原标题 我们可能处于经济周期从滞胀到衰退阶段

来源 泽平宏观

文：任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然

对本文数据整理有贡献

一、我们可能处于经济周期从滞涨到衰退阶段

7月经济金融数据全面回落，有观点归因于近期局部疫情反弹、汛情等短期因素，但这难以解释社融、房地产销售、新出口订单等先行指标连续4个月的回落。

透过偶然现象，经济是有自身运行的周期性规律的，复苏-过热-滞涨-衰退，周而复始。

消费、投资、出口等三家马车全面放缓。7月不仅经济先行指标回落，比如制造业PMI、PMI新出口订单、房地产销售和投资、社融信贷M2等，有的甚至连续4个月下滑；而且工业生产、固定资产投资、社零等经济一致指标也开始回落。表明经济下行压力已经开始进行传导和扩散，经济衰退的市场预期有所增强。只有物价数据作为滞后指标尚在高位，这是供求缺口和运动式“减碳”共同作用的结果。

经济下行的主要拖累因素来自：对房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口订单回落，传导到出口1-3个月；经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业低迷等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，对经济活动产生抑制作用，这是周期自身的力量。

我们维持对经济形势的最新判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开。

我们在2020年底提出“通胀预期”，在2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，二三季度逐步放缓”，5月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备，货币宽松的时间窗口正在打开”。

经济金融数据全面回落，该醒醒了，对未来经济下行压力要有估计和准备，建议货币政策结构性宽松，财政政策发力新基建。

由于经济下行和通胀在高位并存，“滞涨”特征明显，货币政策难以大幅放松，更多是对冲性、预防性的。未来随着经济下行压力加大、通胀回落，经济明确转入“衰退”，财政货币政策将转为积极和宽松。随着形势演化，我们判断货币政策宽松的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

具体来看，7月经济数据呈现七大特点和趋势：

1、生产端加速下滑，与需求放缓、限产、用电荒、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。7月工业增加值两年平均复合增速5.6%，较上月大幅回落0.9个百分点，连续三个月下滑，与PMI生产分项变化相印证。其中，出口对生产带动作用较上月减有所弱，出口交货值同比增速11.0%，较上月下滑2.4个百分点。

受局部疫情、汛情影响，7月服务业生产指数两年复合增长5.6%，较上个月下滑0.9个百分点。

2、近期房地产销售和投资持续大幅回落，房地产短期看金融，未来要警惕房地产“硬着陆”，用时间换空间。7月商品房销售面积和销售额同比分别为-8.5%和-7.1%，较6月下滑16和15.7个百分点；8月1-15日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-24.2%和-25.0%。7月房地产投资两年复合平均增长6.4%，较6月下降0.8个百分点，连续3个月下滑。

房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

3、基建投资乏力，7月强降雨、洪涝等极端天气灾情对基础设施开工有一定影响；后续伴随专项债发行加快，基建有望发力，但托底经济的效果有限。1-7月份基础设施投资同比增长4.6%，两年平均增长0.9%，比1-6月份回落1.5个百分点。

今年以来，专项债项目要求监管趋严、专项债发行高峰推迟，叠加募集资金到基建投资存在时滞、优质基建项目储备不足，预计下半年基建托底经济的力量有限。

4、制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-7月制造业投资同比增长17.3%，两年平均增长3.1%，比1-6月份加快1.1个百分点。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

5、消费超预期回落，商品和服务消费均出现回落。7月社会消费品零售总额两年复合平均增3.6%，较上月下滑1.3个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为3.9%和0.9%。商品中建筑装潢为主要拖累项，或与地产销售下行有关。疫情对服务消费的影响短期较难改善，叠加近期局部疫情再次爆发，餐饮消费继续出现回落。

长期来看，消费是经济的慢变量，受就业、收入、复苏K型分化有关，或带来消费中枢下滑。上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。而疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”。

6、出口增速下滑，品类分化，与产能替代效应消退有关。7月中国出口额（以美元计，下同）同比增19.3%，两年复合增长12.9%，低于上月2.2个百分点。分产品看，高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求仍在。但劳动密集型高位放缓，主因美国消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退；防疫物资对出口带动作用减弱，份额下降。

7、通胀高点已现。近期，PPI、PMI价格指数高位震荡，7月PPI同比9.0%，再度处于近十三年来新高；CPI受食品项拖累回落，非食品价格环比上涨。大宗商品超级通胀高点已现，但疫情带来的供求缺口仍在，大宗商品价格高位震荡。

二、工业生产加速回落，高技术行业保持高增

7月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，前值8.3%；两年复合增速为5.6%，较上月下降0.9%。与限产、用电荒、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。分行业看，7月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。

本月高技术行业和装备制造业表现较好，汽车行业和纺织业造成拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比25.3%，两年复合增速13.8%，较上月下降3.5个百分点，或因海外劳动密集型产品需求下降；计算机、通信和其他电子设备制造业同比13.0%；2）装备制造业表现亮眼。金属制品业同比12.7%，两年复合增速10.2%，较上月下降0.6个百分点；电气机械和器材制造业同比10.3%，两年复合增速12.9%，较上月上升1.1个百分点；3）汽车行业较上月好转，但仍造成拖累。7月汽车制造业同比-8.5%，两年复合增速5.5%，较上月增长1.3个百分点。其中，新能源汽车28.9万辆，增长162.7%；纺织业同比-1.0%，两年复合增速-0.2%，较上月上升0.7个百分点。

三、固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资仍较快

1-7月固定资产投资累计同比10.3%，较1-6月下滑2.3个百分点，两年复合增长4.3%。7月固定资产投资同比增长-0.8%，较6月下滑5.5个百分点。分投资主体看，1-7月民间固定资产投资累计同比13.4%，国有控股企业固定资产投资累计同比7.1%，分别较1-6月累计同比下滑2.0个和2.5个百分点。

高技术产业和社会领域投资增长持续快于整体。1-7月高技术产业投资同比增长20.7%，两年平均增长14.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长27.1%、8.8%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长49.7%、46.9%、34.9%；高技术服务业中，电子商务服务业、研发设计服务业投资同比分别增长42.7%、27.2%。1-7月社会领域投资同比增长13.1%，两年平均增长10.9%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长31.8%、12.1%。

四、房地产销售和投资持续大幅下滑

房企销售和资金回笼速度持续下滑至负增长，7月商品房销售面积和销售额同比分别为-8.5%和-7.1%，分别较6月下滑16.0和15.7个百分点。7月房地产开发资金来源同比-7.0%，较6月下滑11.0个百分点，环比增长-25.3%。需求端，在中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应、深圳北京等地重划学区制度、武汉“凭房票买房”等调控房价、保障刚需和抑制学区房炒作的措施下，叠加疫情和暴雨灾情影响，看房热情与购房需求继续下降。供给端，针对房企的融资政策逐步收紧，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。7月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-17.2%、5.5%、-9.2%和-13.4%，增速均较6月下降。

受疫情、灾情和政策调控的影响，房地产投资持续下滑。7月房地产投资同比增长1.4%，较6月下滑4.6个百分点，两年平均增长6.4%。土地成交方面，“两集中”供地新政下，多个重点城市改变全年土地供应节奏、供地从“前低后高”变为“前高后低”，多地首批供地规模超过全年计划的40%且已在3-4月陆续启动，而为了控制土地竞拍的溢价率，拟于7-8月出让第二批集中供应土地的城市北京、深圳、上海、重庆等10城延期出让，待完善房价地价联动等机制后重新出让。缺乏土地均价高的土地集中供应城市的参与，7月土地购置面积和土地成交价款同比分别为2.8%和-2.4%，分别较上月回升21.1和下降19.2个百分点。施工方面，7月新开工、施工和竣工面积同比分别为-21.5%、-27.1%和25.7%，分别较6月下滑17.7、37.7和40.9个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，上游建安材料涨价对建安投资有一定支撑作用，但难改房地产投资下滑趋势。疫情和灾情下建安投资和土地交易均弱，房企的销售和资金回笼速度持续下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资将继续承压。

五、基建投资延续疲软

1-7月基础设施建设投资同比增长4.2%，较1-6月下滑3.0个百分点，两年平均增速2.7%。强降雨、洪涝等极端天气灾情对基础设施开工有一定影响。分行业看，各行业投资增速均下滑；1-7月电热燃水投资累计同比1.7%，1-7月份基础设施投资同比增长4.6%，两年平均增长0.9%，比1-6月份回落1.5个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比5.9%和3.8%，分别较1-6月下滑2.8和3.6个百分点。交运仓储中，1-7月铁路和道路累计投资同比增速分别为-4.4%和4.4%，分别较1-6月下滑4.8和2.1个百分点。

专项债项目要求高监管严、专项债发行高峰推迟，叠加募集资金到基建投资的3-6个月时滞、优质基建项目储备不足，预计下半年基建托底经济的力量有限。730政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，给予地方政府自主调节基建开支时间的能力。资金端，受专项债发行的高要求、严监管，严控地方隐性债务以及地方需要预留一定额度到12月的影响，专项债发行高峰预计将在8-9月和12月达成。1）今年专项债发行节奏不同于往年，根据监管要求，地方政府需预留部分专项债额度在12月发行，今年发行资金不要求今年用完，地方政府在基建支出时间上留有计划余量；2）7月15号银保监会发的十五号文，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，银行不得为城投公司参与地方政府专项债券项目提供配套融资，对地方政府的财政压力和专项债的发行有一定的影响。3）6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。项目端，发改委开始要求各省加快报送2022年项目以及完成2021年项目的准备工作，但基建项目高要求背景下优质项目储备不足：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，当前优质项目储备不足；2）中央对基建项目的立项标准有所提升，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3）发改委要求地方政府10月底前向发改委上报2022年首批专项债项目，且要求地方抓紧完成在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项目的各项前期工作，并于8月26日前报送国家发改委。

六、制造业投资低位反弹，但增长受限

1-7月制造业投资同比增长17.3%，两年平均增长3.1%，比1-6月份加快1.1个百分点。当前制造业投资仍有韧性、但未来受制于两个因素影响：1）前期利润较快增长，但近期中下游利润逐渐受上游价格传导而压缩，中小企业经营承压。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。2）疫情、洪涝灾情等因素引发限产限电，生产回落以及订单需求下降背景下，回款承压，降低企业投资意愿。

除汽车外各类上中游制造业投资表现优于整体，7月化学原料制造、通用设备、专用设备和铁路航空运输设备同比分别增长19.8%、17.5%、22.2%和32.1%。受缺芯影响，汽车制造业投资同比-9.7%。下游相关制造业表现乏力，拖累制造业整体。食品制造、纺织业、金属制品、同比分别增长1.6%、1.8%和5.2%。预计制造业投资将继续对经济有所支撑，但动能将逐步减弱。

七、消费超预期回落，受制于就业低迷和K型增长

7月社会消费品零售总额同比增8.5%，两年复合平均增3.6%，较上月下降1.3个百分点。7月份，商品零售同比增长7.8%，两年复合增速3.9%，较上月下降1.4个百分点；餐饮收入同比增长14.3%，两年复合增速0.9%，较上月下降0.1个百分点。

建筑装潢类消费大幅回落，或与地产销售下行有关。1）生活必需品维持较高增速，粮油、食品类同比11.3%，两年复合增速9.1%，较上月下降3.9个百分点；饮料类同比20.8%，两年复合增速15.6%，较上月下降8.5个百分点；烟酒类同比15.1%，两年复合增速9.9%，较上月下降5.8个百分点；2）升级类消费品表现分化。化妆品类同比2.8%，两年复合增速6.0%，较上月下降11个百分点；金银珠宝类同比14.3%，两年复合增速10.8%，较上月上升2.5个百分点；3）建筑及装潢材料类总比11.6%，两年复合增速4.3%，较上月下降6个百分点。4）汽车同比-1.8%，较上月下滑6.3个百分点。

消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。7月，全国城镇调查失业率为5.1%，比6月份上升0.1个百分点。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为16.2%、4.2%，较上月分别变化0.8和0个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，与6月份持平。上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长12.6%，两年平均增长7.4%，2019年同期增长8.8%；同比实际增长12.0%，两年平均增长5.1%，2019年同期增长6.5%。

八、进出口均下滑，产能替代效应消退

7月中国出口额（以美元计，下同）同比增19.3%，两年复合增长12.9%，低于上月2.2个百分点；环比0.4%，较上月下滑6.3个百分点。短期，原材料成本上升、海运运费高涨、集装箱“一箱难求”，压制出口商成本和出货速度。长期，受制于经济修复的重心转移到服务、外需下滑；新兴经济体不断恢复，产能替代消退。

高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求仍在。但劳动密集型高位放缓，主因美国消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退；防疫物资对出口带动作用减弱，份额下降。1）高新技术和机电产品两年复合增速15.5%和14.1%，较上月变动1.9和-1.4个百分点。7月美国Markit制造业PMI为63.1%，较上个月上升1.0个百分点；欧元区制造业PMI为62.6%，德国制造业PMI为65.6%，均处于高景气区间。2）劳动密集型两年复合增速8.4%，较2020年下滑3.5个百分点；美国耐用品库存增速同比8.9%，较2019年同期扩大1.0个百分点。美国进口全球劳动密集型产品250.6亿美元，同比41.5%；自中国进口89亿美元，同比15.9%。3）防疫物资相关品类出口份额从2020年10.0%，下降至当前7.6%。对出口的带动作用减弱。分地区看，对美国、欧盟、东盟出口两年复合增速分别为13.0%、6.4%和14.3%，较上月变化3.7、-3.5和-2.1个百分点。

7月中国进口金额（以美元计）同比28.1%，两年复合增速12.8%，较上月下滑8.6个百分点。7月进口机电产品同比增长19.4%。其中，金属制品、机械设备、仪器仪表进口额增长14.2%、13.8%和16.3%。大宗商品中，大豆、铁矿砂、原油、钢材进口额同比分别-17.9%、6.8%、9.3%和-12.2%，进口量同比-19.1%、-1.0%、2.8%和16.1%。分地区看，对美国、欧盟和东盟两年复合增速分别为14.1%、4.1%和13.6%，较上月大幅下滑9.7、7.4和11.3百分点。

九、社融增速回落，实体经济融资需求走弱

7月存量社融规模302.49万亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.06万亿元，同比少增6362亿元。一方面，经济下行压力加大，房地产调控进一步收紧，实体经济融资需求较弱，另一方面，7月降准为预防性、对冲性，尚未传导至实体经济。

结构层面，政府债券、表内外融资共同拖累，企业发债修复。7月新增人民币贷款8391亿元，同比少增1830亿元，票据融资放量支撑，信贷结构不佳；企业债券融资2959亿元，同比增加601亿元，环比减少611亿元；表外融资减少4038亿元，同比多减1389亿元。其中，未贴现票据减少2316亿元，同比多减1186亿元。信托贷款减少1571亿，同比多减204亿元。委托贷款减少151亿元，同比基本持平；政府债券融资1820亿元，同比大幅多减3639亿元。

7月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，与上月持平。7月金融机构口径新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元；新增企业贷款4334亿元，同比多增1689亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别少增156亿元、少增1031亿元、多增2792亿元；新增居民贷款4059亿元，同比少增3519亿元。其中，短期贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。中长期贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元，主因地产调控加码，打击“学区房”炒作、“假离婚”购房等政策发酵。

7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3个百分点。从结构来看，1）企业存款减少1.31万亿元，同比少减2400亿元。居民存款减少1.36万亿元，同比大幅多减6405亿元。受银行考核的季节性影响，季初商行将一般存款重新转化为理财产品。叠加7月是缴税大月，居民和企业存款向非银存款和财政存款转化。2）财政存款增加6008亿元，同比多增1136亿元，主因缴税影响。3）非银金融机构存款增加9576亿元，同比少增8424亿元。主因去年同期高基数，今年股市震荡，季初居民和企业存款搬家积极性不足，居民和企业的投资意愿相对谨慎，非银存款同比大幅少增。M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6个百分点。一方面是缴税等季节性因素，资金从实体经济回流国库，货币回笼。另一方面，在经济下行压力下，信用收缩，M2-M1剪刀差走阔，实体经济活力下降。

十、食品项拖累CPI继续回落，PPI高位震荡

7月CPI同比上涨1.0%，回落0.1个百分点；环比上涨0.3%，回升0.7个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。食品价格同比下降3.7%，环比下降0.4%，主要受猪周期下行压制。其中，受部分地区台风、强降雨等极端天气影响，鲜菜生产和储运成本增加，价格由上月下降2.3%转为上涨1.3%。蛋类、水产品、鲜果价格分别上涨15.6%、13.8%、5.2%，影响CPI上涨各约0.09、0.25、0.01个百分点。非食品分项转为上涨，同比上涨2.1%，环比上涨0.5%；影响CPI上涨约同比1.70个百分点，环比0.37个百分点。分项目看，主要是交通通信、汽柴油价格起拉动作用，分别环比上涨6.9%、3.5%和3.8%。受暑期出游影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格涨幅较为明显，分别环比上涨24.3%、7.3%和3.8%。

7月PPI同比上涨9.0%，较上月上涨0.2个百分点；环比上涨0.5%，比上个月扩大0.2个百分点。分项来看，受高温天气影响，动力煤需求旺盛，黑色金属矿采选、石油和天然气开采、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的环比涨幅最大。具体来看，黑色金属矿采选价格同比涨54.6%，环比涨3.6%，环比涨幅较上个月边际收窄1.8%；石油和天然气开采价格同比涨48.0%，环比涨5.9%，环比涨幅较上个月边际上涨2.4%；煤炭开采和洗选业价格同比涨45.7%，环比涨6.6%，环比涨幅较上个月边际收窄1.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.4%，环比涨2.6%，环比涨幅较上个月边际收窄0.5%。布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%，LME铜环比-2.1%。

十一、PMI继续下滑，中小企业成本飙升、困难增加

7月制造业PMI为50.4%，较上月下滑0.5个百分点。生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.9%，分别较上月下滑0.9和0.6个百分点。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.1个百分点。

制造业PMI、经济动能连续四个月回落，生产和需求双双回落。PMI生产指数51.0%，较上月下滑0.9个百分点。部分受到短期极端天气、疫情、原材料供应短缺、物流不畅等问题影响，中期跟成本上升、需求放缓有关。新订单指数50.9%，较上月下滑0.6个百分点，为近一年低点；新出口订单指数47.7%，较上月下滑0.4个百分点，连续三个月落入临界值以下。

7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%，较上月变动0.0、-0.8和-1.3个百分点。成本抬升、新订单需求下滑、回款压力大，中型企业下滑至临界点、小型企业连续3个月落入临界值以下。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.3%、41.9%，较上月下滑1.5和4.7个百分点；行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，7月小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑1.4个百分点。

7月非制造业商务活动指数为53.3%，较上月下滑0.2百分点，扩张有所放缓。

建筑业商务活动指数为57.5%，较上月下滑2.6个百分点。建筑业新订单指数和从业人员指数分别为50.0%和52.1%，较上月变动-1.2和1.8个百分点；从预期看，业务活动预期指数64.0%，仍在高景气度区间。

服务业商务活动指数为52.5%，小幅回升0.2个百分点。从行业情况看，在调查的21个行业中，有18个行业商务活动指数位于扩张区间，较上月增加6个，服务业景气面有所扩大。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，连续6个月位于60.0%以上高位景气区间，服务业企业对近期经营发展前景持续乐观，其中铁路运输、航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业业务活动预期指数位于64.0%以上，均高于服务业总体，相关行业有望继续保持较快增长态势。