2015年，在极度困惑中，时任中欧基金研究员的袁维德读了一本书，书名是《反脆弱》。

这是作家纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的三部曲之一。它可能不如那本《黑天鹅》耀眼，但仍令无数专业投资人折服。在书中，塔勒布认为，脆弱的反义词不是坚强，而是反脆弱。由此衍生的“反脆弱理论”则认为：不确定性同样可以为“我”所用，只要策略得当，找到暴露在不确定性风险下依然能壮大的事物，同样可以从事物的脆弱性中获益。

犹如黑暗中乍起一道闪电，袁维德豁然开朗。忽然间，他理解了前辈基金经理反复提及的“价值”二字之精髓——真正的价值，无惧各种混乱和压力，即便暴露在随机的风险和种种不确定性下，它依然能茁壮成长，在时间的滴灌下，终成参天大树。

基金经理

袁维德

是荆棘路，亦是康庄大道；历千锤百炼，方见百折不挠——袁维德拨开了眼前的迷雾，开始眺望“真价值”的远方。

而多年后，已将“价值”铭刻于心的袁维德，在基金经理的岗位上，开始用业绩与基金持有人分享他这番感悟的成效：2018年3月接手的中欧睿泓定期开放基金，几经A股沉浮，近三年涨幅127.02%，同期基准仅为22.44%；而他自2020年5月接手的中欧价值智选回报，近一年收益81.78%！同时管理的中欧成长优选、中欧潜力价值两只基金近一年收益分别是39.03%和32.21%，是同期基准的14.2倍和3.3倍，在管四只基金的超额收益都很显著。

但其实，一切，才刚刚开始。

01

起初，袁维德认为，价值投资的核心，在于找到“好公司”。

初入行的研究员，思路大抵都是如此。他们潜心于行业景气度的研究，观测各类细分行业的兴衰，意图找到未来可以迸发的黄金赛道，尔后，以此为基础，他们开始用各种理论、框架及方法来精选个股，一切努力的终点，就是向基金经理推荐能够赚钱的“好公司”。

在找“好公司”方面，袁维德是颇下了一番苦功的。在波谲云诡的A股市场，风险无处不在，想不受蒙蔽地挖掘到真正的“好公司”，脚力、眼力、脑力缺一不可，没有真正的捷径。因此，从表面看，袁维德苦功平淡无奇，极其勤奋的案头研究，不辞辛苦的实地调研，以及殚精竭虑的深度思考。但经年累月之后，却能看到奇效。

“现在，我自己关注和跟踪的上市公司接近500家，都是这么多年一家公司、一家公司地跑出来的。虽然最后纳入到投资池的公司数量不会很多，但我时刻不敢松懈，保持着对上市公司基本面变化的追踪，让自己始终有足够的敏感度。”袁维德说。

袁维德眼里的“好公司”，比较高而且稳定的盈利质量是基础，因为这是较容易获得市场认同的基本面。在袁维德看来，能够拥有较高且稳定的盈利质量，一般意味着企业已经建立了自己的护城河，它可能是成本优势，可能是技术优势，也可能是行业地位等，但不管是哪一种优势，它都会让投资变得安全且可以持续。

但从投资的角度而言，高盈利质量只是一个基本因素，“好公司”的成型，还需要更多核心要素的共振，而这其中，便常常潜藏着投资宝藏，譬如说，袁维德所观察到的“交易成本”。袁维德发现，如果企业能够依靠降低客户的交易成本取胜，那它无形中会拥有更高的客户黏性和更强的盈利能力，这种隐形的优势不容易被观察到，但最终却会真实地反映在企业的基本面变化中。

“这是对‘价值’另一个维度的理解，它将价值创造延伸至产业链中更多层面，实现双赢甚至多赢。这样的企业，其价值的评估是要加分的，但事实上，目前这类公司的估值水平是偏低或合理的，长期持有，就有机会充分分享它未来业绩带来的回报。”袁维德说。

袁维德还敏锐地发现，“再投资能力”强的企业，同样有成为“好公司”的潜质：即公司将利润再投资时，能够以同样高的盈利质量不断扩张，这意味着，公司有着极高的成长性。

“对再投资能力，可以用多重角度来观察。譬如说，在行情景气度高时，企业盈利能力强，现金流充沛时，如果能够成功再投资，那意味着企业的估值可以再上一个台阶。而从近年来市场表现看，这种预期常常会充分反应在股价中。除此之外，假如把高分红视为另一种以投资者为主体的‘再投资’，那我们会发现，当前市场上存在很多具有高安全边际、市场严重低估的个股，提供了空间广阔的投资机会。”袁维德说。

不过，需要指出的是，“再投资能力”是一个变量，它会随着所处行业的景气度、公司治理、政策调整或技术变化等外部环境的变化而调整。袁维德指出，对于企业“再投资能力”的认知不是固化的，而是要持续跟踪调研，因企业内部管理、外部环境的变化动态调整自己的判断，既要敏锐捕捉潜在的投资机会，也要谨慎提防暗藏的投资风险。

但“好公司”的出现，是否就意味着“好投资”的来临？袁维德认为，一家企业最终能否被确定为可长期投资的目标，不能简单用财务指标、运营能力、行业景气等这些指标衡量，还要考量它真正的可持续运营能力。通俗一点的表达，就是在顺境时，领跑行业、高质量盈利自然是好公司的必要条件，但在逆境时，依旧能够稳如泰山、因势利导，同样是好公司的必备要求。甚至有时候，后者更能充分体现出“好公司”的真正价值。

“在研究一家公司的时候，我非常注重它的历史，最关注的往往是在困境时、在低谷时，公司会做什么，管理层会如何决策，组织架构如何运营，一定要弄清楚它逆境反转的核心要素。这些要素，是一家‘好公司’最优秀的品质，它会告诉我们，这家公司的安全边际在哪里，也会告诉我们，这家公司可持续发展的空间在何处。”袁维德说。

02

当定义清晰且精准，框架成熟且实用，“好公司”的挖掘不再成为难题时，袁维德忽然发现，自己的投资世界里，另一重困惑，跌跌撞撞地闯了进来。

这重困惑，两个字足以概括——估值！

无论是任职研究员，还是担纲基金经理，挖掘“好公司”的终极目标，都需要A股投资的高收益来验证，需要基金产品的好收益来落实。如此一来，“好公司”的价值体现，就不再是单纯的基本面优质，而更多会折射在二级市场的股价波动上。

于是，袁维德陷入了一个沉思：当市场充分定价的力量日渐成熟时，“好公司”经常成为高估值的代名词，各种因素错综复杂地堆积，往往会把股价在某个时段甚至相当长一段时间推高至合理估值之上，这个时候，“好公司”的价值如何体现？

“这种关系，很像人际关系的研究。一个人的时候，研究是单纯而且有效的，两个人，关系就明显会复杂起来，如果是三个、四个甚至更多，那这种关系的复杂程度，就像乱麻一样很难理清，因为里面牵扯的因子会越来越多，最后以至于无法预测和掌控。”袁维德说，“股价波动，本质上反应的是成千上万个人的思维集合体，可能‘好公司’的基本面是确定的，但是投资者思维集合体的过度复杂，却会让‘好公司’的股价在合理与不合理之间反复震荡。”

袁维德需要理清这团乱麻，因此，他必须对估值的理解及应对，有自己坚定的立场。但在A股市场，形形色色的诱惑层出不穷，奇形怪状的压力反复捶打，还常有宝贵时光的消磨令人发狂，袁维德如何才能让自己坚定？

对“反脆弱”的理解，让袁维德在喧嚣的市场里，推开了另一扇窗。他意识到，真正的价值，反而潜藏在各种表现随机、混乱以及不确定性的脆弱之中，而这，往往是那些狂热且纠结于脆弱的刺激性的投资者们所忽略的。这种忽略，折射在“好公司”估值的忽高忽低上，却给了忠诚于真正价值投资的专业投资人以更广阔的投资空间。

“我对价值的理解包括两部分：‘价’代表着估值，‘值’代表着质量。而估值，在我的投资策略中是至关重要的核心要素。估值不仅是预期回报率的呈现，也包含了为了取得潜在回报所要承受的波动。在当前市场环境下，这种波动意味着，我必须对估值有着更为严格的要求。”袁维德说。

袁维德进一步指出，根据历史统计，如果把全市场所有的个股每年按估值高低进行分组，观察其3年之后公司的实际净利润与3年前市场表现得一致性和差异性，就会得到这样一个结论：投资者倾向于对高估值资产的未来相对乐观，对于景气度低的资产相对悲观。这也隐含了一个规律：在某个时点看起来低估值和估值合理的“好公司”，未来的股价表现更可能超越市场规律。

“作为一名价值投资者，结合对市场规律的观察，我对估值的策略是鲜明的：我们可能会更多地会把每一次下行风险和安全边际放在首位，好公司是我们长期持有收益的来源，但我们更多会去选择用一个比较低的估值，或者是合理的估值持有优质的公司。如果我们的判断是正确的，未来的业绩确实在不断兑现，我们能获得的回报也就会相对比较好。”袁维德说，“不过，我也并非完全排斥静态估值较高的公司，只不过，我要清醒地认知到，选择它们是要承担一定的溢价，因此，必须进行非常严格的筛选。”

而在此处，需要特别强调的是，袁维德的低估值策略中的“低”字，其内涵极其丰富。表面上，它展现的，是某个时点的PE等各种估值指标低于合理水平，但穿透后，我们看到的本质，其实是“好公司”在周期性波动中的谷底时刻。换句话说，袁维德低估值策略的对象，必须是能经得起风吹雨打，扛得住千锤百炼的“好公司”，它要具有“反脆弱”的特质，袁维德所需要做的，就是在它被低谷时买入而已。

03

坚定了“价”的信念，构筑了“值”的框架，你以为，这就是袁维德价值投资的全貌么？非也！

担纲基金经理后的袁维德，在“价值”二字上的理解更深了一层。在构建投资组合时，他注重的不仅仅是个股的价与值，还揉进了对自己个人价值的理解。

“我觉得，对一个基金产品来说，基金经理的价值观是很重要的。这会决定，他将在基金运营中呈现出怎样的个人价值。”袁维德说，“我对个人价值的理解是，作为基金经理，不仅要通过自己的专业能力为持有人谋取相对满意的投资回报，还要通过专业技巧控制回撤，让持有人对收益稳定的预期相对明确。对于那些不善于择时的投资者来说，这种预期的稳定，可能更符合他们的投资需求。”

仔细观察袁维德的重仓股，就会发现，他的持仓行业跨度很广，但个股集中度相对较低，且个股的关联度不高，从实际效果来看，即便面对A股此起彼伏的反复波动，袁维德执掌的基金，其持仓风险依然被显著平滑，这是控制回撤的一个有效手段。

袁维德坚信，通过有效的资产组合方式，可以将业绩波动的来源分散。通俗一点说，就是组合中的个股关联度底，且仓位相对平均，则在市场风格急剧切换时个股不会出现共振，组合中某类个股下跌时，也会有另一类个股上涨，二者对冲后，体现在基金产品业绩上，就是有力地控制住了回撤。

袁维德的资产组合方式，主要是针对他自己划定的三类风格资产进行。第一类，是诸如消费、医药等行业，特点是现金流稳定、增长稳定，远期预期相对明确，其估值的波动主要受利率、政策等因素的影响；第二类是新兴行业，特点是短期没有现金流，其估值主要依赖于对远期现金流的预期，但这种偏主观的预期较容易受到市场风险偏好的影响，而远期现金流估算对利率的敏感度很高；第三类，则以传统行业为主，其特点是静态估值很低，远期现金流难以预测，因此，市场对其估值的变化，主要来自于短期现金流和短期利润的波动。

“绝大部分年份，这三类资产都是互相弥补的。所以，以这三类资产来构筑资产组合，就可以平滑掉很多风险，让基金业绩的回撤控制更加有效。”袁维德说。

但业内的疑问也随之而生：风险和收益相匹配，是投资界的共识，但为什么袁维德过往的资产组合平滑掉风险后，却还能获得如此靓丽的业绩回报呢？

答案，隐藏在本文的第一章中：袁维德对“好公司”的精准挖掘。在每一类资产中，他都会竭尽全力地精选出基本面优质、潜力巨大的个股，而由这些优质个股构建的资产组合，就会在风险平滑的背景下，依然可能贡献足够优异的业绩回报。袁维德甚至为这些优质个股取了一个名词——无名之璞。

“当前，A股市场还存在许多无名之璞，它们分布在各行各业，甚至不乏细分行业的龙头。在过去两年时间里，尽管很多公司依靠自身积累和努力实现了较好的增长，但估值一路下滑，当前的估值水平不过与2018年水平接近。其中，有一些公司已经被市场所发现，但更多的公司，还在一个估值相对比较合理、长期成长质量也比较高的水平上。所以这些会是我们下半年，或者是未来1到2年最主要的一个投资方向。”袁维德说。

而站在当前时点，展望未来两年，袁维德认为，未来将会和前几年有所不同。他表示，2017年到2020年，是高质量资产估值的不断提升，而今年表现良好的是小市值、低估值。经过今年的均衡，不同类型、行业的公司估值可能重新又回到相对比较均衡的水平上。未来两年，更重要的就是自下而上的能力，不同的行业，不同的风格的公司在未来1到2年都会有很好的机会，特别是业绩在高质量盈利基础之上所驱动的。我们现在工作中，最核心的就是希望能把每一类资产当中，最优质的公司能挑选出来。

后记:

人生中，常会有这样的感觉：你历经千辛万苦，破除了一个障碍，以为从此畅行，但却无奈地看到，不远处，新的问题正在向你招手！

袁维德亦是如此。入行十年，在明了如何寻找“好公司”、清楚怎样善用低估值、熟稔组合投资控回撤的过程中，他解决了一个又一个的难题，但新的困惑，再一次在路口与他相迎。

譬如，执掌基金的总规模破百亿后，一丝担忧浮上袁维德的心头：虽然研究覆盖的个股并不少，但以自己的投资策略，这足以支撑规模的进一步扩张么？

袁维德当前的对策，是加大对中小市值个股研究的深度和广度。

事实上，业内都清楚，随着估值的不断攀升，以及资金密度的激增，以当前股价而论，即便是部分炙手可热的黄金赛道中，大市值行业龙头股的未来潜在收益空间都在收窄。不仅如此，聚焦于这类大市值龙头的研究不断加深，已令这类个股的基本面几近透明，研究已经很难成为投资决策的助力。

越来越多的目光，正转向性价比日益突出的优质中小市值个股。在这里，许多细分行业的成色，并不逊于黄金赛道，但估值优势却非常明显。在这里，覆盖度较浅的现状，让愿意深入进去的研究者有获得意外惊喜的可能。这也就意味着，当大市值龙头股的估值陷入尴尬时，中小市值个股有可能成为下一阶段业绩比拼的主战场。

袁维德正力图让自己的研究，拓展到更多行业的优质个股。他希望，自己的池子中，符合自己投资价值观的个股数量更丰富，这样一来，即便市场不断风格变换，但他总有机会让组合打出漂亮的“防守反击”。

袁维德也正力图让自己对池子中个股的研究再深一些。他的研究，不仅针对个股自身的基本面，也延伸到对个股创造价值能力的深度理解。他会去思考，跳出企业自身的局限，观察它与上下游产业链的共振情况，评估它对上下游企业是否能创造价值。这种深度研究，会为袁维德推开另一扇窗。

或许，这就是真正的价值投资的魅力所在。

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注：中欧价值智选回报A成立于2013/5/14，2014年—2020年、2021上半年及成立以来涨跌幅与业绩比较基准分别为33.49%/4.11%，59.15%/3.15%，-5.66%/2.13%，-5.66%/2.75%，-7.87%/2.75%，46.32%/2.75%，60.94%/2.75%，32.50%/1.36%，476.12%/25.40%。历任基金经理：苟开红(2013/5/14-2015/5/29)、袁争光(2015/5/29-2016/9/1)、张跃鹏(2016/9/1-2017/9/26)、吴鹏飞(2016/12/29-2018/7/20)、刘晨(2018/7/12-2020/5/29)、袁维德(2020/5/15至今)。本基金业绩比较基准为金融机构人民币三年期定期存款基准利率(税后)。数据来源中欧基金定期报告,截至2021/6/30。

中欧睿泓定开A成立于2017/11/24，2018-2020年、2021上半年及成立以来涨跌幅与业绩比较基准分别为-8.77%/-8.55%、26.71%/14.53%、44.77%/10.77%、31.37%/0.73%、119.85%/16.87%。历任基金经理：孙倩倩（2017/11/24-2018/7/12），蒋雯文（2018/7/12-2020/4/30），黄华（2018/12/25-2019/12/30），王慧杰（2019/8/19-2019/12/02），曹名长（2017/11/24-2021/2/10），袁维德（2018/3/28至今）。业绩比较基准为沪深300指数收益率×40%+中债综合指数收益率×60%。来源中欧基金定期报告，截至2021/6/30。

中欧成长优选A成立于2013/8/21，2016-2020年、2021上半年及成立以来涨跌幅与业绩比较基准分别为-2.13%/2.75%、15.65%/2.75%、-18.63%/2.75%、32.59%/2.75%、23.35%/2.75%、10.64%/1.36%、86.31%/15.87%。2017-2020历任基金经理：庄波（2015/5/25-2017/11/30），袁维德（2016/12/28至今），曹名长（2017/11/30至今），沈悦（2020/5/12至今）。业绩比较基准为金融机构人民币三年期定期存款基准利率（税后），来源中欧基金定期报告，截至2021/6/30。

中欧潜力价值A成立于2015/9/30，2016-2020年、2021上半年及成立以来涨跌幅与业绩比较基准分别为8.17%/-10.69%、22.08%/-1.24%、-19.04%/-19.54%、30.54%/16.44%、19.77%/12.92%、9.14%/4.52%、100.86%/12.57%。历任基金经理：张燕（2015/9/30-2016/11/17），曹名长（2015/11/20至今），袁维德（2016/12/28至今），沈悦（2020/5/12至今）。业绩比较基准为中证500指数收益率×60%+中债综合指数收益率×40%，来源中欧基金定期报告，截至2021/6/30。

基金有风险,投资需谨慎。以上材料不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资人应认真阅读相关的基金合同、招募说明书和产品资料概要等信批文件,了解基金的风险收益特征,并根据自身的投资目标、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩井不预示其未来表现,管理人管理的其他基金井不构成基金业绩的保证。