来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

政治局会议显示出对下半年经济形势的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。预计上半年宽货币+紧财政组合将转向财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）组合，需警惕财政发力引起的利率调整风险。

政治局会议表述和经济表现之间是什么关系？历史上，政治局会议对经济表述的拐点往往略微领先于经济走势，具有较强的前瞻性，对方向的判断也较为谨慎。在7月份公布二季度经济数据后，尽管两年平均经济增速较一季度显著上行，政府却开始采取了一系列宽松措施，说明两个问题：①经过连续两个季度经济数据的验证，确认了经济尚不能在短期内恢复至潜在增速水平，当前经济增长水平和经济结构的修复速度低于政府预期，或者②政府预计未来经济增长可能面临压力。事实上，这两个问题可能都存在。那么，高层表态的谨慎性也意味着下半年宏观政策加力的环境不会很快终结，至少需要一到两个季度的经济数据从增长和结构上好于二季度的水平。

下半年经济结构性、周期性压力并存。①接触型服务业、中小微企业是就业和经济的短板，体现为经济的结构性压力。从GDP和PMI等指标来看，接触型服务业和民营、中小微企业的复苏不及预期。考虑到本轮Delta疫情再次在国内散点爆发，且传播能力极强，对于未来这些行业的结构性压力可能进一步提升。②疫情以来为经济提供主要支撑的地产和出口的周期性拐点或将陆续出现。地产方面，在产业政策不断出炉和融资政策收紧的背景下，地产周期向下的大趋势是明确的。出口方面，尽管全球疫情导致的供需缺口使得年内不需要对出口太过担心，但海外疫情、货币财政政策及其刺激的商品需求终将见顶，明年国内出口的同比增长压力不小。

货币政策独木难支，财政政策需要发力。上半年经济增长压力小，政策组合是宽货币+紧财政，7月初意外降准显示宽货币延续，但是单单依靠货币宽松很迅速难发挥稳增长的效果。货币政策的效应非对称，货币政策宽松的传导类似于“推绳子”，可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，稳增长需要财政政策发力。政治局会议也意识到财政需要逐步配合，财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）料将成为下半年主线。

债市策略：政治局会议显示出对下半年经济形式的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。货币政策宽松的“推绳子”效应不能很快创造实际需求，反而可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，下半年经济稳增长需要财政政策配合。上半年财政政策趋于紧缩，主要与地方政府控杠杆、防风险有关，下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。短期内，货币政策宽松对冲债券供给压力，城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧，债市或在利率底部呈现震荡格局。当前牛市已经处于下半程，下半年随着财政政策逐步发力，尤其四季度财政支出加码后，需警惕利率逐渐上行的风险。

正文

经济内生拐点渐行渐近

政治局会议表述和经济表现之间是什么关系？

本次政治局会议对经济的表述较今年4月30日会议删除了“用好稳增长压力较小的窗口期”，并提到国内经济恢复“仍然不稳固、不均衡”。从一季度到二季度，两年平均的实际GDP从5%上升到5.5%，但政府对经济的表述反而略显悲观了。如何理解这一现象，如何看待当前经济增长水平与政府隐含目标的差距，我们可以从历次政治局会议以及之后的经济表现中寻找答案。

过去政治局会议对经济的判断与实际经济走势之间的关系体现出以下几个特征（具体表述参见表1）：

前瞻性：政治局会议对经济表述的拐点往往略微领先于未来一段时期的经济走势，体现了政府的前瞻性。无论是2016年下半年，还是2018年，政治局会议在经济的拐点处都呈现出渐变的趋势，并对下一个阶段的经济走势做出较为准确的预期。

对方向的判断较为谨慎：政治局会议对经济的判断从中性转向乐观，或从中性转向悲观的过程中，往往需要一到两个季度经济数据的验证，所以从结果上来看，方向性的判断往往会略微滞后于经济的实际表现。

为什么今年二季度经济向上走，但政府对经济的判断向下走？从去年下半年开始，政策的基调已经开始慢慢转向，包括去年下半年开始的货币常态化回归和今年上半年信贷政策力度下降和财政政策转向。去年年底的政治局会议和经济工作会议，已经开始向偏中性的方向转变，反映的是政府对于经济能够回到潜在水平的预期。尤其是1月中旬公布的四季度GDP增速为6.5%，对市场和政府信心的提振都非常大，即便一季度的经济数据不及预期，政策层面仍然处在谨慎观察的状态，并没有做出经济面临下行压力的判断。但是，在7月份公布二季度经济数据后，尽管两年平均经济增速较一季度显著上行，政府却开始采取了一系列的宽松措施，说明两个问题：①经过连续两个季度经济数据的验证，确认了经济尚不能在短期内恢复至潜在增速水平，当前的经济增长水平和经济结构的修复速度低于政府预期，或者②政府预计未来经济增长可能面临压力。事实上，这两个问题可能都存在。

那么，高层表态的谨慎性也意味着下半年宏观政策加力的环境不会很快终结，至少需要一到两个季度的经济数据从增长和结构上好于二季度的水平。

结构性、周期性压力并存

接触型服务业、中小微企业是就业和经济的短板，体现为经济的结构性压力。尽管疫情过后，绝大多数工业和服务业迅速修复，并回升到了高于疫情前的水平，但从GDP和PMI等指标来看，接触型服务业和民营、中小微企业的复苏不及预期。历史上看，中小微企业经营压力较大的时期往往也是就业压力相对较大的时期。中小微企业提供了绝大多数的就业岗位，其中接触性服务业的占比也相对较高，受疫情的影响和扰动更大，未来的修复进度也将在很大程度上取决于国内疫情的变化。考虑到本轮Delta疫情再次在国内散点爆发，且传播能力极强，对于未来这些行业的结构性压力可能进一步提升。

疫情以来为经济提供主要支撑的地产和出口的周期性拐点或将陆续出现。地产方面，在产业政策不断出炉和相应的融资政策收紧的情况下，地产销售作为地产周期的前瞻指标，其拐点已经确认。尽管地产开工在二季度有所加速。竣工交付压力和开工反弹意味着建安投资的景气在三季度仍有支撑，但地产周期向下的大趋势是明确的。出口方面，尽管在全球疫情导致的供需缺口下，年内不需要对出口太过担心，但海外疫情、货币财政政策及其刺激的商品需求终将见顶，明年出口的同比增长压力不小。

在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。

货币政策独木难支，财政政策需要发力

上半年经济增长压力小，政策组合是宽货币+紧财政。上半年宏观经济仍然在出口和工业生产高景气度支撑下继续修复，“稳增长压力小”，相应的政策组合是货币政策偏松+财政政策偏紧。具体而言，从整个上半年货币政策和流动性情况来看，除了春节前有一段时间显著偏紧外，绝大多数时间都处在中性偏松的状态，去年央行推出的很多支持工具也一直在通过延期的方式不断进行结构性支持。从结果上看，上半年实体的贷款融资保持在较强的状态，央行对市场上的流动性呵护也使得企业融资成本处在较低水平。财政政策则体现出保守的特征，上半年公共财政收入增速已高于疫情前，但财政支出节奏整体慢，上半年公共财政实际赤字仅4560亿元，赤字使用率为12.8%，比前三年同期低20到30个百分点。

7月初意外降准显示宽货币延续，但是单单依靠货币宽松很迅速难发挥稳增长的效果。7月初央行国常会提及降准，央行快速响应全面降准，对经济增速下行风险进行预对冲。下半年经济基本面增长动能走弱的风险已经成为市场一致预期，更应关注的是下游中小企业生产经营成本抬升、利润受压的问题。但是仅仅依靠宽松的货币政策要实现宽信用、稳增长，效果可能较慢显现。从2018年的经验看，2018年二季度初央行开启货币宽松周期、连续多次降准，但社融增速下行的趋势并未停止，PMI也持续快速下行，直到2018年底2019年初，二者才出现企稳迹象。

货币政策的效应非对称，货币政策宽松是“推绳子”。货币政策的效应非对称性已经有广泛的认识，正如前文所述，一个明显的事实就是，相对于扩张性货币供给政策及信贷政策冲击，紧缩性货币供给政策及信贷政策冲击对产出水平的影响时效快，影响程度大。更形象地理解，货币政策的传导像绳子，收紧货币政策的效果类似于拉绳子，时效快、影响大；放松货币政策的效果类似于推绳子，效果显现需要更多时间。

持续的货币宽松可能会出现“流动性陷阱”和资产荒的风险。当市场和企业形成了货币宽松所指向的经济存在下行压力的预期后，金融机构和企业风险偏好都会降低，即便持续的货币宽松也很难创造实际需求，尤其是在面临中小企业结构性困难的时候。这种情况下可能会形成“流动性陷阱”——货币政策流动性投放越多，导致市场对后续经济预期越悲观，进而导致收益率曲线进一步走平，政策空间更加逼仄。另一个结果就是资产荒——流动性充裕而实际需求走弱、优质资产缺乏，2021年以来的资产荒就是在流动性环境平稳，而财政政策偏紧、城投地产管控、结构性紧信用的格局下出现的。

因而稳增长需要财政政策发力。年初以来偏保守的财政政策，背后既有稳增长压力不大、不需要财政积极发力逆周期调节的原因，也有地方政府隐性债务管控、房地产投融资监管的原因。随着经济基本面结构性的压力逐步释放，财政政策有必要加大支出力度。而考虑政策的时滞，如果8月财政再不发力，很有可能今年底明年初的经济就面临较大压力。回顾历史，2008年四季度中央投资快速跟进后基建在3个月后出现回升；2012年城投债发行放量后基建在6个月后回升；2016年基建回升在专项建设金融债和PPP鼓励政策密集出台后有所回暖，时间间隔超6个月。而2019年年初地方政府专项债提前发行后基建投资回升仍然缓慢，2019年9月财政部也提及形成实物工作量之后，但基建投资增速并未显著上行。留给财政政策的时间不多了。

政治局会议也意识到财政需要逐步配合，财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）料将成为下半年主线。“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，后续预计财政将逐步发力。除此之外，预计货币政策在维持流动性平稳的过程中，进一步出台结构性的支持中小企业和绿色金融的政策工具也会陆续推出。财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）料将成为下半年主线。

债市策略

政治局会议显示出对下半年经济形式的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。货币政策宽松的“推绳子”效应不能很快创造实际需求，反而可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，下半年经济稳增长需要财政政策配合。上半年财政政策趋于紧缩，主要与地方政府控杠杆、防风险有关，下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。短期内，货币政策宽松对冲债券供给压力，城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧，债市或在利率底部呈现震荡格局。但是，下半年随着财政政策逐步发力，尤其四季度财政支出加码后，需关注利率逐渐上行的风险。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年8月2日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-27.84bps、-27.52bps、-32.95bps、205.52bps和-32.24bps至1.87%、2.02%、2.01%、2.06%和2.13%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.65bp、-1.93bp、-3.57bps、-1.51bps至2.13%、2.52%、2.65%、2.82%。8月2日上证综指上涨1.97%至3464.29，深证成指上涨2.25%至14798.16，创业板指上涨1.55%至3493.36。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月2日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。本周二至本周五共有800亿逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

8月2日转债市场，中证转债指数收于398.63点，日上涨1.06%，可转债指数收于1611.86点，日上涨2.03%，可转债预案指数收于1347.75点，日上涨2.44%；平均转债价格139.00元，平均平价为109.25元。373支上市交易可转债，除英科转债和双环转债停牌，320支上涨，1支横盘，50支下跌。其中赛意转债（21.33%）、明电转债（19.99%）和搜特转债（14.17%）领涨，蓝盾转债（-35.61%）、康隆转债（-8.35%）和横河转债（-4.75%）领跌。368支可转债正股，299支上涨，4支横盘，65支下跌。其中明阳电路（20.02%）、久吾高科（15.64%）、朗新科技（15.63%）领涨，蓝盾股份（-20.00%）、康隆达（-10.01%）、本钢板材（-8.88%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场进一步分化，强势板块中也出现了较大的波动，市场参与者情绪略显纠结，但并不缺乏赚钱机会。

当前转债市场策略面临着较大的挑战，从指标来看，均价持续位于高位，估值水平同样不便宜，同时估值的离散度位于年内高位，意味着选择方向和标的的精确度要求迅速提升。我们预计成长方向的分化和波动会持续位于较高水平，可以适当降低拥挤赛道的持仓，但是成长制造的趋势已经成立，将会成为中期配置的重点选择。此外配置角度可以继续均衡，关注消费以及计算机相关的参与机会。

我们依旧坚持认为顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得怀疑，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度这一方向更加值得重视。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动也是提供了进一步参与的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、润建（恩捷）转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽（银轮）转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、天能转债、凤21转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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