为何机构会“抱团”压价，背后根本原因还是打新的无风险收益，由于无风险收益的存在，因此对于询价机构来说，发行价压得越低，后续回报就越丰厚。

7月15日，拟在科创板上市的正元地信正式开启询价工作，吸引了合计503家网下投资者管理的10534个配售对象参与。但据21世纪经济报道记者统计，从初步询价报价信息来看，其中即有9923个配售对象无一例外给出了1.97元/股的申报价格，占比达到94.19%，如此高比例、高集中度的询价结果，也让正元地信最终发行定价止步于1.97元/股。

这一新股发行定价目前为科创板历史“第二低”，仅次于1.22元/股的龙腾光电。值得注意的是，龙腾光电上市首日其暴涨逾700%，两天涨幅即超10倍。

几家欢喜几家忧。发行价一路走低，企业上市难以募得正常业务发展所需的资金，无疑会对企业的发展带来不利的影响，也会影响到企业上市融资的积极性。而超低发行价对于线下打新机构和个人投资者来说却是一场盛宴。有第三方研究机构的数据显示，若单个网下账户参与了年初至今注册制所有新股的网下配售且均配中的话，那么它的总收益将达到1444.34万元。

天平的一端正不断倾斜。近期，有关注册制下新股发行定价和市盈率引发市场高度关注。21世纪经济报道记者从监管层处获悉，监管部门已经注意到了近期的新股发行定价问题。优化规则和加强监管将是监管机构重点采取措施的两大方面。

科创板“第二低”是怎样产生的

1.97元/股，成为了正元地信网下询价过程中的“魔咒”。

实际上，此次正元地信网下询价吸引了相当多的投资者机构关注，剔除无效报价和最高报价后剩余报价申购总量为57193350万股，整体申购倍数为4426.73倍。具体询价结果显示，公司网下发行共收到503家网下机构投资者管理的10534个配售对象的初步询价报价信息，剔除无效报价后，报价区间为 1.97元/股-28.12元/股。

虽然从表面来看，1.97元/股至28.12元/股拉开了十分可观的询价区间，但在机构申报的10个有效报价价位中，就有9个价位低于3元/股。其中更有9702个配售对象统一给出了1.97元/股的申报价格，合计占比高达92.1%。

“今年有不少企业上市询价的时候，都有九成以上的机构给出了完全一致的价格，争夺配售资格都要争夺到小数点后两位去了。”对于正元地信网下询价“集中低价”的问题，有北京地区资深投行人士指出。

1.97元/股的发行价格，意味着正元地信如按照IPO计划公开发行17000万股后，能够募集33490万元，在扣除相关发行费用后，实际落入正元地信囊中的募集资金净额就只有28821.88万元，这一数额仅占到公司此次IPO拟募集资金55.95%。

同样的，1.97元/股的发行价格也将正元地信发行市盈率锁定在27.86倍，虽然高于过去23倍市盈率的发行“红线”，但相比于公司所处专业技术服务业33.9倍的近一个月平均静态市盈率仍然偏低。

实际上，进入2021年，新股发行价格一路走低，从而导致近七成的IPO企业募资存在“缺口”。据Wind统计数据显示，2021年以来，共有207家企业完成了新股上市的询价定价工作，其中180只新股发行市盈率低于发行时的行业平均市盈率。如今年6月上市的皓元医药发行时所处行业近一个月平均静态市盈率为143.20倍，但公司最终询得的发行价对应市盈率仅有40.73倍。

另外，上述207家企业中，仅有31只实现超募，其他144只个股实际募集资金则不及预期。如生益电子、和辉光电最终募集资金与最初规划的拟募集资金相比均有10亿元以上的缺口，铁建重工预计募集资金与实际募集资金间的差额更是高达36.23亿元。

上市公司募资“失意”的另一面，则是打新机构和中签投资者的狂欢。

据Wind数据显示，截至7月25日，2021年共有198家企业实现了在科创板或创业板的上市，全部个股均在上市首日实现了上涨，其中154家首日涨幅在100%以上，更有18只个股涨幅超过500%，平均涨幅达到246.32%。更值得一提的是，上述198只个股就有187只上市首日换手率即超过50%，平均换手率达到71.06%。

以近日1.55元/股“超低价”发行的读客文化为例，公司上市首日单日涨幅就达到1942.58%，创下注册制试点以来的新高。公司上市首日成交均价达到23.44元/股，超出发行价的15倍。公司上市首日换手率也高达76.54%。

为何抱团压价

为何机构会“抱团”压价，背后根本原因还是打新的无风险收益，由于无风险收益的存在，因此对于询价机构来说，发行价压得越低，后续回报就越丰厚。

牛牛研究中心统计发现，截至7月20日，2021年注册制共有191只上市新股，在不考虑A、B、C类投资者不同的网下配售比例的情况下，仅简单以网下配售股份数/网下申购配售对象家数来计算，单个网下账户在科创板的单股平均盈利是8.11万元、创业板是10.2万元。

丰厚的打新收益回报下，网下申购询价对象家数逐月上升。2021年以来，科创板上市新股平均上市首日换手率75.71%，上市5日平均换手率210.44%。而创业板这一数据则是66.47%、230.33%。

“最近科创板、创业板上市公司出现的低价发行现象，让人很难不怀疑存在大量投资机构在网下询价的时候串通价格。在通过网下询价享受低价发行带来的价格优势后，多数询价机构又在股票上市后集中抛售，形成低买高卖的稳定获利链条。”前述资深投行人士也认可这一观点。

在21世纪经济报道记者采访过程中，多数机构均认为“高比例剔除”“四数约束”“按比例配售”均是现行新股定价机制中导致机构“抱团”压价的主要原因。

“因为制度要求剔除掉10%最高的报价，大家报价的时候不太敢往上报，说到底机构寻求的是获配机会，不是发掘企业价值，这样的话肯定还是寻找稳妥保证中签的定价中枢比较关键。”有买方机构投资人士表示。

也有北京地区公募基金人士向21世纪经济报道记者表示：“机构压价”一方面是出于自身利益的考虑，价格越低，后续退出时收益越有保障；另一方面则是市场存在“见招拆招”的情况。为尽可能降低压价带来的影响，一些保荐机构会在一定范围内调高报价区间，这反倒使得机构更有动力进行“压价”。“到最后就是习惯性压价，报价永远比预测的底价还要低。”

除“高比例剔除”规则外，按照现行规定，注册制下新规发行的价格不高于网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金和基本养老保险基金的报价中位数和加权平均数，也即业内俗称的“四数约束”。

“四数孰低与高比例剔除起到的效果一样，加剧了机构报价时习惯性下压。”上述中小券商投行业务负责人表示。

“目前新股定价制度设计，使发行人、主承销商与投资者之间无法对等博弈。”对于为何会出现大量网下机构投资者抱团压价的原因，招商证券投资银行委员会分析称。

两方面“亮剑”

“新股上市首日较佳的市场表现与持续走低的定价水平形成显著对比。”华泰证券表示，科创板及创业板取消新股上市前五日的涨跌幅限制，大大提升了新股价格回归理性价值的效率，但仍然存在着较为明显的新股炒作行为，这与持续走低的新股定价水平形成了鲜明的对比。一级市场定价与二级市场正常估值存在明显的背离情况，对于拟上市企业的上市热情有较大负面影响。

另一方面，部分获配售的询价机构往往在上市后选择短期获利了结，机构散户化趋势愈发严重，未能发挥长期投资者的价值。华泰证券指出，目前注册制IPO允许“6+1”类机构投资者参与网下询价和配售，初衷是为了充分发挥机构投资者的专业研究能力，为市场化估值和定价提供支持，并希望通过引入机构投资者作为长期价值投资者，改善上市公司股东结构，持续支持企业发展。但从目前注册制下IPO企业换手率来看，网下投资者在定价发行环节获配股票，多数在上市后选择了短期获利了结，并未能发挥长期投资者的作用和价值。

“能参与注册制网下配售的机构中，除了公募基金、社保基金和险资需要限售6个月外，其余的是摇号抽签，抽中的锁6个月，没抽中的直接交易。这也给机构投资者带来了压价后快速套利的动力。”前述资深投行人士称。

21世纪经济报道记者从接近监管层的人士处获悉，优化规则和加强监管将是监管机构重点采取措施的两大方面。

在优化规则方面，华泰证券建议，去除“剔除10%最高报价”规定，允许保荐机构突破“4个数”的潜在制约，通过充分的市场询价，在具有一定认购倍数及定价覆盖率的基础上与发行人自主协商确定发行价格。

除此以外，华泰证券认为，要改善机构抱团压价的现状，还需要逐步将新股配售权交还给市场。

“在网下配售环节，目前新股配售仍采用分类比例配售的模式，即对于同一类别的配售对象按照其申购量的占比进行同比例配售，在目前网下配售对象数目超1万个的背景下，单个配售对象获配的金额非常小，降低了投资者价格发现的积极性。”华泰证券认为，在新股发行定价过程中，对于了解公司价值的投资者，应建立相应的补偿和激励机制，比如同价格时给予更多配售量，减少具有专业定价水平的投资者隐瞒自身对于公司实际看法的可能。

而对于询价机构压价后短期获利的情况，华泰证券建议允许按询价配售产品锁定期安排进行差异配售，培育长期投资者，给予主承销商一定的配售灵活性，甚至可以引入基石投资者制度。

而在加强监管方面，上交所已经陆续“亮剑”。7月9日，上交所就对6家机构作出予以监管警示的决定，原因是上述机构在网下询价过程存违规行为。这也是交易所层面首次针对IPO网下询价进行的处罚。前述6家机构则存在价格等关键信息泄露风险、报价内控程序缺失、定价过程依据不足等问题。

近期，上交所进一步加大监管力度，部署开展了科创板网下投资者专项检查行动。上交所透露，本次检查初步发现，部分机构投资者在参与科创板新股网下询价过程中，存在内控制度与业务操作流程不完善、定价决策机制不规范、支持最终报价结果的定价依据不足、工作底稿未妥善保存等不同程度的问题。

针对本次检查初步发现的问题和违规情况，上交所要求相关网下投资者及时规范整改，严格遵守相关法律法规、业务规则与行业规范要求，依法依规参与科创板新股发行业务。

下一步，上交所将优化完善发行承销制度，持续加强与证券业协会的监管协作，加大对报价机构的监督检查力度，依规从严处理违规行为，切实维护好科创板新股发行良好生态。

（作者：满乐 编辑：张玉洁）