次报价”的城市预计将在禁马甲方面打补丁或调整细化。

据统计，22城首次集中供地中共有9个城市采取“限地价+摇号/一次报价”的竞拍方式，但提及禁马甲的城市只有5个，郑州、长沙、福州和广州四城无明确要求。其中，广州黄埔黄陂地块吸引30家房企300多组马甲参拍。此外，苏州首批集中供地虽然明确禁马甲效果不佳，主要原因是限制范围相对较小，只涉及直接绝对控股子公司。

预计郑州、长沙、福州和广州后续批次出让要求将有很大可能在禁马甲方面“打补丁”，而苏州等城市预计将对马甲的限制范围做出调整和优化。

二是首批试点规则或将调整，土拍规则宽松的城市将逐步试点限价竞价等方式。

重庆和武汉首批集中供地土拍规则宽松，既不限地价也不限房价，导致溢价提升明显，预计后续批次可能将逐步试点限价竞价的竞拍方式，实现稳地价、稳预期的目标。此外，部分热点城市首批集中供地试点新土拍规则，但效果不佳甚至加剧市场竞争，预计后续批次将对不合适的试点规则进行调整和优化。其中，杭州采取5000万元托底保证金机制，保证金比例下滑下房企竞争加剧。

三是关注品质，京蓉首批集中供地关注产品品质，预计杭州、南京、苏州等城市将新增相关规则。

多数热点城市双限政策下，房企利润空间承压，地方政府对房企的产品质量的关注度预计将持续提高。22城首批集中供地中，除上海利用“135打分”机制有利于品质企业提升产品质量外；北京部分地块要求达到上限价格后房企需竞高品质方案；成都出台品质新规，从技术层面明确了成都新建商品住宅在“定品质”方面的要求。

此外，预计杭州、苏州和南京等城市第二批集中供地将在“竞品质”方面新增规则。其中，杭州在3月24日发布的《2021年省政府工作报告重点工作涉杭任务和市政府工作报告重点工作责任分解》中提到“竞地价、竞质量”，并计划将在9月底前试点。而近期杭州住建部发布公告，将第二批集中供地延后至7月，预计“竞质量”相关方案将在第二批集中供地有所体现。苏州住建局于6月8日发布《苏州市住宅品质提升设计指引（试行）》，规定在2021年7月15日之后取得建设用地使用权的项目，对层高、书房、两卫、建筑外墙、车库、电气、暖通等方面提出细致化要求。另据市场消息，南京第二批集中供地将设置新规，摇号报名超20家房企时启动“竞品质”打分取前五名，评分涉及公共空间、建筑单体、建筑立面、阳台设计、停车设施、BIM技术6大维度。

供地曙光到来

通过首批两集中的结果来看，一些城市土拍溢价率依然不低，土拍市场热度不减。7月下旬，房地产调控再次加码。有关高层及部委强调，要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，着力建立房地联动机制，推广北京市做法，限房价、控地价、提品质，建立购地企业资格审查制度，建立购地资金审查和清退机制。

7月30日，杭州市率先发布了2021年第二批住宅用地集中出让公告，共31宗地块，总出让面积为191.55万平方米，总出让建筑面积为466.02万平方米，总起拍价为633.78亿元，将于9月7-8日陆续出让。

据悉，杭州本次集中出让，有四个特点：竞买单位需足额缴纳20%竞买保证金后方可参与竞买；溢价率上限由30%调整为20%，其中“竞品质”试点地块的溢价率上限为10%；出让地块达到上限价格后，由原来的“竞自持房屋”改为“竞无偿移交政策性租赁住房”；全部实行现房销售。

中信建投表示，从7月30日杭州新修规则来看，首先，溢价率上限由30%调整为20%，其中“竞品质”试点地块的溢价率上限为10%，政府有主动控制溢价率的动作。但新修规则其实还包含了另外3条增加房企隐性成本的内容：出让地块达到上限价格后，由原来的“竞自持房屋”改为“竞无偿移交政策性租赁住房”；开展“竞品质”试点；本次集中出让对住宅用地中规划允许配建不超过10%的公建部分。

中信建投认为，溢价率调整为20%的地块，仍有可能出现比较低的利润率，但是调整为10%的地块则利润率有改善的空间，总体而言控制溢价率对土拍市场属于积极的信号，故房地产开发板块在7月末见底。

8月6日晚间，深圳公共资源交易中心发布公告称，中止第二批集中供地挂牌出让工作，具体出让时间另行公告。同时，公告还表明，已缴纳的竞买（投标）保证金将原路退回开发商。

8月10日，自然资源部出手了，其召开了闭门会议，据悉，自然资源部将对第二批次核心城市土地出让政策进行调整，调整方向涉及：商品住宅用地竞买企业应具备房地产开发资质；建立有效的购地审查制度，加强对房地产企业购地和融资的监管；限定土地溢价上限15%；不得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价；到达上限后通过摇号、一次性报价或竞高标方案等方式决定土地归属。

同日，天津市规划和自然资源局发布补充公告，对61宗国有建设用地使用权公开挂牌出让的公告时间由原定的2021年8月10日延长至8月31日，并对61宗地块的拍地规则和最高限价进行了调整。8月11日，青岛市自然资源和国土局也发布公告称，7月30日青岛公示的第二批次集中出让的100宗地拍卖活动因故“终止”。

中信建投表示，从8月10日网传自然资源部闭门会议来看，则积极信号更为明显，土拍规则改变的核心在于降低房企的实际拿地成本，利润率将出现明显的改善。

网传自然资源部闭门会议来看，要求将单宗住宅用地溢价率控制在不超过15%的水平线，明确要求“绝不允许通过提高起拍价方式调整溢价率”，“严格控制城市楼面地价创新高”，意味着从根本上要抑制最终成交楼面价持续创新高；且“不再以竞配建等方式增加实际地价”，而是“通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确认竞得人”，意味着将抑制地方政府增加地块隐性成本的行为。

而天津第二轮集中供地土地规则调整后，土地溢价率更是大幅降低至15%。

天津市的补充公告中，单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人，并对此前公布的61宗地块的最高限价均进行了调整，其中1宗地块增设最高限价，60宗地块对原最高限价进行下调。经统计，60宗限价地块的起始价总计为531.47亿元，原最高限价总计785.25亿元，下调后的最高限价总计610.89亿元，土地溢价率由47.75%大幅下降到了14.94%，每块土地的溢价率也都未超过15%。

从天津首批集中供地的结果来看，成交的45宗地块中，有29宗土地溢价成交，最高溢价率达49%，第二轮拍地规则调整之后，预计将有效地控制土地溢价率，达到“稳地价”的目标。

中信建投表示，天津出台新修的二批次土拍规则，将原先平均溢价率上限47%全部调整为15%，并将原先的达到限价后竞配建改为摇号方式，房企的隐性成本消失，可预料二批次地块利润率将较之前有明显改善。目前，22城中深圳、青岛也已中止挂牌，预计后续对土拍规则有新的修订。

中信建投认为，此次集中拍地政策思路调整，更好平衡了地方政府和房地产开发企业之间的利益。“房住不炒”的政策主基调要求房价保持稳定，房地产的价格上限被严控，但地方政府出于自身财政实际，较为依赖于出让金收入，没有动力降低地块价格，房企拿地实际成本由此抬升。在房企受到融资严格限制、项目利润率下滑、资产质量恶化的情况下，经营风险进一步加大，偿债能力出现恶化。而此次政策思路的调整成为行业明确的拐点，由地方政府让出一部分利益，助力改善房企资产质量，最终实现房地产行业平稳降杠杆，走向更为平稳健康的发展方向。

目前，中信房地产板块PE估值和PB估值的历史分位分别为2.37%、0.59%，均处于历史低位，且均处于所有行业里的最低水平。较低的估值水平已经反映了前期严厉的调控政策、行业信用风险事件频发、项目利润率下滑的预期，站在当前时点上，政策调控可能会继续深化，但本质上有利于行业平稳健康发展，行业信用风险事件逐步落地出解决方案，此次土拍规则定调后项目利润率将迎来改善。同时，下半年随着海外经济复苏出口预期回落，而内需消费仍不振，增长的压力需要落在投资上，房地产投资作为重要内容之一，此次政策思路的调整也可以带来稳地产投资的作用。

银河证券也表示，首批集中供地未达到“稳地价”的目标，房企利润空间被挤压，使得房企的毛利率持续走低，这也是市场对板块的悲观情绪较为浓厚的原因。在“稳地价”的目标指引下，各地第二、三批土地集中供应规则将迎来新的调整，向“北京模式”看齐，天津的新拍地规则或为大趋势，采用摇号、控最高限价等方式，有效降低土地溢价率。若土地溢价率得到控制，房企的拿地成本降低，整体利润率水平将迎来回升，毛利率拐点的到来可期。

国信证券认为，从历史经验来看，不管如何限制表观溢价率，只要仍然是通过“完全自由竞争”进行土地出让，那么辅以“竞配建”、“竞自持”、“竞品质”等其他约束条件，都只能是“掩耳盗铃”，无法对房企的拿地利润率产生较为明显的改善。以天津为例，第二次土地集中供应规则的核心是严格控制溢价，并且减弱土地市场竞争的自由度，以此提高房企整体的拿地利润率，若其余城市效仿天津改变土拍规则，则第二次集中供地的拿地利润率有望得到明显提升，地产板块的底层逻辑将被重大改善。

对于控土地溢价率，会否影响房企参拍和拿地力度，从而影响远期供应和销售的问题，招商证券表示，首先，控溢价率本身不会影响拿地力度，过去新房销售价格相对控制更好，但拿地层面绝对价格和溢价率相对控制偏弱，从而压制房企利润，未来如果房价和地价都同样控制好，利润空间则会比第一次集中供地改善，同时也会保障品质，利润率改善对拿地力度是正向贡献；但不排除部分城市在前期地价上涨过快或者供应过剩背景下出现流拍。

其次，近期信贷偏紧，下半年房企资金来源差异或较前期放大，而导致拿地分化，部分地区或出现冷热不均现象，但这些地方本身的需求也相对更弱，所以拿地是一个区域供需关系的结果，是广义补库存，需求不好的地方拿地一直也一般。

利润改善路径

东兴证券认为，持续的去杠杆、“房住不炒”、“限购销售限贷限签”等政策只是表象，地产股表现低迷的直接因素是盈利能力下降。在地产的NAV估值方法中，盈利能力非常重要。在历次地产板块走出波澜壮阔的行情中，也都可以看到盈利能力预期改善。

在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来描述楼面价对销售价格的比值，地货比越低，房企毛利率越高。地货比在2016年一季度后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的结算毛利率在2018年以后持续下降。地货比上行和越来越多的城市执行限价政策有直接关系。另外房企竞争策略较为一致、投资研判趋同造成了热点城市土拍竞争激烈，抬升了土地出让均价即楼面价。

东兴证券认为，双集中供地则进一步加剧了行业盈利能力下降——新政弱化了房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力，在财务上或会表现为毛利率微降和费用率提升，二者带动房企盈利能力下滑。

事实上，已经在6月底结束的首次集中供地在一定程度上也验证了上述观点。并且激烈的土拍市场不仅仅存在于22个双集中供地城市，出于提升资金效率的原因，房企在22城以外的部分热点三线城市也展开激烈争夺。2021年一季度后百城宅地出让溢价率显著上升，其中二三线城市上行较快。

此外，东兴证券还认为，除盈利能力下降以外，在去杠杆进程中，市场担心房企出现流动性风险是拖累地产股表现的另一个因素。

东兴证券表示，盈利能力下降是地产股跌跌不休的主要因素，反者道之动，盈利能力改善或将成为地产股上行的必要条件。而盈利能力改善存在三条途径，即政策打补丁，为房企留存较大的盈利空间；限制马甲、限制踩线房企参与土拍，使得参拍主体被动减少；受困于流动性，参拍主体主动减少。三种不同的路径殊途同归，最终都将引导土拍市场回归理性、房企盈利能力提升。

路径一：政策打补丁，为房企留存更大的盈利空间。

分析22城首次集中供地成交结果，东兴证券发现上海、苏州等城市虽然房地产市场火热，但土地溢价率却并不高，是因为它们采用了限地价+一次书面报价的方式有效控制溢价率，为房企留存利润。即，设立起始价格、中止价格，在竞价达到中止价格后转入一次书面报价阶段，最接近平均报价的竞拍者得。这样的方式有效控制溢价率，且不存在配建和自持侵蚀房企利润率的情况。

东兴证券认为，上海和苏州的“限价+一次书面报价模式”或存在全国推广的可能，一是在“房住不炒、租购并举”的政策背景下，较高的溢价率和楼面价绝不是双集中供地的初衷，不利于引导形成稳地价稳房价的预期。二是房企盈利能力下降过快也不利于住宅质量和房企健康运营。当前市场处于由低库存造成的短期高景气阶段，下半年如果按揭收紧、房贷利率上行等都将拖曳行业销售量价向下。如果部分房企前期投拓阶段对房价过于乐观，可能会在后期销售难度超预期加大，销售回款不如预期。集中拿地后的集中开盘也或许是房企开启一轮价格战的催化剂，盈利能力仍将面临下滑风险。

综上，东兴证券认为，适度控制溢价率，有利于引导居民形成房价稳定的预期，也有利于保障住宅质量和房企平稳运营。同时实现了自然资源部引导宅地市场理性竞争、体现土地充足保障的政策初衷。

路径二：政策打补丁，参拍主体被动减少。

参拍主体被动减少指的是房企虽有拿地意愿但受政策限制，无法进入土拍市场，本次双集中供地中上海和成都均出台了类似政策，有力抑制了土地市场激烈竞争。上海采取严格限制马甲的做法，规范“同一申请人”概念，凡与申请人之间有直接或间接参股、控股、投资等关联关系的法人或其他组织，也视为同一名申请人，不得参与土拍。成都则将土拍和“三条红线”挂钩，对同踩“三道红线”（即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍）的开发企业纳入竞买限制名单。

东兴证券认为，上海严格限制“马甲”、成都不允许踩线房企进入土拍市场的方法也存在一定的合理性，不排除后续其他地方政府学习上海、成都的可能性。

上海限制“马甲”参与土拍：房企采取马甲是为了提高拿地的成功率。但也会造成保证金浪费等负面影响。资金优势的房企对中小房企也将形成冲击，不符合自然资源部推出双集中制度的初衷。

成都限制踩线房企参与土拍：央行出于金融审慎的角度出台了“三条红线”的要求，对踩线房企存在去杠杆要求。成都限制踩线房企参与土拍和央行要求踩线房企去杠杆的调控思路一脉相承。

路径三：受困于流动性，参拍主体主动减少。

房企的运营行为在一定程度上类似于金融机构，房企的流动性包括资金回笼和资金投放两方面。由于销售回款有一定不确定性，如果房企资金回笼不及预期，部分融资未按原计划偿还，销售利润率再下降，利润无法覆盖利息支出，流动性风险就容易出现。而一旦挤兑出现，房企流动性风险容易演化成流动性危机。

2021年以来，房企到位资金非常依赖销售资金回笼，其中定金及预收款和个人按揭贷款这两类与销售强相关的资金分别同比增长62.9%和32%，国内贷款（根据历史数据银行贷款占比八成）同比增速仅为1.6%。前5个月累计新增人民币贷款增速3.6%。可见在涉房贷款集中度政策实行后，商业银行对房企开发贷支持是下降较快的。

东兴证券认为，下半年部分房企流动性或面临一定困难，拿地资金或不如上半年充足，部分房企存在主动退出的可能性，土地价格或将回落。

开发贷或出现缺口影响房企拿地。双集中制度出台后，拿地前房企集中对土地资金需求提升，拿地后则是集中对银行开发贷的追逐。房企对金融机构议价能力弱化。后续银行若继续控制开发贷增速，部分房企或无法获取足够开发贷。房企或因此面临流动性风险，房企主动选择退出土拍市场。

按揭贷或出现缺口影响房企回笼资金进而影响房企拿地。集中供地之后面临的是集中开盘，银行按揭贷额度是否充足，将是考验房企的另一个难题。一般来讲，银行按揭贷和开发贷是绑定产品，银行打包提供给房企。涉房贷款集中度实行后，部分银行个人按揭贷款超标，存在压降压力。这或影响部分银行原对口房企的销售资金回笼。

部分区域布局不佳的房企回笼资金困难且面临挤兑风险，或将退出土地市场。年初以来部分百强房企也出现了流动性风险，体现为公开市场债券违约或商票违约，本质是资产质量不足或者说前期拿地失误影响了后期销售回笼资金，资金沉淀为无法销售的货值。而后可能仅是一单债务未及时偿还，引发连锁反应，金融机构和总包方开始挤兑。这些房企无疑也是没有能力参与土拍的。

上述三种房企面临的流动性风险在2021年下半年可能会有不同程度的体现，但都会拖累房企参与土拍的能力，主动减少土拍参与度。而主体信用较好，流动性较为宽裕、金融机构融资渠道宽裕的房企，或将享受“最后赢家”的待遇。

东兴证券表示，若第二、三次土拍市场确实降温且有房企把握逆周期拿地机会，全年拿地踩准市场节奏变化，第一次拿地少，而后两次尤其是第三次拿地多。这样的房企最大程度享受了双集中供地的红利，在财务上体现为盈利能力逆势提高。全年看，拿地多且便宜或将重新成为选择地产股的条件。

国泰君安也认为，在“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”背景下，当前行业的驱动因素在于地价下行，行业可以获得稳定的利润率，从而消除市场对于远期价值毁灭的预期。而促使地价下行的因素在于增加供地，在地产投资下行及房价上行的压力下，下半年供地有望出现转机，从而带来行业性机会。

根据国泰君安的测算，若地价下行15%，即如果地价/房价下行至41%，在满足“三道红线”下房企可解决远期价值毁灭的问题，那么远期超额收益则从大幅为负修复至0，按照当前估值拆分测算，地产股估值有望提升约30%。如更乐观一些，在当前激烈竞争及去杠杆压力下，地产行业完成出清，未来地价房价稳定，头部企业可以获得一定超额收益，未来估值修复约为50%。