赵伟：美国利率下、汇率升，一定代表经济要见顶回落？（开源证券）

来源：赵伟宏观探索

报告要点

5月以来，10Y美债利率回落、美元指数反弹的走势，引发了广泛讨论。“美债下、美元上”背后的驱动逻辑是什么，未来演绎方向？本文梳理，供参考。

一问：“美债下、美元上”，历史上是否发生过？

5月以来出现的“10Y美债利率下行、美元指数大涨”，在美国历史上也曾多次出现。5月以来，10Y美债利率大幅下行近40bp至1.3%，同期美元指数强势反弹3%至近93。10Y美债与美元走势的“背离”，引发广泛讨论。回溯历史数据来看，美债利率与美元走势虽然大多时候保持一致，但也曾先后出现过多次背离。

以往“美债下、美元上”所处的宏观环境，既有美国经济衰退阶段、也有繁荣时期。历次美国经济衰退阶段，经济下行及央行放水等，往往带动10Y美债利率回落；同时，非美经济体较美国更差的基本面，易推动美元走强。相反，美国经济繁荣阶段，宽松的流动性环境，也曾多次导致美债阶段性下行，与美元走势背离。

二问：当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同？

近期10Y美债利率的大幅下行，极大程度上是受到极度宽松的流动性环境的影响。5月下旬以来，美联储、美国财政部双双大放水，前者每个月主动购买1200亿美元的资产，后者将财政存款大幅压降近3000亿美元。异常宽松的流动性环境，直接扭曲了美债的定价。新兴市场疫情反复，也一定程度上加快了美债下行。

美国经济增长动能依然十分强劲，面临的通胀压力在美债、美元的定价上反应也严重不足。受到疫情干扰，PMI等部分指标“见顶”并不能反映美国总量经济的回落。相反，居民薪酬收入持续快速增长、储蓄率高企等，预示着美国消费的改善趋势有望延续，经济内生增长动能依然强劲。不仅如此，需求向好及供给弹性受限下，本轮美国通胀压力的释放远未结束，美债等目前对此的定价严重不足。

三问：未来一段时间，美债利率、美元的走势方向？

发达经济体疫苗大规模推广、疫情“流感化”下，美债、美元的中期定价逻辑将重回经济基本面本身。美欧等发达经济体受益于疫苗大规模推广，疫情“流感化”趋势明显。对于10Y美债而言，美国经济完全解封、修复加快，以及通胀压力的持续释放，将推动美债利率在中期内重回上行通道。同时，对于美元而言，美国相较欧洲等非美经济体更强的经济基本面，将进一步强化美元中期的上行趋势。

美国国会就债务上限的谈判进展，可能干扰10Y美债利率的短期走势。债务上限豁免到期前的财政存款压降，是10Y美债利率大幅下行的原因之一。展望未来，若国会就债务上限问题达成一致，财政存款压降结束及随后的大规模发债，或将带动10Y美债利率快速重拾上行趋势。相反，美债利率可能进一步回落。不过，这种回落大概率是暂时的，因为谈判失败后，美国政府只能正常运转至10月。

风险提示：美国政府再次面临“财政悬崖”。

报告正文

1、周度专题：为何美债下行，而美元大涨？

事件：5月下旬以来，10Y美债利率大幅下行，但同时美元指数持续反弹。

资料来源：Wind

1.1、一问：“美债下、美元上”，历史上是否发生过？

回溯美国历史，“美债下、美元上”的情景曾多次出现。5月下旬以来，10Y美债利率自高位回落，大幅下行38bp至1.3%。而同期，美元指数从90附近强势反弹3%至92.9。10Y美债利率与美元的背离走势，引发了市场广泛讨论。不过，回溯历史来看，尽管10Y美债利率与美元的走势大多数时候保持一致，但曾多次出现背离。仅从1990年开始，“美债下、美元上”的情景①就累计出现过11次。其中，每次背离平均持续时长约6个月，10Y美债利率平均下行76bp，美元指数平均反弹7.2%。

①为方便跨期比较，此处未讨论加息或降息周期阶段的市场表现。

结合宏观环境来看，“美债下、美元上”不少次是出现在美国经济见顶回落阶段。以2019年1月至7月为例，10Y美债利率由2.73%大幅下行至2.06%，美元指数由95.9%上涨至98.1%。10Y美债利率下行、美元指数上涨背后的宏观环境，是美国经济“由盛转衰”。其中，美国制造业PMI由56.6%大幅回落至51.5%，CPI同比持续在2%以下。为了缓解经济下行压力，美联储放弃了加息，并在随后开启了降息操作。

部分美国经济繁荣阶段，也出现过“美债下、美元上”的情景。最典型的当属2010年4月至6月，10Y美债利率由3.88%大幅回落至3.2%，美元指数由80.2大涨至87.9。不过，美国经济在这一期间内的表现并不疲弱、反而非常强劲，制造业PMI维持在55%以上的高位。2004年1月至3月，也同样具有这一特征。10Y美债利率大幅下行、美元指数走强的同时，美国经济整体处于繁荣阶段。

新兴市场尾部风险暴露，带动全球资金避险情绪抬升，曾强化“美债下、美元上”的趋势。回溯历史来看，“美债下、美元上”出现的时期，巴西、阿根廷、土耳其等外债偿还压力大的新兴经济体，往往面临着尾部风险。这一背景下，全球市场避险情绪一般大幅升温，引发资金持续回流美国。海外资金的“追捧”，最终引发10Y美债利率的下行，以及美元的上行，双双加速。

1.2、 二问：当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同

与以往相比，近期10Y美债利率的大幅下行，极大程度上是受到极度宽松的流动性环境的影响。5月下旬以来，美国流动性环境一直处于极度宽松的状态，回购市场的多项隔夜拆借利率指标持续位居历史低位，美联储回收流动性的隔夜逆回购工具用量更是大增、多次刷新历史新高。美国流动性环境异常宽松背后，是货币、财政双双“大放水”。一方面，美联储持续每个月购买1200亿美元的国债、MBS；同时，美国财政存款从近9000亿美元大幅压降至6200亿美元。美联储及财政部同时向市场注入大量流动性，严重扭曲了美债等资产的定价。

本轮“美债下、美元上”，也受到了新兴经济体疫情频频反弹、推升避险情绪的影响。受疫情防控不利及疫苗短缺等影响，新兴经济体频频遭遇疫情反弹。最直接的例子，就是最近Delta变异病毒的扩散，让印尼、马来西亚等一众新兴经济体疫情形势急剧恶化，新增死亡病例飙升。自身高企的外债偿付压力，以及疫情频频反弹对国内经济的打压，使印尼、马来西亚等面临的尾部风险持续抬升。随之而来的全球避险情绪升温、资金大规模回流美国，使10Y美债利率的回落、美元的上行进一步加快。

值得注意的是，疫情干扰了美国经济的修复进程，PMI等部分指标“见顶”并不预示着总量经济的回落；事实上，美国经济的内生增长动能依然十分强劲。近期，美国PMI等指标的回落，被部分市场观点解读为“美国经济已经见顶”，后者“顺理成章”地被用于解释“美债下、美元上”。但实际上，疫情一直在干扰本轮美国经济中不同部门的修复进程，单一总量指标无法反映经济全貌。考虑到美国经济的压舱石是“消费”，居民端资产负债表的情况，显然能更好地体现真实的经济增长动能。最新数据来看，美国居民总收入水平远高出历史趋势线，薪酬收入持续快速增长、水平已超疫情前，储蓄率更是处于历史高位。

本轮美国经济面临的通胀压力，在美债、美元目前的定价上反应严重不足。年初至今，美国CPI同比由1.4%大幅抬升至5.4%，后者创下2008年以来的新高。与以往不同的是，本轮美国通胀大幅上行的驱动力，不仅仅是需求改善，很大一部分还与供给不足有关。过去10年，由于资本支出大幅“缩水”，全球中上游行业的存量产能增长缓慢、甚至出现下滑。而疫情引发的产能受损及碳中和的加速推广，又进一步压缩了这些中上游行业产能的释放。需求向好及供给弹性受限下，本轮美国通胀压力的释放远未结束，美债、美元等目前对此的定价显然严重不足。

1.3、 三问：未来一段时间，美债利率、美元的走势方向？

发达经济体疫苗大规模推广、疫情“流感化”下，美债、美元的中期定价逻辑将重回经济基本面本身。与新兴市场不同，美欧等发达经济体受益于疫苗大规模推广，新增死亡病例持续低企，疫情“流感化”趋势明显。对于10Y美债而言，美国经济完全解封、修复加快，以及通胀压力的持续释放，将推动美债利率在中期内重回上行通道。同时，对于美元而言，美国相较欧洲等非美经济体更强的经济基本面，将进一步强化中期内的上行趋势。

经济基本面之外，美国国会两党就债务上限的谈判进展，可能干扰10Y美债利率的短期走势。财政存款大规模压降，是10Y美债利率5月中旬以来大幅下行的原因之一。展望未来，若美国国会两党就债务上限问题达成一致，财政存款压降的结束，以及随之而来的大规模发债举措，或将导致10Y美债利率快速回归到上行通道中。相反，若未能就债务上限达成一致，财政存款的继续压降、叠加发债的直接暂停，可能推动10Y美债利率进一步回落。当然，10Y美债在后一情景下的回落只是暂时性的，因为如果债务上限谈判失败，美国政府只能最多正常运转至10月。

美联储货币政策转向时点及节奏，可能影响到市场对美国流动性环境的预期，加大美债、美元的波动。今年以来，美国通胀压力持续大幅抬升下，美联储持续按兵不动，主要是因为就业还未修复到位。不过，5月以来，随着疫情“流感化”、各州加快解封等，美国就业的修复不断加快。根据目前就业的修复速度，以及参照2013年的政策退出经验，美联储在3季度末前后释放Taper信号的概率正大幅抬升②。美联储官员们的最新讲话，也显露出美联储内部对启动Taper已无异议。对于美债、美元而言，美联储政策立场调整带来的流动性预期变化，可能使走势波动加大。

②请参考我们已发布报告《非农低预期，美联储还会不会Taper？》。

经过研究，我们发现：

（1）5月以来，10Y美债利率大幅下行近40bp至1.3%，同期美元指数强势反弹3%至近93。10Y美债与美元走势的“背离”，引发广泛讨论。回溯历史数据来看，美债利率与美元走势虽然大多时候保持一致，但也曾先后出现过多次背离。

（2）以往“美债下、美元上”所处的宏观环境，既有美国经济衰退阶段、也有繁荣时期。比如，历次经济衰退阶段，经济下行及央行放水等，往往带动10Y美债利率回落；同时，非美经济体较美国更差的基本面，易推动美元走强。相反，美国经济繁荣阶段，宽松的流动性环境，也曾多次导致美债阶段性下行，与美元走势背离。

（3）近期10Y美债利率的大幅下行，极大程度上是受到极度宽松的流动性环境的影响。具体来看，5月下旬以来，美联储、美国财政部双双大放水，前者每个月主动购买1200亿美元的资产，后者将财政存款大幅压降近3000亿美元。异常宽松的流动性环境，直接扭曲了美债的定价。

（4）受到疫情干扰，PMI等部分指标“见顶”并不能反映美国总量经济的回落。相反，居民薪酬收入持续快速增长、储蓄率高企等，预示着美国消费的改善趋势有望延续，经济内生增长动能依然强劲。不仅如此，需求向好及供给弹性受限下，本轮美国通胀压力的释放远未结束，美债、美元等目前对此的定价严重不足。

（5）展望未来，美欧等发达经济体受益于疫苗大规模推广，疫情“流感化”趋势明显。对于10Y美债而言，美国经济完全解封、修复加快，以及通胀压力的持续释放，将推动美债利率在中期内重回上行通道。同时，对于美元而言，美国相较欧洲等非美经济体更强的经济基本面，将进一步强化美元中期的上行趋势。

（6）需要注意的是，7月底债务上限豁免到期前的财政存款压降，是10Y美债利率大幅下行的原因之一。若美国国会接下来就债务上限问题达成一致，财政存款压降结束及随后的大规模发债举措，或将带动10Y美债利率快速重拾上行趋势。相反，美债利率可能进一步回落。不过，这种回落大概率是暂时的，因为谈判失败后，美国政府只能正常运转至10月。

2、 重点关注：美联储7月议息会议

3、 风险提示

美国政府再次面临“财政悬崖”。