中国基金报记者 房佩燕

“做难且正确的事情”，贝壳找房的创始人这一句话，一直印在凯丰投资创始人吴星的脑海里。在他看来，宏观策略，就是难而正确的事情。为了做好宏观策略，他不再固守在让他在投资圈站稳脚跟并规模超百亿的期货投资，还“断舍离”更多利益，不断“勉强”自己在宏观策略做深做强。

他坚定认为，中国将站到世界之巅，而他不断地“勉强自己”、断舍离，也是为了坚持初心：圆中国金融强国梦。

近日，恰逢凯丰投资成立9周年了，记者对吴星进行了采访，讲述他这些年做期货、做股票到做宏观的历程。同时，吴星也分享了他对市场的最新看法，在他看来，今年抱团行情不会更强烈，A股可能流向低估值板块，或是流向更下游板块。“比如现在资金主要集中于新能源，那么未来可能会朝着更下游的高端制造流动。而对于近期回撤较大的新能源半导体板块，他认为行情未结束，要珍惜每一次短期回调的机会。

宏观策略是难而正确的事情

价值会越来越大

从商品期货起家，随后不断纳入债券、股票等资产，再到2018年明确要做宏观策略，吴星认为，宏观策略是难而正确的事情。　

一方面，宏观策略很复杂。“我们以前做期货，懂期货就行了，但是现在做宏观策略，需要对债券、股票、商品、外汇等都很专业。”他分析，宏观策略的明显特征就是多策略、多市场、多工具，这“三多”也是宏观策略的复杂性所在。

另一方面，宏观策略门槛高，为了解决“三多”的难题，凯丰这些年来建立与“三多”相匹配的研究团队。而在拓展资产投资领域之后，他们的交易形式与交易方式随之增多；交易形式与交易方式多了，数据流也会增多，他们需要把各种外部数据统一到内部的一个数据接口上，将这些数据实现跨界打通、互相应用，这也是应用中的一大难点。“宏观策略的确有着极其高的门槛，对此我们很早就具备清晰的认知。“吴星表示。

不过，他认为宏观策略才是未来。宏观策略能解决资产配置的问题，把宏观大类资产配置放在最高层，能够把各类资产统领起来，而且越往后做宏观的价值会越大。“以油电转换的案例来说，油电转换实际上是‘碳中和’下的主题，会影响股票，会影响绿色经济贷款，即债券，会影响锂、钴这类商品，还会影响到跟铜、镍、铝相关品种的上涨。因此，如果我们能够站在更高的维度，就会很清晰地知道它的步骤到了哪。但是可能单纯做商品的话就不一定能站在‘碳中和’的高度看问题，而是看到铜6月份的需求超预期，库存去得比较快，看到的只是这样的一个结果。在新能源板块，我们看到的是五六月份的新能源汽车销售量远远超出预期，提高我们对新能源板块的估值。在债券方面，目前为止还没有太多显著影响。但我们如果能站在更高的维度，就会把这个全局看得清楚。“他举例说到。

他进一步分析，宏观能解决的问题，单做股票研究是解决不了的。“我们以前讲过一句话‘飞机上看大海，风平浪静。’如果我们站在海岸边看大海，看到的是波涛汹涌。在波涛汹涌时自然比较难拿得住头寸。很多人经常说自己赚到一些小钱，丢了大钱，那是因为没有高度没有深度，而宏观最大的优势是能统领高度与深度。当然如果做不好宏观，统领的结果就会反向赋能。“此外宏观还可以从全球资金流向的角度判断各类资产的配置。

他表示，大部分海外大型资产管理机构其实都不是单一策略，而是多策略或是宏观策略。而中国私募基金的发展时间较短，目前一些大型私募大多投资于单类资产，有的已经快速发展到千亿规模，但如果再发展二三十年，他相信都会慢慢向多资产转型。与此同时，中国和西方国家存在底层文化差异，因而海外机构在中国进行宏观投资有一定难度。

投资之道：多方以误之

利用对手犯错来取胜

众所周知，吴星是做期货起家的，而期货是一个负和博弈的市场，加上手续费每年的收益是负4%。在这么一个高难度市场中，吴星是如何脱颖而出的？吴星一句话总结自己的投资理念：“多方以误之”，概括成一个字就是“弈”，即想方设法让对手犯错。他认为做好投资最核心的就是博弈。

他坦言，早年基本受启发于索罗斯的体系。“索罗斯主要的投资哲学就是易错性和反身性，他指出市场认知经常是错的，我们对市场的错误认知反过来也会影响市场。我们需要认识到这种易错性，再利用反身性去做投资。”

他相信所有的定价都是博弈出来的结果，市场在任何时候都在博弈，是多空双方的或者不同资金力量的在某个资产上的表达。投资者需要理解博弈的本质。那么如何在这个博弈过程中取得胜利？吴星直言，想方设法让对手犯错。而很多时候投资人只是市场的参与者，这时投资人需要站在一定的高度上，看到什么人正在犯错，需要具备一定的抽象思维能力。

吴星又把“多方以误之”具体用三句话进行了阐述。

第一，不犯自己认知范围内的错误。第二，明白对方在犯什么错误，或者说明白对方正在犯什么我们认知上的错误。而这两点是一个动态的过程，我们的认知会随着事物的变化而发生改变。第三，也就是博弈中最高层面的东西，即能否利用对方的错误，而且约束好自己，最终对对方形成有效打击，取得胜利。

投资之路：极精微，致广大

关于如何将“多方以误之”的博弈思想落地，吴星分享道，“凯丰的投资理念是‘极精微，致广大’，这句话出自《中庸》中的‘致广大而尽精微’，而后面其实还有一句话叫‘极高明而道中庸’，这是我们的目标。当我们做宏观策略做到‘最高明’的时候，一定是一种“中庸之道”。‘极精微，致广大’是我们实现目标的路径与方法论。“吴星表示。

具体而言，“极精微”要求其基于产业链去进行细节研究。“以前我们在做商品期货时，会让一个人或一个团队盯一个商品品种，当我们持续研究5至10年这个行业，就会对其行业变化、交易结构、上下游人脉都会比较清楚，这就是基于产业链的细节研究。股票研究也一样。”吴星表示。

但如果单一地研究某一产业后，投资人或许会因为看到行业的一些问题而错失投资机会。“就像大部分人都会觉得自己的公司不行，觉得别人公司特别好。”吴星认为，这其中最大的问题就是没有基于安全边际的比较研究，而只有不断地通过行业的横向对比与时间的纵向对比，才能实现准确定位。

这便是“致广大”在股票研究内的一种演绎，即视野宽阔，能接受不同行业或不同公司间的差异性对比，以比较出哪些资产在哪个时间点去买的时候会表现更好。

不同资产的底层方法论不同

股票强调成长性，期货强调风险意识

吴星认为，宏观策略的难点在于其“三多”的特点，其中包括“多资产”。每类资产都有其特殊性，每类资产的最底层方法论是不一样的，不同的业态、不同的公司、不同的行业，打法是不同的，例如大周期行业要注意低成本的运营管理，科技企业则是要设计创新人才制度不断地吸引优秀人才。

同时，吴星指出，宏观策略中最难的不是资产类别多，而是大部分机构从单一资产向多资产转换的时候存在路径依赖，保留了其固有的投研模式。“比如沿用原来做期货的那套方法做股票，有时候会把这种成功的案例进行复制，但在复制的时候我们就会发现存在巨大的问题。“吴星表示。

如期货策略和股票策略，吴星表示，期货是一个“负和”游戏，而股票市场中的标的具有成长性，如果能够找到一个足够好的公司时，那么趴在那儿——长期持有即可。“这种方法在期货投资中则基本不可能实现，因为商品很少会有从一块钱可以涨到一千块钱的案例，而一块钱的股票持有10年，的确有可能会涨到100块钱。“因此他明确，股票投资可以借鉴期货中的一些方法论，但不能完全按照期货的思路来做，有些概念就要抛弃掉。股票应该看它的“好”，即公司的成长性，而期货是要看它的“坏”，要考虑风险，去伪存真。＂就像我在讲投资道的时候提到，找到别人的问题进行有效打击。但是我们做股票的时候，就要把这些东西弱化，重点是要看到其成长性。＂

因而，在股票领域，他们明确了“五好”股票投资框架，也就是“好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格”的选股标准；商品要以供需平衡为核心来进行投资；债券要以经济周期为核心；宏观则是要以全球资金流向为核心来做。“每类资产的底层方法论是不一样的。如果用宏观的角度去看股票，可能一些股票研究员会觉得这样缺乏对基本面的研究，但是其实资金面、全球宏观的趋势也是非常重要的。”吴星表示。

不买“大而美”的公司

如果出于安全性购买股票很悲哀

再回到股票策略，在凯丰投资的持仓中，很少有“大而美”的市场抱团股。吴星坦言，真的很少碰这些股票。“作为股票市场新的参与者，我们怎么来提高自己的能力？按照股市的第一性原理来说我们应该要通过筛选符合‘五好’选股框架的股票，并且还能做出还不错的业绩，这样才能锻炼能力。我们可以买大而美的龙头企业，但买这些公司并不会让我们股票研究的能力有任何提高。”

吴星进一步分析，一旦购买这类公司，可能陷入认知误区，以为投资轻松又好做，甚至可能会觉得别人精心挑选的股票还没自己随便买的茅台更好，其他人的水平都不行。这样研究员就难以集中精力做研究，进而真正认识到股票市场的规律。

吴星认为，这个时代并不是没有更好的资产，一家资产管理公司如果是出于安全感的考虑来购买这类“安全”的股票，那其实是很悲哀的。“你是已经比较过所有的资产觉得没几个能超过茅台，还是先在内心中把99%的资产排除掉了呢？我相信大部分人是后者，而不是前者，因为这样的方法有‘躺赢’的机会。”

关注市场两大主题

一是碳中和，一是大放水

目前，吴星认为市场有两大主题。一个是“碳中和”“碳达峰”，从去年9月份市场就一直热议，如今相关配套措施越来越多，大的框架已经有了，但是具体的细节还没有落地，他相信到明年1月份前后，应该会有非常多的细节配套措施出台。他认为，未来在大的主题下还会有很多新的命题、趋势需要去确认与跟踪，最终在资产上进行表达。

另一个大的主题是全球大放水。“去年全球发达国家发了那么多钱，这些资金的流向，我们又应该如何在各类资产投资操作中表达认知。”因此，他认为去年的两个主题就是“发达到新兴的转换”和“油经济向电经济的转换”。在宏观策略中，如果能把这两个大的“牛鼻子”抓住，再沿着“牛鼻子”去做，团队不断磨合和进阶，也会越来越熟悉相关的方法论。

而凯丰还归纳了一个TRACE模型（追踪）：T代表主题，R代表风险，A代表资产，C代表资金，E代表经济。这个模型指以经济（E）周期的资产配置为起点，发现主题（T）冲击带来的扰动（T），形成待证明的命题（T）主动寻找并紧密跟踪资金（C）相关指标来确认趋势（T），据此在资产（A）上进行策略表达，通过合理的资产组合预先期预案防范风险（R）的冲击。　

勤快、偏要勉强、断舍离

凯丰如何在不到10年的时间里成功从期货到宏观转型？吴星坦言，没有窍门，需要不断地投入时间与精力，也就是“勤勉拙诚”。

主要有三点：第一，要勤快，要不断地投入精力。资产种类多的情况下，越是勤奋深入研究，越能发现事物的脉络与关联，越能攻克艰难的事物。第二，“偏要勉强”的态度。吴星指出，如果始终毫不勉强，一直呆在舒适区内，那么将来可能就会无路可走。凯丰投资选择走宏观策略道路，有一定的挑战性，在中国也是先行者探路者，但他们偏要勉强，敢于走出舒适圈，敢于探索，敢于求真，才有可能让自己最终做出亮眼的成绩。第三，断舍离。“我们可能对某些领域是很擅长的，可能‘躺’在上面就能赚钱，但倘若运用终局思维来看问题，它不一定能助力团队的可持续发展，那么我们要把它断掉，抛弃掉。”吴星表示。

而如今，凯丰早已不再局限在期货投资，即便在股票领域，也不再以周期股为主，甚至从2019年以后行业分布就比较均衡。“我们对于某些东西是擅长的，但这些东西并不一定是最有前景的，所以我就要断掉，选择我们看好、市场也看好的板块，比如高端制造、新经济、消费、医药，而没有刻意地去做周期。”截至最新，凯丰投资的股票持仓中，近三分之一是信息技术板块，医疗保健占15%，可选消费占10%，材料只占9%。

目前，凯丰投资正在重点突破跨市场、跨板块的投资套利和股票的宏观仓位配置。“如果宏观策略终极是5.0版本，那么我们目前可能正在3.5至4.0阶段。因为我们基本完成了商品期货方法论的进阶，股票投资也进入最后一个阶段的探索，固收完成了国内市场探索，正在向海外拓展，宏观研究也是一样。“而吴星的主要精力也是在宏观，其次是股票。“要解决宏观那就是解决全局的问题，商品最多就像是我们的根据地。”吴星表示。

吴星相信在未来的5至10年，打造出一些可能完全超越大家投资认知的产品，“比如用宏观的方式做出比量化还稳定的夏普，任何做企业家总得给自己一个‘小目标’。”

初心不变：圆中国金融强国梦

“断舍离”自己擅长的东西，不断“勉强自己”进军宏观领域，吴星表示，他的初心是“圆中国金融强国梦”，而在朝着自己的初心进步的时候，他是非常快乐的。

他回忆称，在看到2009年金融危机的事情后，就选择做宏观，因为他很清楚当时股票团队没有办法抵抗宏观的变化。“我当时认为在20年以内，也就是2009年到2029年这段日子，中美之间一定会有一次金融的大博弈。那如果这一假设成立，我们那一代在2009年才30岁的一批人，就会在30年以后的60岁迎来我们人生的黄金期。我们有可能成为大将，也有可能成为小兵，还有可能成为一个吃瓜群众，但人生未来的30年取决于这30年我们所做的决定。”

他在创办凯丰的时候，就立下了“圆中国金融强国梦”的愿景。为了这个初心，他强调应该做未来长期应该做的事情，而不总想着如何躺着赚钱。据悉，凯丰投资的公司微信群叫“大时代”；九周年司庆时，官方公众号的推文摘要是“恰逢金融大时代，凯丰扬帆要远航。”

在他为梦想奋斗和奔跑的过程中，他觉得自己很快乐。“我们又能有不错的，还能让别人尊重我们，那我们为什么不能勉强自己一点？”他表示。

吴星表示，作为金融人，他希望能为国家做一点实事，并且得到认可，就是他想要的。“在建国70周年庆典的时候，我觉得很遗憾，因为金融已经形成了非常大的产业，但还是没有一个人能作为代表登上天安门城墙。我和儿子说，如果什么时候，比如在80周年或者100周年的时候，能在那个天安门墙上看到爸爸，那么爸爸的人生就成功了。”

最后，我们再来看看吴星对于市场的最新观点：

海外资金来华并没有想象中的多

抱团行情不会更强烈

吴星指出，今年宏观配置中有个最重要的变化，海外资金来中国没有想象中那么多。而他认为，今年抱团资金的瓦解，其实也与此有一定的关系。

“北向资金今年并不多，大概有2000多亿，债券市场的北向资金也不多，今年到1到6月份也就4000多亿，而且是逐月下降，这就说明债券短期的信誉没那么靠谱。从这个角度来看，海外的投资人不是特别看好人民币升值的趋势，至少现在这两个矛是基本上可以判定的。“

要改变未来的格局，吴星认为就要看这两个矛是否会发生变化。”

第一，利率。吴星认为中国降准之后，利率更有优势的可能性很小，那么就要看人民币升值是否会超预期。他认为从6月份的出口数据来看，中国的出口应该是远超彭博预期的，说明中国工业制造能力应该会远超大家预期，人民币有潜在的升值压力。

但是国家会如何应对是所有人都无法判断的。但可以确定海外中小资金的力量在弱化，如果外资力量不介入，那么散户和私募的力量可能会偏强一点。在这种背景下，国内的股市可能会有两种表现，一是流向低估值板块，二是流向更下游板块。“比如现在资金主要集中于新能源，那么未来可能会朝着更下游的高端制造流动。“吴星表示。他认为抱团行情不会更强烈，至少在北上资金没有大幅增长上来之前这一情况不会发生。

以下为部分精彩问答：

新能源、半导体仍有配置价值

可以适当利用低点增配高景气度行业

中国基金报记者：目前来看您最看好哪些行业板块的投资机会？

吴星：今年大家都非常熟悉的高端制造领域的新能源板块，包括半导体板块，以及上半年回调的消费板块如果拉长时间比如以一到两年的维度来看，这些资产为投资人带来年化15%回报的机会还存在。

2021年已经过半，在上半年跌宕起伏的股票市场中，结构性行情可谓是深度演绎。新能源板块在未来仍然具有结构性机会，投资者对新能源板块景气的认知已经比较一致。目前投资人在量增长的逻辑上没有分歧，随着周围的新能源车越来越多，会发现这个趋势确实是存在的。在政策引导的背景下，新能源车的产品力出现了较大提升。除此以外，我们还关注到下游量的释放的预期较高，上游材料的配套出现不足。

过去我们认为新能源车就是电池这条线，只有量的逻辑，但是现在发现很多资产是量价齐升的。上游材料中很多电池相关的资产，既处在产能扩张的周期里，又享受了当下材料供需不平衡带来的价格弹性。一个成长资产同时表现出量的逻辑和价的逻辑，这种时刻在历史上非常少，上一次是2003年“五朵金花”行情，所以我们非常关注这种机会。

从结构上看，目前新能车等受益于碳中和主题的赛道估值不低，但从较长周期来看，景气度的提升或许可以熨平短期估值的影响。相对而言，新能源车上游的材料、矿产等资源类赛道大概率仍将享受价格上涨和份额抬升的双重优势。

整体上看，我们认为当前股市并没有系统性的风险。A股大概率仍是结构性分化行情，需要深度研究精挑细选与适当择时切换，现在可以适当利用低点增配一些景气度高的行业。

香港宏观经济受政治因素驱动

关注港股低估板块、科技稀缺标的等

中国基金报记者：港股的持仓占比怎样？在当前市场环境下，您怎样看待港股的投资机会？

吴星：在2020年底展望2021年市场时，我们提到“股票端延续看多港股的看法，结构上看多新能源、银行与周期”。

站在半年线上回顾市场，从结构上而言，A股的周期、新能源与银行等板块都有不错的正收益，但H股的周期、新能源与银行只跑了个平均。

股票相对于债券的合理估值意味着没必要过于偏离中性配置。通常好的组合追求的是高夏普比率，而风险平配的优势就是利用“股债跷跷板”来提高夏普比率。

股票结构方面，我们依然长期看好非碳能源、国产替代与自主品牌，关注高端制造机会向上下游的扩散。

关于凯丰的港股配置策略，可以关注港股低估值板块、科技领域中具有稀缺属性的标的以及估值相对合理行业中有好的商业模式且自身质地不错的公司。比如港股低估值的金融地产板块，股息率具备吸引力的公司，优质互联网龙头以及估值合理具有弹性的个股。

中国基金报记者：您怎样看待港股的投资风险？

吴星：有关港股的风险点，从港股市场特征来看，因为港股市场海内外投资者定价机制不同、上市公司增发配股容易、以及大股东持股比例低，港股最大的风险在于个股容易遭到抛售以及上市公司突然增加股票供给。中期来看，香港宏观经济受政治因素驱动，今年底立法会、明年一季度特首选举让香港整体依然面临中美国际关系的风险。但我们预期低估值、明年3月以后的安定以及25周年回归的预期利好会压过风险。香港现在疫情控制得也非常好。

指数大跌

宏观策略“三多”对冲效果明显

中国基金报记者：凯丰近期的业绩表现怎样？回撤情况？在市场剧烈波动下有无调仓换股？最新投资策略如何？

吴星：整体产品表现较为平稳，回撤可控。同时商品期货和债券有一定正贡献，对冲了相当一部分股市下行带来的波动和回调。在指数大幅调整的背景下，宏观基金多资产、多策略、多工具的风险分散特征较明显，可以平滑因股票市场波动所带来的产品净值波动。

从大类资产的角度分析，今年以来我们一直倾向资产平配用债券对冲不可预测的风险，同时做多商品对冲通胀风险。经济增速不快不慢，通胀不高不低，政策不紧不松时风险平配是个好策略。但目前债券市场宽松预期相对较高，后期地方债发行预期提速，不适合进一步追高，可以考虑适当减仓，我们看多商品波动率。风险在于疫情，疫情防控模式是一个重要因素。根据国务院联防联控机制于7月31日召开的新闻发布会来看，疫情风险应该相对可控。但我们也有所准备预案，将通过灵活调整仓位来应对恶化风险。

关注包括踏空等7大风险

珍惜每一次短期回调的机会

中国基金报记者：您如何看待未来的市场，风险点在哪里？

吴星：虽然在以色列、英国、美国等国家，疫苗接种已经较为普及，但近期的疫情反弹提示我们风险依然存在。

这些国家对此的选择是“躺平”，他们认为只要疫苗能够控制住重病与死亡率，就能把新冠降级为流感处理。然而，在变异病毒与全面开放的社会活动中，疫苗能否有效地防范重症与死亡还有待检验。以色列的研究已经将辉瑞疫苗对感染的有效率下调到只有39%，幸运的是其对重症感染的有效性依然有91%。但这至少是一个危险的信号，值得大家紧密关注。

第二个负面风险来自欧央行。市场尽管开始关注美联储，但是对欧洲关注并不足够。德国的增长非常强劲，德国央行预期今年瞬时通胀可能会高达4%，而德国的历史记忆使其非常警惕通胀，这带来的潜在风险在于德国施压欧央行，货币政策超预期收紧。

第三个风险可以说是正面的，中美之间的各种矛盾将在一定程度上有所化解，美国商务部与贸易谈判代表开始释放与中国重启贸易谈判的信号。由于美国通胀已经大幅攀升，谈判中不可避免的议题之一就是美国对中国商品加征关税。可能存在的正面风险在于美国可能全部或者部分取消这些关税。市场上很多人将舍曼的天津会谈解读为负面，我们认为它可能开启了中美谈判的大门，至少双方交换了意见、中方提出清单，而此前矛盾不断升温，谈比不谈好。

国内还有一个现实的风险。今年上半年中国的信用风险一直没有释放，这可能与国内政治社会环境因素有一定关系。这一风险在下半年释放的概率或将大幅提升，但我们一直判断认为，不需要担忧中国的系统性风险，而是做好准备，待信用风险暴露时抄底优秀公司的信用债券。

在结构性行情愈演愈烈的过程中，投资者需要关注踏空的风险。因为新能源车的行情是很久没有发生过的，包括今年半导体也是类似的行情。这种行情非常难得，因为是成长叠加的周期，相当于在这段时间同时出现了成长和周期的特征，这其中存在踏空的风险。

除了上行风险，也有下行风险，有几点比较值得注意。最重要的一点是所有超预期的因素，是有可能被忽略掉的，比如政策是否还有转向的可能性，是否对基本面的利空。其实不是。资产在比较热，又没有被充分定价、充分理解的市场中时，任何负向的风吹草动都有可能带来短期的回调，我们要珍惜每一次短期回调的机会。

除此以外还要注意到上游的机会，我们看到近期上游扩产是非常积极的。我们发现有量价齐升的资产，资本也会发现，当资本进来以后量价齐升可能就会变成量价齐跌。当一个行业上游的资产量价齐跌，资产盈利的重心可能会发生转移。所以在量价齐升的趋势里要关注下一次收益的转移，为下一次做好准备。