来源：业谈债市

杨业伟 张伟

央行降准之后，市场对央行降息预期提升。而这也成为债券利率能否进一步下行的关键。央行降准等宽松政策目标在于引导实体融资成本下行，从这个角度降息也是应有之义。那么如何判断央行降息可能性，我们一方面从政策利率和市场利率偏离去考虑；另一方面从银行负债成本去考虑，即考虑银行对降息的承受力。以此判断央行在当前环境下降息的可能性。

当前央行已经形成了OMO—MLF—LPR的利率调控体系。在存贷款利率市场化之后，央行不再将存贷款基准利率作为货币政策工具。而OMO、MLF以及LPR各自针对不同的市场利率。OMO利率用来锚定短端货币市场利率，R007和DR007在OMO利率附近波动。MLF利率是中期政策利率，同业存单利率为代表的中期市场利率以此为中枢波动，但由于MLF操作频率低，而且量受很多因素影响，因而往往与市场利率偏差较大。LPR利率是在MLF利率的基础上，再由银行加点形成，而贷款利率=LPR+加点，因而央行通过调控MLF利率或者用其他方式影响银行的加点来调控LPR并进而调控贷款利率。

目前中期市场利率明显低于政策利率，一定程度上隐含了降息预期。目前R007和DR007的中枢依然在2.2%的7天逆回购利率附近波动，没有系统性的低于7天逆回购。但是同业存单利率明显低于MLF利率，截止8月3日，1年期AAA同存利率下行至了2.66%，低于MLF利率29bp，处于MLF利率下方偏离较远的水平。这说明市场利率已经隐含了央行降息的预期，并领先于政策利率行动。

降准后银行负债成本可能已经下行了5.1bp，从政策引导实体融资成本下行的目标来看，贷款利率已经有必要调整。银行有息负债主要来自4部分，分别是存款、同业融资、发债融资和从央行借款，截止今年6月，上述四项负债在银行总负债中的权重分别为58.7%、10.4%、9.8%、3.7%。1）首先看同业融资成本，其走势可以用同业存单来近似衡量， 7月8日至8月3日同存中枢相较于7月7日下行10bp，按照同业负债在银行总负债中的权重，这将拉低银行负债成本1.0bp左右。2）再来看银行普通债融资利率的变化，7月8日至8月3日银行1年/3年/5年/10年普通债收益率平均值较7月7日下行了14.4bp，这将拉低银行负债成本1.4bp。3）降准每年节省130亿元负债成本，这能拉低银行负债成本0.4bp。4）存款利率的变化会更滞后，不会那么快反应。从数据来看，大部分银行存款利率没有体现出降准的影响。但交行在7月24日将其1年期定期存款利率（整存整取利率）利率较前值下调了4.5bp至2.1%。以此为基准，假设后续银行整体也可能降低存款利率4bp，那么这将拉低银行负债成本2.3bp。综合来看，降准后银行负债成本可能下行5.1bp左右。

银行负债成本下行要传导至贷款利率，需要央行降息来配合，预计幅度在5bp。贷款利率等于LPR+加点，如果LPR不动，则银行需要通过降低加点来降低贷款利率。但是作为商业化运营的企业，有追求利润最大化的述求。这使得在放贷的竞争格局没有变的更加激烈的情况，银行主动降低加点的述求有限，或者即使降低幅度也不及负债成本降低的幅度。而央行降准是希望银行将降准的利好，尽可能的让利给实体经济。为了将负债成本降低的利好尽可能传导至实体经济，央行需要降低LPR利率，而要降低LPR利率最好的方法是降低MLF利率。从这点来看，接下来央行存在降息的可能性，幅度在5bp左右，时点可能在3季度末或4季度。

风险提示：测算结果误差大。

当前央行已经形成了OMO—MLF—LPR的利率调控体系。OMO利率用来锚定短端货币市场利率，R007和DR007在OMO利率附近波动。MLF利率是中期政策利率，同业存单利率为代表的中期市场利率以此为中枢波动。LPR利率是在MLF利率的基础上，再由银行加点形成，而贷款利率=LPR+加点，因而央行通过调控MLF利率或者用其他方式影响银行的加点来调控LPR并进而调控贷款利率。

目前中期市场利率明显低于政策利率，一定程度上隐含了降息预期。首先来看短端利率，目前R007和DR007的中枢依然在2.2%的7天逆回购利率附近波动，没有系统性的低于7天逆回购。但是同业存单利率明显低于MLF利率，截止8月3日，1年期AAA同存利率下行至了2.66%，低于MLF利率29bp，处于MLF利率下方偏离较远的水平。这说明市场利率已经隐含了央行降息的预期，并领先于政策利率变动。

央行于7月9日迅速响应国常会提及降准支持中小企业的述求，而全面降准0.5个百分点，释放了1万亿流动性，超出市场预期。央行的测算表明，这每年能为银行节省130亿负债成本，这个节省的成本量相对于银行的334.6万亿以上的负债来说显得影响很有限。但实际上不能这么考虑，央行降准后，银行吸收一般存款、同业融资和发债融资的成本都可能下行，而这会带动银行负债成本更大的回落，并进而传导至贷款端，带动贷款利率下行。

降准能拉低银行负债成本率降低多少幅度？银行有息负债主要来自4部分，分别是存款、同业融资、发债融资和从央行借款。根据央行公布的其他存款性公司资产负债表，截止今年6月，上述四项负债在银行总负债中的权重分别为58.7%、10.4%、9.8%、3.7%。接下来我们来看各项负债在降准后中枢的变化。

1）首先看同业融资成本，其走势可以用同业存单来近似衡量，从7月7日国常会提及降准以来，7月8日至8月3日，1年期同业存单利率均值为2.72%，这要较7月7日下行10bp，按照同业负债在银行总负债中的权重，这将拉低银行负债成本1.0bp左右。

2）再来看银行普通债融资利率的变化，7月8日至8月3日银行1年/3年/5年/10年普通债收益率平均值较7月7日下行了14.4bp，这将拉低银行负债成本1.4bp。

3）按照央行的测算，降准能每年能为银行节省130亿元的成本，根据银行负债成本总规模，可以得到这将拉低银行负债成本0.4bp。这背后的逻辑是，MLF利率为2.95%，而银行法定存款准备金利率为1.62%，二者相差133bp，如果全部置换则将节省133亿元，与央行公布的结果基本一致。

4）最后看存款利率变化，存款利率的变化会更滞后，不会那么快反应。因此从数据来看，大部分银行存款利率没有体现出降准的影响。但交行在7月24日将其1年期定期存款利率（整存整取利率）利率较前值下调了4.5bp至2.1%。以此为基准，考虑到为了拉存款，中小行降低存款利率的幅度会更小些，假设后续银行整体也可能降低存款利率4bp，那么这将拉低银行负债成本2.3bp。

综合来看，降准后银行负债成本可能下行5.1bp左右。需要指出的是这里的测算是截止到8月3日的静待测算，如果后续同存利率和银行发债利率继续下行，则带动银行负债成本下行的幅度也会更大。

银行负债成本下行要传导至贷款利率，需要央行降息来配合，预计央行降息幅度在5bp左右。贷款利率等于LPR+加点，如果LPR不动，则银行只能通过降低加点来降低贷款利率。但是作为商业化运营的银行，有追求利润最大化的述求。这使得在放贷的竞争格局没有变的更加激烈的情况，银行主动降低加点的述求有限，或者即使降低幅度也不及负债成本降低的幅度。而央行降准是希望银行将降准的利好，尽可能的让利给实体经济，因而为了将负债成本降低的利好尽可能传导至实体经济。央行需要降低LPR利率，而要降低LPR利率最好的方法是降低MLF利率。从这点来看，接下来央行存在降息的可能性，幅度在5bp左右。

风险提示：

测算结果误差大。