严牌股份：受益疫情凑出高成长 募投大扩产面临消化难题

来源：证券市场周刊

钟禾

严牌股份的高新资质疑点重重，公司净利润增速一路下滑并且已经为负。

本刊特约作者 钟禾/文

日前，浙江严牌过滤技术股份有限公司（下称“严牌股份”）公布招股书（注册稿），但招股书几易其稿，公司的高新资质和盈利增速连续滑坡问题都未获得解答。

受益于疫情相关需求爆发等影响，生产过滤材料的严牌股份利润取得了不错的增长。不过公司的高新技术企业资质似乎名不符实，而且如今疫情基本控制，公司扣非利润已经开始下降。

严牌股份是在2020年1月披露首份招股书的。就在半年前，严牌股份完成了上市前的最后一次融资，参投方既有公司员工持股平台，也有“涌金系”等外部股东。与彼时8亿元左右的估值相比，上市后市值的飙涨将为原始股东带来巨额财富。

利润增速逐年下滑

严牌股份主要产品为过滤布和过滤袋，其中过滤布主要作为中间产品，最终被加工成袋产品或其他产品形态。

从披露的经营结果来看，2017年是公司盈利的转折点。2017-2020年，严牌股份分别实现营收2.9亿元、3.7亿元、4.72亿元和5.72亿元，同比分别增长了36.44%、27.31%、27.63%和21.24%；实现归属母公司股东的净利润3857万元、5400万元、6219万元和8209万元，同比分别增长了567.24%、40.01%、15.17%和31.99%。

2016年，严牌股份的收入为2.13亿元，归母净利润只有578万元。需要指出的是，如果没有疫情的影响，严牌股份2020年利润增速已经为负。由于公司产品与疫情相关，2020年公，司开始生产疫情防控用纳米膜口罩材料，全年贡献收入6422万元，毛利4756万元，当年公司的毛利为1.93亿元，即受疫情影响而新增的“意外”收入贡献了公司约四分之一的毛利额。不过这种脉冲式的贡献终不能长远，2020年下半年，严牌股份纳米膜口罩材料销售收入258万元，毛利64万元，与上半年相比几乎可以忽略不计。在扣除口罩相关材料毛利及费用后，2020年，严牌股份净利润为4224万元，较上年下降32.09%。即若不是疫情影响带来的新增需求，严牌股份上市前已经业绩变脸了。

推迟的业绩下跌终于还是到来了。根据招股书（注册稿），严牌股份预计公司2021年上半年营收为3.17亿-3.53亿元，同比增长18.86%-32.42%；预计净利润4055万-4356万元，同比下降28.27%-22.94%。

从大幅增长到明显下降，严牌股份的盈利增速逐级下台阶。创业板设立的初衷是鼓励创新性和成长性，在科创板更加鼓励创新的前提下，成长性对创业板公司更为重要。盈利的增长是成长性的重要体现，严牌股份的利润增长在步步下降并转为负增长，公司持续的成长性在哪里呢？

严牌股份享受高新技术企业的税收优惠，但其高新技术资质是否货真价实受到市场质疑。

“伪高新”？

借助疫情相关需求的爆发，2020年，严牌股份的净利润突破了8000万元，创下公司盈利高峰，其中税收优惠也是助力之一。

严牌股份是高新技术企业，享受15%的所得税优惠税率。2018-2020年，公司所得税优惠金额分别为655万元、587万元和849万元，占净利润比例分别为12.13%、9.43%和10.34%，优惠税率帮助严牌股份增加了一成左右的净利润。

除了所得税优惠外，企业还可以享受人才购房补贴、固定资产加速折旧和政府研发补助等各项配套政策的一种或几种。以政府补助为例，2018-2020年，严牌股份计入当期损益的政府补助分别为169万元、339万元和777万元。

若想获得高新技术企业认定，需满足以下几个硬性指标：最近一年销售收入在2亿元以上的企业，且研发费用比例不低于3%；企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%；近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期总收入的比例不低于60%。

按照严牌股份的介绍，公司主营产品都会用到部分核心技术，2018-2020年，核心技术产品基本接近营收的100%，远高于60%的最低要求。

2018-2020年，严牌股份的研发投入分别为1326万元、1709万元和2012万元，占营业收入的3.59%、3.62%和3.52%。在招股书申报稿中，严牌股份2016年和2017年的研发费用分别为718万元和934万元，占营收的3.37%和3.22%，同样满足了3%的最低要求。

2018-2020年，严牌股份的研发人员分别为83人、97人和112人，占员工总人数的11.04%、10.94%和12.21%。表面上看，严牌股份研发投入和研发人员满足了高新技术资质的最低要求。

严牌股份的研发投入全部费用化并没有资本化。在2018-2020年研发费用构成中，员工薪酬分别为613万元、691万元和722万元，即研发人员年薪分别为73843元、71248元和64466元。

按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），不仅包括工资、奖金、补贴等收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利，除以员工人数就是企业的平均职工薪酬。

据此计算，2018-2020年，严牌股份员工年薪分别为70403元、76073元和81824元。公司员工的平均薪酬超过了研发人员的工资福利水平，这显然是不合理的。

相对而言，研发人员技术专业强、学历高，在企业中较生产和销售人员获得的薪酬也相对较高。因此，一般而言，研发人员整体平均薪水是不会低于公司全体人员的平均水平的。严牌股份研发人员薪酬大幅低于公司整体水平，这就不禁让市场怀疑，严牌股份的高新技术是真的还是假的呢？

涌金系突击入股

此次上市，严牌股份计划募资5.9亿元用于高性能过滤材料和高性能过滤带两个生产项目的建设。2020年年末，严牌股份的净资产也不过4.07亿元。

在募投项目中，高性能过滤材料生产基地建设项目计划使用募资2.33亿元，项目建设完成后，公司新增年产800万平方米工业过滤材料产能。使用3.57亿元投建的高性能过滤带生产基地项目建设完成后，公司新增年产1920万平方米高性能机织过滤材料产能。

截至2020年，严牌股份针刺无纺布产能为1470万平方米，机织滤布产能为1857万平方米，合计产能为3327万平方米。募投项目将新增2720万平方米产能，占到原有产能的八成以上，距离再造一个严牌股份相差并不远。

实际上，IPO前严牌股份的产能一直处于增长中。2018-2020年公司针刺无纺布产能为902万平方米、1109万平方米和1470万平方米；机织滤布产能为1354万平方米、1544万平方米和1857万平方米。前者产能增长超过60%，后者产能也有近40%的增加。报告期，公司针刺无纺布产能利用率分别为89.11%、90.23%及78.02%；机织滤布的产能利用率分别为87.44%、92.44%及80.73%。产能利用率整体呈现下降趋势。

产能大幅增长，固定资产并没有随之增长。2020年年末，严牌股份的固定资产为1.09亿元，2018年也有9714万元。严牌股份的固定资产主要由房屋、建筑物和机器设备组成，其余基本可以忽略不计。

2018-2020年，严牌股份房屋、建筑物期末原值分别为6758万元、7018万元和7162万元，机器设备为5551万元、7502万元和8481万元。也就是说，公司产能的增长主要依靠添置新设备就可以实现，那么公司还要投入近6亿元扩产，究竟是产能的需要还是为了圈钱而募资呢？

对于涌金系等股东而言，上市就很有必要了。严牌股份是在2020年1月初递交首份招股书申报稿的，在此半年前的2019年6月，包括上海祥禾涌原股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“祥禾涌原”）和员工持股平台在内的两名机构投资者和三名自然人股东完成严牌股份最后一次融资。

此次增资，严牌股份共获得9240万元增资款。如果说上市前向董监高或者员工持股平台增发以激励内部人尚可理解，此时向外部增发且公司并非缺钱，其动机就值得商榷了。

祥禾涌原普通合伙人的控股股东是涌金实业（集团）有限公司，实控人都是陈金霞。陈金霞所控制的涌金系入股的多家公司都已经上市，严牌股份不过是下一个而已。

祥禾涌原出资3828万元获得了严牌股份4.53%股份，即此时严牌股份的估值仅有8.45亿元。上市交易后，二级市场带来的估值放大都将属于股东们的浮盈，新入场的普通投资者则无法享受这样的资本盛宴。