来源：陈果A股策略

投资要点

最近一个阶段，机构快速调仓，这不可避免地使得相关行业波动性明显增大。综合评估，我们认为首先这个阶段不至于担心系统性风险，其次我们认为“宁组合”中期主线尚未看到变化条件，预计市场在经历一定震荡整固后，成长结构牛还会继续，以宁组合为代表的高景气成长股还将是A股主线，短期如果出现调整，投资者可以积极把握机会。当前经济环境下，中性偏松的货币政策基调有望延续，市场利率仍处下行寻底趋势，使得市场整体估值中枢有望上移，结构性牛市有望持续，高景气成长股获得估值溢价，“宁组合”为代表的高景气硬科技长赛道优质公司短期并未出现盈利预期下修，其他行业也并未出现显著的盈利预期上修，机构“宁组合”配置程度并未达到历史极值水平，近期机构快速调仓导致个别赛道交易层面过热，如果后续出现调整，仍是提供机会。重点行业：新能源汽车、光伏、军工、半导体、工业软件、MiniLED、5G、CXO，阶段性考虑券商和部分供应持续偏紧的周期品。

■风险提示：

1．中美关系持续紧张；2． 疫情超预期；3． 通胀超预期。

正文

本周市场风险快速反弹后小幅回落。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为1.79%，2.29%，1.47%。从行业指数来看，本周国防军工（10.42%）、汽车（8.16%）、建筑材料（7.71%）、综合（6.71%）、机械设备（6.47%）等行业表现相对较好，钢铁（-3.43%）、传媒（-2.69%）、电子（-0.42%）、银行（0.34%）、医药生物（0.90%）等行业表现靠后。

最近一个阶段，机构快速调仓，这不可避免地使得相关行业波动性明显增大。综合评估，我们认为首先这个阶段不至于担心系统性风险，其次我们认为“宁组合”中期主线尚未看到变化条件，预计市场在经历一定震荡整固后，成长结构牛还会继续，以宁组合为代表的高景气成长股还将是A股主线，短期如果出现调整，投资者可以积极把握机会。当前经济环境下，中性偏松的货币政策基调有望延续，市场利率仍处下行寻底趋势，使得市场整体估值中枢有望上移，结构性牛市有望持续，高景气成长股获得估值溢价，“宁组合”为代表的高景气硬科技长赛道优质公司短期并未出现盈利预期下修，其他行业也并未出现显著的盈利预期上修，机构“宁组合”配置程度并未达到历史极值水平，近期机构快速调仓导致个别赛道交易层面过热，如果后续出现调整，仍是提供机会。重点行业：新能源汽车、光伏、军工、半导体、工业软件、MiniLED、券商、5G、CXO等，阶段性考虑券商和部分供应持续偏紧的周期品。

1．震荡蓄势，调整是机会

➢A股市场机会仍大于风险

近一个月以来，随着经济下行压力的显性化、央行全面降准和730政治局会议的陆续落地，市场对于下半年的经济基本面已经形成了新的认识。当此之时，我们有必要全面梳理当前市场面临的流动性环境和股债性价比情况。其中，当前市场的股权风险溢价是我们衡量股债性价比和A股机会/风险的主要指标，我们的统计结果发现：当前万得全A和沪深300的隐含股权风险溢价均略高于近7年以来的均值水平，这意味当前A股的机会大于风险。如果这两大指数在未来一个月内不出现暴涨，我们预计其股权风险溢价还将进一步上升，A股性价比进一步凸显。

A股性价比较高且还将在未来一个月进一步上升的主要原因有三：

首先，由于上市公司半年报尚未完全公布，A股盈利的填坑尚未完成，意味着当前的市盈率仍有一部分虚高，随着8月份财报的陆续更新，市盈率（TTM）有望出现明显回落，股指隐含的风险溢价也将有所上升，类似今年4月的情况。

其次，中性偏松的货币政策基调有望延续，中国长债市盈率易下难上，使得A股性价比上升。

最后，由于A股往往以7-8年为一个牛熊周期，我们取股权风险溢价近7年的均值和当前水平进行比较，可以发现近7年均值处于明显的下行趋势中，这可能与中国经济转型、资本市场改革和居民资金入市对市场的长期影响有关。

因此，我们认为随着8月财报的更新，A股基本面将得以进一步夯实，同时市场流动性相对充裕，A股隐含的股权风险溢价有望明显超过历史均值水平。在此前的策略报告中，我们曾指出未来货币政策将继续围绕当前中性偏宽松的基调。当前“结构性紧信用+宽货币”的组合仍将继续有利于债市，继续维持下半年流动性无忧的判断。

从财政角度来看，尽管8月政府债发行压力预计较7月回升，但考虑到财政存款季节性投放以及当前超储率水平较高，资金面压力预计不大。于此同时，地产和地方债务领域紧信用预计延续，财政政策年内明显发力概率不高。综合评估，狭义流动性的宽松局面仍将继续。事实上，本周10年期国债收益率一度跌破2.8%，现券期货双双重回强势，存款类机构质押式回购加权利率均低于2%，显示当前银行间流动性供给充裕。

➢美联储Taper启动逐步临近，但预计不会产生明显冲击

随着美国多州完全开放，取消失业补贴，就业市场恢复显著。周五美国公布的非农就业数据显示，7月非农就业人数增加94.3万，稍高于市场预期的87万，就业数据连续第二个月超预期，表现出就业市场的增长。从失业率数据来看，7月失业率为5.4%，同样低于预期的5.7%和上个月的5.9%。若参照耶伦、鲍威尔所关注的固定劳动参与率失业率指标，将劳动参与率维持在2020年2月的63.3%，将后续离开劳动市场的人都算作失业人口，调整后的2021年7月失业率为7.99%，在疫情爆发后首次低于8%。

考虑到美国经济修复和防疫放开的趋势仍在延续，就业或已经达到“实质性进展”，通胀将持续超预期。按照2013年的经验，美联储时任主席在非农新增就业恢复至73.5%时开始向市场释放Taper信号，而目前就业已恢复至疫情前74.4%的水平，基本达到美联储Taper启动条件。根据我们的中性假设，如果未来非农新增就业按照7月的94.3万人的速度恢复，就业市场将在11月恢复至90%。因此，我们预计美联储在8月26-28日举行的Jackson Hole会议上公布Taper时间表并在4季度开始实施的可能性较大。但另一方面，Delta变种毒株随时可能逆转休闲、餐饮与酒店业脆弱的就业修复，因此，也不能排除美联储继续观望的可能。

不过，我们依然认为即使在Jackson Hole会议上Taper时间表就得以公布，对市场的冲击也是有限的，不会出现2013年5月的缩减恐慌。一方面，市场对于Taper的关注度和预期相比2013年更为充分，对于美债和美股的冲击会远小于2013年。另一方面，730政治局会议强调“要增强宏观政策自主性”，我们预计后续美联储政策转变对国内预期的影响有限。

2．成长为王环境不变，高景气“宁组合”仍是市场中期主线

2.1． 从“茅指数”到“宁组合”，高成长引领未来方向

在此前的策略专题《从“茅指数”到“宁组合”：分化背后》一文中，我们指出在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：

高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高；重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。

业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益；

处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。

由于茅指数并未完全包含我们当下所定义的“核心资产”，结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性，有望成为中国版FAANG。“宁组合”提出后，立即引起市场热议

2.2．行业高景气和业绩持续兑现是市场表现关键

随着“宁组合”表现持续强势，部分投资者对于部分行业当前较高的估值产生了担忧。我们认为在产业发展的初期（加速期），应以成长性为重，关注资产扩张速度和市场扩张能力，行业高景气和业绩持续兑现是关键。

➢高成长赛道有自身估值容忍度

一个有确定性需求的赛道发展伊始，体现的先是强成长性。以产品技术成熟并开始放量作为确定性产业趋势的开端，随着赛道的成熟与发展，伴随着的是产品保有量（渗透率）逐步上升而需求量空间萎缩的过程。在这个过程中，这个赛道的成长属性不断下降，而自身的周期属性则不断上升。在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，亦遵循着产业生命周期的发展规律：

若确定性的产业趋势出现，我们往往会优先追逐步入技术成熟期且处于高速成长状态的高成长性赛道，其受经济周期波动影响小，且可持续一段时间为投资者带来高业绩回报，如当下的新能源车、光伏、医美、医疗服务和CXO等；

其次为稳定增长的长赛道，如创新药、白酒等消费板块；

而后则是具备一定周期属性的长赛道，如家电、消费电子、半导体等，此类赛道在周期上行期弹性较高，但周期下行期表现略逊色，存在周期波动性。

更重要的是，赛道的差异还带来对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，即成长属性下降、周期属性上升，业绩增速绝对值要求降低，而估值约束趋于提升。赛道发展趋于成熟，故业绩增速中枢将趋势性下移；同时由于成长性的减弱，对高估值的容忍度也将有所下降。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标；而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。

➢业绩持续兑现是核心

对于许多股票尤其是成长股而言，较高的估值并不构成见顶回落的必然原因，业绩的持续兑现才是关键。例如美股中的大牛股亚马逊、特斯拉都是在亏损或极高的市盈率水平中成长起来的，A股中的宁德时代虽然市盈率（TTM）已经升至186倍（仍低于今年初超过200倍的水平），但从预期未来两年PEG的视角来看反而处于较低水平。

过去十年，消费的估值贡献并不低，科技成长的盈利贡献也很突出。例如，电子行业作为高估值高成长的典型代表，股价的上涨几乎全部由盈利贡献（年均贡献8.5%），而估值的提升几乎可以忽略不计（年均贡献0.1%）。由此可见，成长股的长牛往往更多来自盈利的增长，业绩的持续兑现是长牛核心。

➢新兴产业发展处于加速期，景气度保持相对优势

当前一些热门赛道，如新能源汽车、光伏、军工、半导体等，景气度相对其他行业仍有明显的相对优势，更重要的是，产业仍处于渗透率快速上升的时期，在突破了临界点后甚至呈现不断加速的趋势。

以新能源汽车为例，当前中国与欧洲两大汽车消费市场均处于新能源汽车加速替代的阶段。国外，2021年6月欧洲新能源车销量近24万辆，同比高增158%，环比增长35%；国内，6月新能源乘用车达25.6万辆，同比增长约150%。预计进入下半年的旺季以后，随着价格上颇具竞争力的新车型陆续发布，销量环比仍将处于上行轨道。展望明年，随着新能源技术、配套设施的逐步完善，新能源汽车在销量和增速上的表现令人期待。与此同时，美国新能车政策加码也有望持续助推全球市场的高景气。

光伏方面，近期利好政策频出，整县推进分布式光伏政策和能源局与发改委针对储能行业的重磅政策陆续出炉，政策的实施有望为行业提供持续催化。上游价格缓跌、中游排产改善、下游需求逐季提升，光伏行业景气度获得明显改善。

但同时需要注意的是，尽管估值约束较弱，但对于高成长赛道的业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是高成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。

若景气趋势仍在，因估值或交易层面问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。

2.3．机构配置拥挤与赛道股价见顶

在去年“复苏牛”行情中，由于疫情为成长赛道的发展带来了极大的不确定，机构抱团高确定性品种，“茅指数”受到资金追捧，今年3月以来开启的“高质量发展牛”行情中，高成长行业的景气度和业绩兑现能力逐步体现，以“宁组合”为代表的高成长赛道受到市场青睐。

从更长期的视角来看，2017-2020年中国经济缺乏新的增长点，供给侧改革是主旋律，投资主线是围绕产业竞争格局，以“市占率”为核心的“龙头策略”，“茅指数”为这一时期配置思路的典型代表。今年以来，中国经济在新能源、半导体等新兴行业迎来了新增长点，（同时智能汽车、5G等行业也颇有成为新增长点的潜力），因此硬科技、新经济成为当下的主旋律，投资主线将围绕产业生命周期，以“渗透率”为核心的“成长为王”，“宁组合”成为当下时点投资的共识方向。

6-7月，我们聊到机构配置方向的快速调整。

那么主动型基金对于热门赛道的配置是否已经见顶？首先，某个单一行业也有其抱团极限，从历史上看，这一配置极限通常在20~22%左右。例如2020年Q2的医药（22.05%）和Q4的食品饮料（20.70%）。2021年Q2电气设备与新能源的机构配置比例仅为11.67%，我们预计即使加上有色、化工和机械行业中有关新能源的部分机构的配置比例也和20%的配置机械有一定的距离。电子行业13.84%的配置比例也同样如此。因此，目前并不能认为主动型基金对于热门赛道的配置已经见顶。

另外，即使主动型基金对单一行业的配置比例见顶，也并不一定意味着该行业表现就此走熊。例如2020年Q2的医药（22.05%）配置比例见顶后，因为基本面并未出现明显低预期，其行业指数在当年8月见顶并于今年年初和年中两度重回高点。2020年Q4的食品饮料（20.70%）配置见顶后，也分别在今年2月和6月创出新高，其中高景气的子行业次高端白酒在二季度的行情同样获得不小的涨幅。

同时，还需考虑到当前热门赛道新基金发行的数量和规模显著上升，特别是新能源、双创ETF持续热销。6月以来有13只科创创业50ETF完成发行，含两只日光基，合计募集225亿份；7月以来已有20只新能源相关ETF完成发行（近一周4只），合计募集已超110亿份。预计本月将有44只行业主题类指数基金完成发行，主要包括新能源（车）*16、双创50*9、芯片电子*4、信息技术类*2、医药*2、消费*1，有望为相应板块带来定向增量资金。我们认为近期存在基金投资者将投资传统行业的基金赎回，申购热门赛道新基金的现象。这也将进一步加剧行业的分化。

3．市场内部特征观察：中小创动能更强

本周市场成交量小幅回落。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.47%，1.73%，6.32%，0.78%，1.17%，2.21%，1.95%，分别较前一周变动-0.11，-0.11，+0.17，-0.03，-0.05，-0.13，-0.07个百分点，分别处在89%，76%，66%，92%，91%，90%，83%分位数水平。

本周市场反弹，中小创反弹动能更强。当前市场强势个股数量占比39.3%，较前一周大幅回升4.1个百点；超买个股与超卖个股之差占比-0.2%，较前周大幅回升3.1个百分点。创业板来看，强势个股数量占比46.4%，较前一周下降大幅回升5.7个百分点；超买个股与超卖个股之差占比7.6%，较前周上升1.3个百分点。