来源：聪明投资者

近日，百亿私募保银投资举办了2021年二季度投资者会议，主讲人是公司创始人、首席投资官王强以及首席经济学家张智威。

保银投资创始人王强是中国第一代基金经理之一，拥有近30年投资经验并于1999年创立保银投资，目前保银投资管理总资产超过300亿元，其中境内4只人民币基金，香港2只美元基金。

与国内其他大多数百亿级私募机构不同的是，保银投资的投资方式强调“个股对冲”，基金经理在做多的同时必须多空个股，追求获取稳定的阿尔法收益。

此次会议分为三个环节，分别是基金业绩的回顾、主讲环节以及投资者问答环节。

业绩回顾由保银投资副总裁谢丽莉负责，主讲环节中主讲人分别是首席投资官王强以及首席经济学家张智威，张智威主要对今年下半年的宏观环境进行展望，王强主要与大家分享一些投资机会与风险。

在最后的问答环节中，王强针对投资者关注的港股投资机会、新能源车、国内互联网企业等多个问题进行了答疑解惑。

以下为聪明投资者整理的要点内容：

张智威：

“我们预测经济放缓的同时下行风险会多一些，换句话说就是GDP在下半年向下的可能性是上升的。”

“从政府的角度来看，虽然中国的经济数据看起来还不错，但主要的风险和问题是不均衡。”

“在疫情之前消费一直是三驾马车里比较稳定的一驾马车。”

“下半年主要的不确定性是疫情，因为隔几个月疫情就会出现小规模的爆发，我觉得像这种可能性在下半年会超过50%。”

“消费下滑可能跟家庭收入的中位数有关。”

“上半年二手房的房价指数一路走高，房价上涨的周期可能会逐渐出现拐点，但现在货币政策的放松可能会推迟拐点的出现，我认为下半年房价可能还会保持一个往上走的趋势。”

王强：

“碳中和的目标坚定，绿色经济蕴含着投资机会。”

“保银不在投资的时候刻意去区分大小盘，我们的基金经理更多的是看行业内的多空机会。”

“我觉得市场现在对整个新能源车稍微有点悲观，我们比市场最乐观的还要乐观一点。”

“互联网的春天可能从去年11月底就已经告一个段落了，现在可能迎来了互联网的冬天。”

“价值和成长不是完全割裂的，好的价值投资本身就是成长投资，没有哪一个‘价值性’的公司不具‘成长性’。”

“未来一段时间，牛市的可能性偏小，因此相比单边做多以及较依赖于市场贝塔的策略，致力于赚取分化阿尔法的股票多空机会更大。”

张智威主讲部分

大家好，我是张智威，今天很高兴有机会跟大家做一个交流，关于我们对下半年宏观的一些看法，先说结论，

第一，我们觉得下半年的经济会逐渐放缓。

第二，货币政策方面，觉得政府可能会第二次降准。

第三，关于行业的监管，上半年有比较多的行业监管的政策，下半年大概率也不会放松。

下半年经济会逐渐放缓

我们预测的GDP要低于卖方一些券商、投行

我简单解释一下这几个判断，预计下半年到四季度GDP会从二季度的7．9%放缓至5%左右。

还有一个相关的判断：我们预测经济放缓的同时下行风险会多一些，换句话说就是GDP在下半年向下的可能性是上升的。

如果GDP往下走，整体市场对经济的预期会逐渐往下调，我们的预测（5%）跟卖方的一些券商、投行相比偏低一些。

经济正处于一种不均衡的状态：

外需旺盛、内需疲软

第二关于政策的判断，我们觉得政府会再次降准，关于这个问题，目前市场上争论比较多，主要分两派观点：

一派认为前次的降准只是一次技术性的调整；另外一派认为政府可能会再次降准，而且还会延续下去。

为什么会出现超预期的货币政策（放缓）？我们去看过去十年的存款准备金率和GDP，就会发现过去有三轮降准政策，每一次降准都会伴随着比较明显的经济下行。

2015年的数据看上去不是很清楚，但是2015年发生过股灾、汇改，所以那个时候压力很大，这一次我们看到了新一轮的放松，我们认为接下来还会降准，因为现在经济处于一种不均衡的状态。

如果对比出口和社会零售总额，就能发现一个特别明显、有意思的分化现象，现在出口的增长速度非常高（跟两年前做比较），为15.1%，疫情之前中国出口增速均值仅为2%，现在中国的出口（外需）异乎寻常的好。

从国内内需的角度来看，社会零售总额复合增速只有5%，疫情之前，5年的平均增速为9.6%，对比后发现目前内需异乎寻常的弱，所以经济正处于一种不均衡的状态。

疫情以来，各省的消费分化显著：

三个省份的零售增速未恢复到2年前的水平

此外，从各个地区的零售增长速度也可以看出这种不均衡的状态，在7月15日国务院的新闻发布会上，统计局的发言人接受媒体的第一个提问，提到了下半年主要面临的问题：“外部因素是疫情，内因是国内经济恢复的不均衡。”

我觉得这句话非常关键，从政府的角度来看，虽然中国的经济数据看起来还不错，但主要的风险和问题是不均衡。

我们从各个省/自治区的零售的增长来看，跟两年前相比，辽宁、湖北5月份的消费仍然没回到两年前的水平，黑龙江的数据没有报出来，但是我估计也没有回到两年前的水平，所以可能有三个省还没有回到两年前的水平。

省会城市的数据可能会更清楚一些，为什么要看省会城市，因为省会城市统计数据的能力要比省级统计能力更好一些，统计误差会更低一些。

如果看省会的数据，包括一些比较大的城市像广州，他们的消费的能力并没有恢复得很好，包括北京5月份零售总额的水平也还没有恢复到两年前的水平，这是我觉得政府比较担心的一个事情。

中国正面临的分化现象曾发生在欧洲一些国家

在疫情之前消费一直是三驾马车里比较稳定的一驾马车。

中国这种分化的现象在一些经济比较好的欧洲国家也曾发生过，比如德国、英国，同样也有意大利、希腊这种经济比较差的国家。

所以欧洲央行在做政策时就比较难，因为它经常要顾及去帮助那些比较弱的国家，当然德国政府也愿意拿出钱来去补贴希腊和意大利。

中国财政方面，如果政府想去做的话，是可以增加转移支付的，今年的情况非常少见，所以我们还没有做这种转移支付，力度也没有做到我们能做的最大限度。

我觉得政府应该会考虑一些财政制度，但远水不解近渴，当政府比较担心这些比较弱的省份的时候，我觉得能做的就是短期多出一些货币政策。

疫情对人们心理和行为产生深远的影响

二季度分项后的GDP远低于两年前水平

我跟大家讲一个比较有意思的事情，我们看到疫情对中国大众的心理和行为影响是比较深远的，跟消费也有关系。

从地铁出行情况来看，我们看到北京、上海、武汉这三个城市5月份的地铁出行人数还没有恢复到两年前的水平，坐地铁的人少了，我们看到这个数据，也有点出乎预料。

疫情一次一次的复发可能促使一些人变得更加紧张，不仅仅是这三个城市，很多城市5月份的数据都没有达到两年前的水平，大家还是有心理上的压力。

飞机、火车的数据也很明显，国内航班的恢复还好一些，铁路的客运量还是比较低，还没有恢复到两年前的水平。

因为疫情，这种不确定性比较高，所以一些长途旅游或者出差就会被搁置，搁置会导致服务行业包括餐饮业、旅游住宿受到一些影响，这种现象持续时间可能会比较长。

如果体现在GDP数据上，会显示在哪些地方？餐饮、住宿属于第三产业，我们把GDP分项之后去做比较，

拿今年二季度跟2019年二季度比较，就会发现今年二季度的增长率是非常低的，因为2018年、2019年增长率均接近10%的水平，而现在只有1%-2%。

租赁和商务服务也受到了相应的影响，其他行业包括娱乐、文体、音乐演出、商务旅行等，都受到了比较大的影响，对比来说，有一些服务业受到的影响并不大，比如说金融业，以及信息软件、批发零售等等。

下半年最大的不确定性是疫情

宏观比较重要的问题是，这些受疫情影响比较严重的行业能不能做到比较快的恢复？下半年可能比较难，

我们觉得下半年主要的不确定性是疫情，因为隔几个月疫情就会出现小规模的爆发，我觉得像这种可能性在下半年会超过50%。

我觉得大家在下半年还会持续比较谨慎的行为，包括地铁通行人数，也很难出现快速的反弹。

再给大家讲一下地铁数据，这几个月的数据走的比较平，没有出现像去年疫情之后快速反弹的状态，似乎进入了一个新的均衡状态，因此边际上还见不到特别快的增速。

比如餐饮业，大家出去吃饭的频率都会少一些，可能是因为有一部分人的行为发生了变化，所以宏观上才会出现这样的数据。

消费下滑可能跟家庭收入的中位数有关

另一个跟消费相关的因素是收入增长的分化，我觉得这个事情比较值得关注，低收入群体的收入增长反而更慢。

政府公布的城镇居民人均可支配收入，分为两个数据，一个是平均数，另一个是中位数，以前两个数据的增速差不多，但是今年一、二季度的时候，中位数比平均数低了很多。

二季度，城镇居民人均可支配收入的中位数增速是4.9%，比较有意思的是，6月份社会零售总额的同比增长也是4.9%（跟两年前比较），也就是说消费下滑可能跟家庭收入的中位数有关。

这可能也是政府放松政策的原因之一。

此外，虽然整体的失业压力不是很大，但劳动力市场局部仍有就业压力，16岁到24岁的失业人口率有新一轮的上升。

政府对各类行业监管将继续趋严

第三就是关于行业监管，为什么要提这个事情，因为现在有一个观点认为经济放缓、政府政策放松，行业监管也会放松，窗口期是不是已经过去了？前期推出的一些行业整顿政策是不是也要叫停？

我觉得不会，因为下半年情况还没有那么差，我们认为行业监管的态度还是比较严格的，至少下半年会持续，明年会怎么样，还需要持续观察再做判断。

货币政策的放松可能会拉长房价上涨周期

大家都比较关心房价，我觉得货币政策的放松可能会拉长房价上涨的周期，上半年二手房的房价指数一路走高，房价上涨的周期可能会逐渐出现拐点，但现在货币政策的放松可能会推迟拐点的出现，我认为下半年房价可能还会保持一个往上走的趋势。

海外宏观环境：

欧美疫情迅速恶化

美联储年内缩减资产规模

美元走势或将出现拐点

目前欧洲地区新增的新冠人数上升的幅度非常快，美国的数据跳升地也很快，独立日之后美国逐渐进入暑假，大批的人出去旅行，因此疫情也有点失控，我觉得这种趋势未来两三个月不会有大的变化，应该还会继续往上走。

这样就导致了中国下半年的疫情管控大概率不会放松，可能还会出现小规模的疫情爆发，因此服务业和消费方面的增长恐怕还会继续承压。

美国通胀持续走高，可能迫使美联储在年内缩减资产购买规模，未来2个月美联储有可能会陆续释放更多政策收紧的信号，他们可能会把政策收紧的日期逐渐往前挪，这样的话，对整体的股市来说是一个挑战。

前期市场普遍看空美元，而最近美元可能会出现一波反弹。一旦美联储开始收紧政策，美元可能会出现一波走强的趋势，如果叠加中国下半年国内经济可能放缓的风险，对于人民币汇率的压力会逐渐显现。

王强主讲部分

下面我跟大家介绍一下最近的一些投资机会和风险。

新能源车的全生命周期的经济性低于传统汽车

2023年全世界新能源车的占比将大幅提升

先介绍一下新能源车行业。

我觉得市场现在对整个新能源车稍微有点悲观，我们比市场最乐观的还要乐观一点。

根据保银投资内部研究推测，2021年全球新能源车的销量大概在600万台，预计明年全球达到1000万辆，2025年达到3000万辆，我们对于新能源车行业有超市场的乐观预期，主要基于以下三点原因：

一、整个行业的渗透率将加速上升。国内6月份新能源车的渗透率达到了14%，已经超过了一般的加速点，进入12%-15%的重要区间，我们预计中国的新能源车渗透率可能进入一个加速的过程。此外，全球新能源汽车的渗透率也在加速，包括欧洲新能源车的渗透率正在快速提升。

二、规模效益和技术迭代将提升产品竞争力。目前新能源车的全生命周期的经济性已经低于汽油车和柴油车。

换句话就是消费者从购买新能源车到上保险，再到维修、能源费等等整个生命周期的价格，已经低于传统的汽油车和柴油车的价格，但是新能源车的新车价格还是高于传统的汽油车和柴油车的，一般高出20%左右。

乐观预期2023年新能源车的新车价格将和燃油车达到平价，大家知道新能源车用的是电，电的成本大概是汽油的1/5甚至更低，而且维修费用也会大幅降低。

我们认为2023年以后全世界新能源车的占比将大幅提升，充电很方便的话，大家就不会再考虑买传统汽车了。

三、由于产业的巨大变革，给上游产业链带来了很多投资机会。不过，目前新能源整车厂的估值已经不便宜了，甚至偏贵了。

上游很多化工原料、设备厂商以及新技术进步的厂商将拥有很大的机会。

热点事件：

互联网平台的监管政策逐渐常态化、精细化

现在可能迎来了互联网的冬天

此前中国政府加强了对蚂蚁金服这类平台型的互联网企业的监管，此次滴滴事件引发一系列新的网络安全监管措施，直指数据安全和数据出境问题。

7月10日网信办发布征求意见，要求掌握超过100万用户个人信息的运营者如果赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

如果在香港上市可以豁免审查，这可能会导致更多企业选择在香港上市。

虎牙斗鱼合并被叫停，成为国内互联网领域首例禁止集中案件，这也是一个标志性事件。

互联网的春天可能从去年11月底就已经告一个段落了，现在可能迎来了互联网的冬天。

证券市场监管长期利好白马股、科技股

第二个很重要的热点事情是加强证券市场的制度，中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对证券违法活动零容忍，并且提出在2022年要取得重要进展。

主要是对上市公司内幕交易、坐庄、炒作等违法行为进行严厉打击。还有一点是需要特别强调的，一般这种政策出台都是中国证监会或者中国证监会和公安部联合发布，然而这次中共中央办公厅和国务院办公厅这两个中国最高级别的机构联合发布，体现了中国最高管理层的意见。

所以，在2022年之前，上市公司内幕交易、坐庄、炒作等违法行为都会受到严厉的整顿，对于一些白马股、科技股反而是利好的。

“3060”碳中和目标利空传统行业、高排放行业

国家提出了二氧化碳排放2030碳达峰、2060碳中和的目标，7月16日碳排放的交易市场，在北京、上海、武汉三地同时上市交易，所以碳中和是一个中长期的主线。

国家会坚定不移地推广，我们觉得这是会从2021年一直推到2060年的政策，对于新能源产业是利好的，对于传统能源行业是一个利空，对高排放的行业也是一个利空。

投资机会：

我们看好光伏、风能、新能源车、国产替代的硬件、老龄化带来的消费机会以及线下高等教育

现在我们讲讲投资机会，其实刚才已经讲到了，碳中和的目标坚定，绿色经济蕴含着投资机会。

我们尤其看好光伏、风能等新能源产业。刚刚讲到新能源车整车厂虽然估值很贵，但其上下游，尤其上游（锂、镍等原材料）、设备厂商以及新技术进步的厂商仍具有很大的投资机会。

我们依然看好老龄化带来的消费的机会，我们也看好国产替代的一些硬件，虽然政府打压在线教育，但是线下高等教育等仍然存在一些投资机会。

投资风险：中美关系、病毒的变异、台海关系、强化证券市场管制

大家知道中美关系依然是考验市场最大的一个风险。

如果中美关系仍处于一种比较低谷的阶段，那么对中国、亚洲的股市都会带来一定的影响。

第二，疫情的变化以及病毒的变异可能对我们下半年的投资风险影响比较大。

现在全球的病毒不仅有阿尔法、贝塔变异病毒，还有传播性更高的Delta病毒，国外现在已经走向了全民免疫的阶段，就是说反正病毒的致死率、重病率都比较低，类似于大流感，所以慢慢走向了全民免疫。

第三是台海的局势，美国军机近期已多次降落台湾，挑战中国统一的权威，军事冲突风险上升。

第四是刚才提到的，如果加强对证券市场的监管，可能会带来短期市场的负面情绪。

提问环节

未来更多企业选择在港股上市

港股状态将得到改善

问：如何看待港股？

王强：香港实施国安法已经有一年时间，香港的社会治安问题得到有效改善，对于试图干涉内政的外部势力，国家的回应态度坚决，

针对如美国等国家的制裁令，中国政府可能会采取反制裁，因此面临制裁和反制裁的风险，海外投资者目前对于港股市场的态度仍然比较谨慎，

但相信随着时间推移，叠加证券市场监管趋严的背景，更多的企业未来选择在香港上市，目前港股的状态可能会得到一些改善。

新能源上游零部件仍有多空机会

问：如何看待现在新能源车板块？是否有泡沫？

王强：新能源车的崛起带来了新的投资机会，目前新能源车整车厂估值偏贵，部分上市公司存在泡沫，但上游产业链中部分零部件上市公司仍有多空机会。

互联网的“冬天”或将到来

问：如何看待国内互联网企业的投资机会？互联网行业老大和老二合作有什么影响？

王强：在互联网平台的监管逐步常态化、精细化的趋势下，互联网行业整体的“春天”可能已经告一段落，或迎来互联网的“冬天”，互联网行业的多空机会相比单边整体做多的机会更多。

当前反垄断监管力度严厉，互联网行业头部公司之间可能需要合作，在这样的竞争格局下，行业内的其他玩家相对会受损，更利于头部公司。

K12教育行业或将迎来一段低迷期

问：民办教育机构受到监管打压，之后怎么看待该板块上市公司？

王强：短期来看，伴随双减工作的持续推进，K12教育培训行业收费管理、广告宣传等方面都将面临更加精准有效的监管，K12教育行业可能要迎来一段低迷期。线下高等教育板块，我们认为目前估值仍然较为合理，具有一些投资机会。

白酒龙头估值有牢固的基本面支撑

但未来需要依靠业绩消化估值

问：对白酒行业怎么看？

王强：白酒生意模式较好，随着中国人口老龄化趋势加剧，消费人群数量将稳步上升，未来需求较为确定，是相对优质的赛道，这也就是白酒行业现在依然很热销的一个原因。

在行业整体估值偏高的情况下，我们认为行业内最具定价权的龙头公司之高估值有相对牢固的基本面支撑，但在未来一段时间需要依靠业绩的增长消化估值。

Z世代相对老龄化投资机会一般

问：对Z世代投资机会怎么看？

王强：Z世代的投资机会是由从学生走向消费者带动，但从人口结构出发，Z世代年轻一代人的人口数量呈现慢慢下降的趋势，相较老龄化趋势，投资机会来说相对一般。

国内半导体迎来发展和投资机会

问：对半导体行业怎么看？

王强：当前半导体行业处于快速发展且明显供不应求的阶段，随着智能化的推进，芯片应用场景也不断扩展，需求快速增加。从中美贸易战到科技战，为国内半导体设备行业带来了发展空间和投资机会，而海外市场的半导体行业投资机会更多在于芯片制造企业。

军工行业前景好估值贵

问：台海局势紧张，利好军工板块吗？

王强：在台海局势紧张、中美又潜在军事冲突风险下，军工行业发展前景较好，但目前估值较贵。

长期来看

上市龙头企业的股价落实在业绩上

问：怎么看待行业内龙二、龙三涨幅超过龙头？对于行业个股对冲策略有影响吗？

王强：长期来看，上市公司的股价还是落实到上市公司的业绩，如果龙头公司业绩增长慢于龙二、龙三公司，导致龙头公司股价走势弱于龙二、龙三，这属于正常现象。

保银的行业个股对冲策略是从长期视角出发，做多行业内“未来”的领先者，做空行业内“未来”的落后者，基于深度基本面研究，比市场更早察觉到行业内的分化机会，而不只是刻板地做多龙一，做空龙二、龙三。

前几年白马股的估值需要时间消化

小玩家同样存在戴维斯双击的机会

问：市场中大市值股票跑输小市值，会逆转吗？中小盘好于大盘会不会对产品的业绩有影响？

今年出现大市值股票跑输小市值股票行情的部分原因是前几年白马股持续上涨，目前偏高的估值需要时间去消化。同时，今年以来上涨的中小市值公司基本集中在半导体和上下游等高景气度热点赛道。

下半年大概率大市值股票跑输小市值的行情比较难以逆转，需要经历一段时间使得白马股逐渐消化估值，大市值公司才可能变得更具有吸引力。

产品层面，保银不在投资的时候刻意去区分大小盘，我们的基金经理更多的是看行业内的多空机会。此外，有些行业内小玩家是被低估的，同样存在戴维斯双击的机会。

赚取分化阿尔法的股票多空机会更大

问：当前股票多空策略机会大吗？

王强：未来一段时间，牛市的可能性偏小，因此相比单边做多以及一些较依赖于市场贝塔的策略，致力于赚取分化阿尔法的股票多空机会更大。

前两年的牛市是由于大白马不断上涨带动，但目前来看，大白马继续上涨从而带动指数上涨的可能性偏小，但市场还是存在不少个股和板块内较为分散的机会。

加大布局光伏、清洁能源和新能源车板块

问：针对王总个人管理的产品接下来的投资重点？

王强：在光伏、清洁能源以及新能源车板块加大布局。

好的价值投资本身就是成长投资

问：保银的投资风格是什么？价值还是成长？

王强：价值和成长不是完全割裂的，好的价值投资本身就是成长投资，没有哪一个“价值性”的公司不具有“成长性”。