来源：市值风云

虽然打出“龙头”的旗号，但两家公司的经营质量相当一般。

引起风云君对动物保健行业兴趣的主要原因，是行业内多家上市公司2020年和2021年Q1相当靓丽的业绩表现。

动保行业作为畜牧业的上游，影响业绩的因素不少，如：

禽流感和猪瘟的流行正倒逼中小企业退出，养殖行业的集中度逐步提高；

大企业更舍得花钱买疫苗和药品，行业头均医疗防疫费上升；

政府招标采购疫苗的体制逐步取消，市场化进程提速，疫苗便宜但质量不佳的中小厂商将退出。

但直接变量显然是生猪和家禽存、出栏量的变动情况。

自2018年至今，生猪存栏量呈现“V”型反转，从2019年10月的1.93亿头飙升至2021年5月的4.31亿头。

（来源：Choice）

根据中国畜牧业协会的数据显示，家禽出栏量在2019-2020年增长至146.41亿和155.7亿羽，呈加速增长的趋势。

（来源：西南证券研究所）

生猪和家禽的存、出栏量上升和大养殖企业的医疗防疫费上升，对医疗、防疫用品的需求明显增加，从而推动近期动保行业整体收入增长。

今天，风云君主要研究瑞普生物和生物股份两家公司，原因是它们在行业内规模相对较大，有一定代表性。

而且在资本市场的动作还不算少。

一、瑞普生物

瑞普生物（300119.SZ）在2010年9月上市，实控人为李守军，目前直接持股41.42%股权。

公司拥有82条产品生产线，拥有家禽、家畜、宠物等兽药产品280多种，是国内兽药行业产品种类最全、生产规模最大的企业。

（一）禽用疫苗和兽药的营收稳步上升

瑞普生物的营业收入从2010年的3.46亿上涨至2020年的20亿，复合增速为19.18%，仅在2014年出现小幅下滑。

2021年Q1创收5.6亿，同比增长23.35%。

瑞普生物的两大主营业务是禽用疫苗和原料药及制剂，畜用疫苗贡献的营收已不足10%。

禽用疫苗的营收从2013年的2.96亿上升至2020年的9.62亿，复合增速为18.34%，2020年营收占比为48.08%。

而原料药及制剂主要指兽用药物制剂，其营收从同期的3.48亿上升至8.85亿，复合增速为14.26%，营收占比在44%上下浮动。

而自2018年起，灭活疫苗和兽药等产品的产能利用率均有明显上升，表明公司近期景气度较高。

在2019年之前，公司归母净利润表现萎靡，2019-2020年才分别大涨至1.94亿和3.98亿，同比增长63.36%和104.88%。

2021年Q1归母净利润为1.16亿，同比增长59.11%，且高于2014年、2015年和2017年。

虽然归母净利润增长较快，但非经常性损益占净利润的比例不小，2019年和2020年分别达44.07%和28.56%，2019年的利润增长基本由非经常性损益贡献，盈利质量欠佳。

这非经常损益是从哪里来呢？

请继续往下看！

（二）肥水只流外人田，同一轮入股，双方估值竟相差3.4倍

近年来，宠物市场的发展迅速，宠物保健的需求相应快速增加，不少行业内上市公司纷纷推出宠物用疫苗或药物，如：

中牧股份（600195.SH）在2019年7月4日与疯狂小狗宠物用品公司签订战略合作框架协议；

普莱柯（603566.SH）与一宠健康成立上海萌邦，从事宠物用功能性保健品、食品等开发。

目前，在宠物保健行业步子迈得最大的就是瑞普生物。

实控人李守军在2012年成立了如今宠物医疗界大名鼎鼎的瑞派宠物，目前已经在全国40多个城市拥有300多家宠物医院，员工过千人。

公司在瑞派宠物医院的飞速发展过程中也分了一杯羹。

2015年8月，瑞普生物出资1000万元，获得瑞派宠物4.34%股权，后者估值约为2.3亿。

2016年7月，公司出资3000万收购其他股东持有的8.7%股权，股权比例上升至13.04%，瑞派宠物的估值上升至3.45亿。

2016年9月，公司再对瑞派宠物增资2000万，持股比例上升至16.52%。后来由于瑞派宠物增资，持股比例下滑至15.01%。

2017年5月，两家外资机构合计投资2.45亿，获得瑞派宠物12.94%股权，估值上升至18.93亿。

然而，此次瑞普生物跟投4500万，仅获得0.53%股权，对应估值竟高达83亿。

估值差距高达3.4倍，这是不是太欺负中小股东了？

瑞派宠物快速并购，营收增速非常惊人，2014-2016年的营收分别为13.92万、3949.09万和1.44亿，净利润在2016年扭亏为盈，为446.81万。

自2019年起，由于会计准则的变更，瑞派宠物的股权从“可供出售金融资产”转移到“其他非流动金融资产”。

因此，瑞派宠物每次增资扩股，瑞普生物都能把增值的部分确认为公允价值变动收益。

于是，2019-2020年，虽然瑞派宠物每次融资都和瑞普生物没半毛钱关系，但给瑞普生物带来不容忽视的纸面利润。

2019年，瑞派宠物增加了瑞普生物6242.4万元利润，占净利润增加值的75.4%，占同期净利润的27.9%。

2020年，再次给公司增加了9903.51万元利润，占净利润增加值的45.9%，占同期净利润的22.5%。

因此，瑞普生物最近两年的利润增长其实有明显的水分，利润质量也变差。

虽然在公司在2020年年报中表示，与瑞派宠物达到业务协同，但实现销售仅72.97万元，金额非常小。

（三）风险保证金变实控人小金库

瑞普生物的内控制度问题不小：

公司营销中心以员工个人名义开设账户收取客户款项，对其中“风险保证金”款项未纳入公司账户存储及账务核算，这部分金额在2019-2020年竟高达3093.76万和1245.55万。

为什么要以个人名义开设账户呢？

因为实控人忍不住了，公司是我的，钱也应该是我的，我挪用一点不过分吧！

2019年，风险保证金中的326万元被实控人李守军控制的中瑞华普科技有限公司借走了，构成非经营性占用公司资金。

而且，由于风险保证金未纳入账户存储与账务核算，影响了公司2019年年度报告、2020年中期报告资产与负债项目数据和2019年度内部控制自我评价报告的准确性。

不仅于此，营销中心还是“藏污纳垢”之地：2019-2020年累计向营销人员和经销商分别提供借款2056.51万和913万，其中董事、副总经理徐雷借了67.21万，全部构成违规对外财务资助。

因此公司、李守军和徐雷均收到警示函和警示函。

（四）减持过于猴急，喜收监管函

瑞普生物3名股东自2019年8月起陆续减持股票，其中二股东梁武的减持金额最多，为6838.69万元。

而且，梁武在7月13日，即披露2020年上半年业绩预告当天减持了3.75万股，构成敏感期交易，且未预先披露减持计划，因而收到了监管函和警示函。

不过，对于着急减持的梁老板来说，吃张监管函可能不是什么大事，毕竟钱落袋为安才是最重要的。

另外，瑞普生物还因多次推迟履行审议程序及信息披露义务而收到监管函。

总体来看，瑞普生物问题不少，李守军把公司当成自家的小金库，没有保护中小股东利益的觉悟。

二、生物股份

接下来我们再看生物股份的情况。

生物股份（600201.SH）在2015年12月以前的简称为“金宇集团”，在1999年上市，算是A股市场的老人了。

（一）受猪周期影响，营收近年大幅波动

生物股份的营收从2012年的低谷5.56亿上升至2017年的19.01亿，随后2019年暴跌至11.27亿，同比大跌40.59%。

2020年回升至15.82亿，同比增长40.39%，10年复合增速仅8.98%，且波动幅度相当大。

2021年Q1创收5.19亿，同比增长41.85%。

自2014年起，生物制品，即疫苗类相关产品的营收占比超过96%。

2019年营收暴跌的主要原因是生猪存栏量暴跌超40%，并传导至上游，使公司的猪圆环等猪用疫苗销售量出现不同程度的大跌，如主力产品口蹄疫疫苗销售量为6.42亿毫升，同比下跌34.73%，而禽用产品表现较稳定。

同期的科前生物（688526.SH）、普莱柯同样表现不佳，猪用疫苗的营收分别同比大跌31.93%和46.91%。

而扣非净利润从2010年的1.05亿上升至2020年的3.92亿，复合增速为14.08%。

趋势与营收表现类似，2017年表现最佳，随即急转直下，2019年仅为2.15亿，同比大跌70.64%。

2021年Q1为2.07亿，同比增长37.73%。

（二）子公司保灵生物贡献绝大部分收入和利润

2015年6月，公司曾打算在股价高位定增募资25亿。

由于股价随后出现大跌，2016年2月修改定增预案，募资规模缩水至12.5亿，2016年8月由证监会核准批准。

这笔资金全部用于金宇生物科技产业园区一期工程，后者拟投资25.6亿元，主要生产口蹄疫、布鲁氏菌病等疫苗，由金宇保灵生物药品有限公司（以下简称“保灵生物”）作为实施主体。

公司的可行性报告显示，项目建设周期为2年。但直至2020年末，该项目的工程进度仅为58.67%，当初的承诺成一纸空文。

而生物股份绝大部分的收入和利润是由保灵生物贡献的，母公司更像一个壳。

2017年，保灵生物的营收达到17亿，净利润达8.5亿，随后下跌至2019年的7.5亿和2亿。

保灵生物的营收占比从2014年的95.6%下滑至66.7%，净利润占比从112.6%下滑至71.2%。

随后，在2021年7月8日，公司再一次发布定增方案，这一次的目的不是为了向市场讨钱，而是为了拿到公司控股权。

这次定增拟募资9亿元，全部用于补充流动资金，发行对象是公司第二大股东内蒙古金宇生物控股有限公司（以下简称“生物控股”）。

公司股权结构相当分散，目前无实控人，第一大股东是南向资金，持股比例为18.2%。

目前张翀宇、张竞父女及其一致行动人合计持股仅12.57%。

（来源：Choice）

公司表示，定增实施后，生物控股将直接持有公司15.59%的股份，张翀宇、张竞父女及其一致行动人将合计持有公司17.22%的股份。

此外，公司将调整董事会成员构成，届时由张翀宇、张竞父女及其一致行动人提名的董事人数将达到公司董事会成员的半数以上。

因此，本次非公开发行完成后，生物控股将成为公司控股股东，张翀宇、张竞父女将成为公司实际控制人。

（三）质押比例一度超8成

说到生物控股，就不得不提其漫长的质押史。

早在2011年4月，生物控股已经把持有的2800万股（占持股比例的83.33%）都质押出去，俨然一副市场老司机的模样。

2016年11月，股权质押比例一度下降至约34%，随后重新升高至2019年3月的75.73%。

2018年或许是生物控股最缺钱的时候。3月，生物控股把650万股的收益权转让给民生加银资产，并承诺在一年后还钱，从而获得补充流动资金的9600万。

不过，在部分上市公司出现多次质押爆仓危机后，生物控股逐渐降低质押比例，截止2021年7月5日，生物控股仅质押700万股，占其持股数的5.72%。

三、盈利能力主要受疫苗种类影响

与同行相比，瑞普生物的毛利率相对较低，基本在50%-60%之间波动。

生物股份的毛利率相对较高，但近年来从79%下滑至2020年的61.6%，与普莱柯接近，低于科前生物。

从营收构成看，禽用制品和畜用制品在各家公司的营收比例决定了毛利率的差距。

瑞普生物和普莱柯的禽用制品毛利率基本稳定在50%-64%之间。

其中，瑞普生物的毛利率为64.08%，创近年来新高，且在可比公司中表现最佳。

畜用制品的毛利率普遍远高于禽用制品，基本保持在75%-85%之间。

虽然生物股份没公布禽用与畜用制品的营收占比，但从销售量变动观察，其毛利率下滑大概率与畜用制品滞销，禽用制品产能提高导致营收占比快速上升有关。

禽用制品销售规模的提高有助于平滑猪周期带来的业绩波动，但代价是显著下滑的盈利能力。

（注：生物股份包含禽用制品毛利率）

生物股份的净利率在2017-2019年的跌幅相对最大，达25.53个百分点，2020年为26.7%，盈利能力大幅削弱。

瑞普生物的净利率虽然相对较低，但近年来稳步提升至2020年的21.97%，接近生物股份和普莱柯。

而号称“国家队”的中牧股份受贸易业务低毛利率的拖累，盈利能力在可比公司中最弱。

四、生物股份运营能力显著下滑

由于瑞普股份的运营能力表现不错，最后只提一下生物股份的应收账款和固定资产情况。

生物股份的应收账款（包含应收票据）从2010年的7563.23万元上升至2021年Q1的8.23亿，10年复合增速为23.57%，远高于营收复合增速。

同时，近年来公司的赊账比例从约20%持续攀升至2020年的54.48%。

（注：赊账比例是两年应收账款均值与营收的比例）

对应的应收账款周转率表现不佳，从2015年的4.94次下降至2020年的1.84次，表明公司的信用政策明显放宽，资金周转效率降低。

另外，生物股份的固定资产从2010年的2.34亿上升至2021年Q1的16.71亿，复合增速为21.72%。

前文提及，公司曾募资12.5亿建设金宇生物科技产业园一期工程，但截止2020年末，建设进度仍不及60%。

该项目是近年来固定资产快速上升的主因，累计转固金额为12.63亿，刚好就是定增募资的规模。

由于前期下游景气度转低，产能规模扩大并未带来营收的提升，固定资产周转率从2017年的4.88次下滑至2020年的1.09次，运营能力着实下滑了不少。

结语

动保行业公司的产品收入以禽用疫苗还是畜用疫苗为主，很大程度上决定了其营收长期趋势。

受益于近两年家禽和生猪下游景气度提高，行业格局的新变化也利好大公司，动保行业的上市公司业绩均有所建树。

不过，根据上述分析和“吾股大数据”系统排名综合考虑，瑞普生物和生物股份的财务质量比较一般。

瑞普生物的营收表现相对不错，但利润质量不佳，公司内控制度曾发生过较大问题，收了多张警示函和监管函。

瑞普生物的评分和排名均有所下滑，在2020年下降至1381名。

而生物股份的表现更差，营收受猪周期影响，近年来呈大幅波动，盈利能力和运营能力均在快速下滑。

由于财务状况的恶化，“吾股大数据”的排名从2017年的162名大幅下滑至1264名。