自7月底以来，一系列政策的发布对股票市场产生了深远影响，最显著的莫过于教培行业的“双减”政策，一批在线教育股全线崩塌。而互联网反垄断、游戏行业遭抨击等，亦对部分互联网行业龙头产生了巨大影响。

如何看待政策对投资的影响？作为承载资金量最大的消费、互联网等行业基本面是否发生了根本性的变化？接下来应该重点关注哪些行业？在投资中，什么是最重要的事情？

近日，券商中国记者专访了百亿私募源乐晟合伙人、基金经理杨建海。师从安信证券首席经济学家高善文博士入行的杨建海坦言，从行业分析师到基金经理，是一步重要的跨越。他对宏观研判具有深入的见解，但落在投资上，更倾向于自下而上地把握行业与公司层面的投资机会，这与他个人思考问题的方式有关。

杨建海认为，近几年政策对于整个经济和股市的影响力明显加大，不少政策的出发点主要是消除负外部性和打破垄断利润，促使企业不断为社会创造价值。

“互联网以前在投资里是不可错过的行业，又大又快的行业属于投资的必答题。随着互联网行业不断的反垄断，互联网可能变成‘大而不快’的行业，行业增速可能会面临系统性的下行。光伏和新能源车则都是天花板很高的成长性行业，未来基本面的增长或将持续超出市场预期。”杨建海说。

对于下半年的投资环境，杨建海判断是一个紧信用、宽货币的格局，市场难以大涨或大跌，应聚焦行业和个股层面。选股主要两个思路，一是去主流赛道里找相对没有被市场充分定价的低估的行业和公司；另一方面，在非主流赛道里找被市场错杀的公司。

在投资和研究过程中，杨建海认为不应有偏见，要让思维的飞轮转起来。只有把输赢和对错区分开，才能正确对待投资。应该坦然地应对市场和自己的净值波动。逆风时不要过度总结，把本来正确的东西改掉；顺风顺水时不要妄自尊大，要善于从好的结果中发现错误，不断改进自己的决策质量。

著名经济学家“领进门”，但投资上更偏自下而上

券商中国记者：简单谈谈您的个人经历，都说基金经理的成长有路径依赖，您的投资风格是怎样形成的，有哪些重要的节点？

杨建海：我是行业分析师出身，师从高善文博士入行，最早是从金融行业研究做起。在做行业研究的过程中，认识到自己思考问题的方式更偏自下而上，对行业和公司的把握其实更有感觉。

2011年，安信成立港股研究团队，我作为团队的负责人，逐步将投资视野拓展到全行业覆盖，然后慢慢从研究开始转向投资。做研究往往是坐而论道，逻辑自洽即可，但最后落到投资上，其实中间有一个巨大的鸿沟。

从2014年开始做投资时，我逐步切换视角，突破自我，实现了从研究到投资的跨越。在我看来，基金经理需要理性冷静地判断哪个行业相对来说更有性价比，这是基金经理的核心竞争力，也是行业研究员走向投资必须要迈过去的一道坎。这个说起来好像很简单，但知易行难，在实际操作中能落实到这一点需要从心理上经历反复淬炼，不断的拓展自身对不同行业的认知，才能实现自我迭代。

从过去多年的经验来看，宏观判断实际上是一个非常复杂的系统，影响因素很多，正确预判非常不易，即便结果判断对了，宏观研究和股市之间也不是一一对应的映射关系。所以，落到具体的投资上，我比较偏自下而上。

政策引导消除负外部性，打破垄断利润

券商中国记者：近期，市场大事不断，包括教培行业的“双减”政策、互联网反垄断、抨击游戏、电子烟等，这些突发的政策对投资有哪些影响？您对此有怎样的思考？

杨建海：受传统经济学教育出身的人，往往认为市场有强大的自我运行的力量，政策往往只是一次性外部冲击。过去大家对政策不是特别敏感，很多政策经过市场自发力量的对冲后实际影响并没有之前预期那么大。

但近几年情况发生了较大改变，政策变化对于整个经济和股市的影响力明显加大。最近，不少持有中国股票资产的外国投资人都开始学习和了解哪些官媒的公众号值得追踪，就像我们国内投资人此前也去关注特朗普的推特一样。

如今，当政策大方向定下来后，很多行业的游戏规则和基本面会被长期且系统性地改变，政策在投资判断中的权重大幅提升。例如房住不炒，最近几年政策方向越来越明显，配套措施也越来越紧。

总体来看，很多政策的出发点，一方面主要是消除负外部性。如果企业的利润增长，是以牺牲比如劳工权益、环境、社会焦虑等作为代价，对整个社会而言就是具有负外部性。现在政策是要把一些行业的负外部性慢慢消除。最近教培行业就是这种情况，这个行业已经引发了全社会的焦虑。

另一方面就是打破垄断。资本最喜欢垄断利润，但最近的监管政策意味着，凡是想一劳永逸建立护城河，然后不断提升租金的商业模式基本上不被允许，未来政策将更加鼓励、支持那些持续不断为全社会创造价值的行业和公司。

互联网投资以前是必答题，现在可能变成大而不快行业

券商中国记者：这一轮美股亚马逊、谷歌等互联网股不断创新高，而国内阿里、腾讯、美团都均遭遇不小的压力，怎么看待国内互联网龙头的发展前景？

杨建海：互联网行业过去非常重要的逻辑，就是先砸钱把护城河建立起来，然后不停地提高平台的佣金比例，现在这个最大的逻辑被破坏了。比如共享单车、滴滴、社区团购等都是这个打法，希望烧出一个垄断再赚钱，但现在，这种操作难度越来越大，比如美团，想要赚几毛钱一单可以，但以后想要赚几块钱一单，监管不太可能允许，这是中国互联网公司出现明显下跌的原因。

互联网行业以前在投资里是不可错过的行业，因为行业天花板很高，增速又快，这道题是在投资里是必答题。现在，中国互联网可能变成“大而不快”的行业，这个行业可能有增长，但面临天花板式的监管，行业增速会系统性的下行，例如整体增速从20%下降到10%，理论上互联网行业的股价需要经历一轮估值和盈利的双杀。主要市场集中在国内的互联网公司会很快遇到天花板的阻力。同时，中国互联网迭代速度快，很多创新都是从中国做出来的，把中国模式搬到海外去的公司会比较好。

美国互联网公司虽然也有各种监管，但性质和国内不一样。很多海外投资人这次亏了大钱，主要是因为他们把美国监管力度和经验的影响直接套用到中国来，但国内外政策的力度完全不一样，美国主要是罚款，这是一次性的，所以不少龙头公司还可以不断创新高。

目前，整个互联网行业的基本面发生了较大改变，即行业增速明显下台阶，所以估值体系也会有变化，可能会越来越趋近于传统行业的估值体系。此外，消费和医药等领域不少纯内需依赖的个股，凡是有超额利润的都要警惕，可能会碰到监管的天花板。

光伏和新能源车均是大行业，未来基本面或超预期

券商中国记者：据了解，源乐晟很早就关注和布局了新能源板块，你们是怎么看待新能源大的发展趋势下的投资机会？在布局时你们重点考虑哪些因素？

杨建海：我们确实对新能源行业关注的比较早，去年疫情最悲观的时候，我们就布局了光伏行业，在光伏里把最好的赛道逆变器选了出来，在过去一年中，很多逆变器公司的股价涨幅都是10倍起步，产生了很多投资机会。

新能源行业天花板非常高，无论光伏还是新能源车，都是发展空间很大的行业。其中，光伏对应能源行业，新能源汽车对应汽车行业和智能化，这两个领域的中国公司都具备全球竞争力。

我们要更加重视全球需求嫁接中国动力的投资机会。国内竞争格局相对“内卷”，而全球市场天花板更高，竞争格局也相对较好，具体到公司层面，具备全球范围内拓展业务能力的公司，相应的利润率也会更高。

虽然目前阶段性上会感觉这两个行业的股价已经涨了比较多，但按照我们过去的经验在S曲线陡峭阶段增长并且天花板很高的行业，未来基本面可能会比我们想象的要好，在研究上应该值得重视。

比如光伏行业，第一波上涨的是并网逆电器，中国公司的全球市场份额不断提升；第二波储能业务带动储能逆变器的发展，又出现了明显的超预期。在新能源车行业，今年也出现了超预期的增速，本来计划2025年实现的目标，可能到2022年或2023年就能完成。

先选行业再选公司，管理层既脚踏实地又胸怀大海

券商中国记者：在研究新兴行业时，当还没看到利润体现的时候，你们如何去理解行业的格局？您在选行业、选公司时，重点关注哪些指标？

杨建海：没有出利润的行业或者公司，总体来讲我们组合里是不多的。没有利润，最大的问题是可能波动会很大，因为大家都看不到底牌、看不到未来，按PS来估值，市场情绪好的时候大涨，但是情绪稍微波动时，杀估值也很惨烈。即便长期来看，方向正确，但是过程当中可能因为回撤太大，很难拿得住。

我们选行业主要选增速已经起来，景气度不断提升的处于S曲线陡峭增长的行业，“只有增速达到第一宇宙速度，才能挣脱地心引力”；另外，行业天花板要足够高，天花板如果很低很可能是伪成长股；第三，这个行业能在全球市场做生意。

在行业里面再去挑公司，要挑好的商业模式和管理层。最优秀的管理层既能脚踏实地，又要胸怀大海，我们最喜欢的就是两者兼具的管理层。

券商中国记者：在投资中，喜欢集中投资还是分散，为什么？持仓周期一般多长？

杨建海：我喜欢适当的集中投资。首先，我们有整体的投资框架，在行业配置上不会太偏，单个行业配置最多也就20%左右，在行业配置上分散，然后在个股层面集中持有。从持股周期来看，一年换手1-2倍。我很少将仓位变化作为工具，也很少择时，但会设置一个客观指标，年度回撤如果触及这个指标，需要降仓。

从我们的经验来看，现在的市场上择时没有太大意义，基金经理最大的机会成本其实是时间，把时间放在研究公司上面，比整天思考和预测大盘的涨跌是更有价值的。很多时候市场的问题不是方向问题而是结构问题。

下半年紧信用、宽货币，选股采取两大思路

券商中国记者：对下半年的行情如何判断，重点关注哪些行业，有哪些风险需要防范？

杨建海：下半年，我们的总体判断是一个紧信用、宽货币的格局，市场难以大涨，也难大跌，所以我们会把更多的精力放在行业和个股上面，不需要过多担心宏观方面。年初其实大家编了一个“鬼故事”，觉得超级周期要来了，自己把自己给吓到了。

聚焦于行业和个股层面，大体有两个思路，一是去主流赛道里找相对没有被市场充分定价的行业和公司；另一方面，在非主流赛道里找被市场错杀的公司。比如，消费、医药、互联网，其实都是以前承载很多资金的大板块，不乏一些被错杀的好公司。

愿意证明自己是错的，让思维的飞轮转起来

券商中国记者：资金抱团是这两年A股一个最重要的逻辑，尤其是不少公募基金，扎堆投资赛道股，这也推高了不少公司的估值。怎么看待机构的资金抱团？

杨建海：看待问题用什么样的词非常关键，假如我们用的词是资金抱团，其实背后就隐含了一个假设，觉得这个现象不可持续，投资的时候也就不会有有真正的信仰，内心会排斥。很多时候语言对我们的行为有很大的影响。

我们一般不会去这样理解，而是从行业基本面和趋势来看，如果行业景气度和天花板特别高，有时候需要给估值提供一些容忍度，因为这些所谓“抱团”的行业有可能不断地超预期。很多行业都有这个规律，开始的增速很慢，到了临界点会加速，但市场却还用过去的斜率预测未来的增长，就会产生不断地低估。

比如，新能源车，刚开始有一个代表市场担忧、流传非常广的谣言，说新能源车下面都是电池，开多了之后会掉头发，现在看来肯定是无稽之谈。只有等到“小白鼠”积累到一定程度，主流消费者才会觉得这个产品是可靠的，会主动拥抱新产品，从而开始了行业的陡峭增长。而站在事前能否完成消费者教育、需要多长时间完成消费者教育均具有不少不确定性。

券商中国记者：您觉得投资中最重要的是什么？如何能不断的迭代和进化？

杨建海：在投资和研究过程中，往往第一步要想办法证明自己的观点是对的，其实就是形成自己的观点，但只做到这一步是不够的，更重要的是想办法证明自己的观点是错的，大部分人一旦形成自己的观点就“屁股决定脑袋”，从而丧失了自我进化的机会。

只有尽力证明自己是错的，才会对新的信息有一个客观理性的判断，才能形成知识的不断进化迭代，让思维的飞轮转起来。但这不是说轻易改变自己的观点，而是要能听得进别人的观点，当别人说出一些新的证据摆在你面前时，你愿意去修正它，愿意接受自己的不完美。

只有把输赢和对错区分开，才能正确对待投资。以德州扑克为例，按正确的概率打牌可能会输，按错误的概率打牌反而可能会赢。但如果因为“输”就改掉正确的打法，或者因为“赢”坚持错误的打法，长期来看其结果可想而知。识别“输牌中的正确”或者“赢牌中的错误”有助于强化我们对结果与决策质量之间关系的理性区分。

应该坦然地应对市场和自己的净值波动。逆风时不要过度总结，把本来正确的东西改掉。顺风顺水时不要妄自尊大，要善于从好的结果中发现错误，不断改进自己的决策质量。