【深度专题】未来三年美债利率怎么走？

来源：明晰FICC研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

未来2-3年，影响美债利率走势的核心因素之一是美联储渐行渐近的Taper以及即将开启的新一轮货币紧缩周期。我们预期未来三年美债利率大致是“N”型走势，具体分为五个阶段。阶段一：当前到Taper Talk之前，市场对于Delta毒株扩散会带来的疫情反弹担忧叠加流动性过剩料仍是主导因素，美债收益率或在1.3%-1.5%之间震荡。阶段二：Taper Talk到实施Taper之间，市场预期和情绪料将是主导因素，预计美债收益率或小幅上行达到1.8%-2.0%。阶段三：Taper开始阶段，对于美国经济复苏的预期成为主导因素，预计美债收益率或小幅下行在1.5%附近波动。阶段四：Taper结束到加息之前，预计美债收益率或将保持宽幅震荡。阶段五：开始加息后，在不发生其他风险事件的前提下，预计美债收益率或将持续上行回到2%以上。

回顾上一轮紧缩周期：2013年5月美联储首次释放了Taper信号，在Taper信号释放和讨论阶段，美债收益率明显上行。2013年12月美联储宣布于2014年1月Taper，在Taper实施阶段，美债收益率明显下行。2014年10月美联储宣布Taper完成并对到期的MBS和国债再投资，美债收益率宽幅震荡。2015年12月正式开启加息，美债利率先下后上。2017年9月美联储宣布10月开启缩表，在缩表阶段，美债收益率先上后下。

即将到来的紧缩周期与上轮紧缩周期存在差异，包括Taper预期不同、美联储货币政策框架不同、通胀水平以及经济复苏水平不同。首先，上轮紧缩周期中，市场对于Taper信号没有预期，导致“缩减恐慌”，本轮市场已有较为充分的预期。其次，2020年8月的Jackson Hole会议上，美联储调整货币政策框架，导致美联储对通胀容忍度更高，更加注重最大化就业。再次，疫情发生之后，在无限量化宽松政策和供需缺口的作用下，通胀水平远高于2008年金融危机后水平。最后，当前美国经济复苏动能较金融危机后更为强劲。

即将到来的本轮紧缩周期还有两个独特逻辑，分别是疫情发生后美国居民储蓄率飙升以及美国大基建时代到来。首先，长期以来，美国居民储蓄率居于低位，总体保持在10%以下的水平，疫情发生后美国居民储蓄率意外高增。疫情中积攒的高储蓄率或将持续释放消费动能，推动美国经济在未来一年内快速复苏。其次，美国当前基础设施处于亟待更新状态，上一轮大规模基建至今已有数十年，美国当前已经进入越来越明确的基建周期，从历史来看，大规模的基础设施建设会显著拉动经济增长。如果拜登政府的基建计划能够顺利通过，将对美国今后长期经济增长产生显著拉动作用。

预期未来三年美债利率大致是“N”型走势，具体分为五个阶段。阶段一：当前到Taper Talk之前，市场对于Delta毒株扩散带来的疫情反弹担忧叠加流动性过剩预计仍是主导因素，美债收益率或在1.3%-1.5%之间震荡。阶段二：Taper Talk到实施Taper之间，市场预期和情绪料将是主导因素，预计美债收益率或小幅上行达到1.8%-2.0%。阶段三：Taper开始阶段，对于美国经济复苏的预期成为主导因素，预计美债收益率或小幅下行在1.5%附近波动。阶段四：Taper结束到加息之前，预计美债收益率或将保持宽幅震荡。阶段五：开始加息后，在不发生其他风险事件的前提下，预计美债收益率或将持续上行回到2%以上。

风险因素：Delta毒株造成疫情超预期反弹；通胀持续超预期飙升引发美联储提前加息；出现其他“黑天鹅”风险事件激发市场避险情绪。

正文

近期，美债利率的走势引发市场广泛关注。尤其在美联储6月议息会议释放鹰派信号后，美债利率不升反降，并一度跳水突破1.3%。我们在《债市启明系列20210617—从美联储议息会议看，美债利率将何去何从？》（2021-06-17）以及《债市启明系列20210622—美债利率为何跳水？》（2021-06-22）中曾对近期美债利率下行原因以及未来短期走势进行分析。在本篇报告中，我们将对未来2-3年美债利率的长期走势进行分析和判断。

上一轮货币紧缩周期，美债利率发生了什么？

未来2-3年，影响美债利率走势的核心因素之一是美联储渐行渐近的Taper以及即将开启的新一轮货币紧缩周期。由于从实施量化宽松政策到开启货币紧缩周期，历史上仅有一轮经验可供参考，因此我们首先对美联储上一轮货币紧缩周期进行回顾，从上一轮货币紧缩周期美债利率的变化和走势中寻求一定的经验和参照。回顾上轮货币紧缩周期，从2013年到2019年初美联储大致经历了“Taper信号释放和讨论-开始Taper-Taper完成-加息-加息叠加缩表-缩表完成”几个阶段，美债收益率也相应地走出“M”型走势。

Taper信号释放和讨论阶段

2013年5月美联储首次释放了Taper信号。2013年5月1日，美联储公布了4月30日至5月1日的议息会议声明，声明显示“随着劳动力市场或通胀前景的变化，委员会准备增加或减少购买步伐，以保持适当的政策宽松”，首次提及可能减少购债步伐；此后在5月22日发布的会议纪要显示“如果当时收到的经济信息显示出足够强劲和持续增长的证据，一些与会者表示愿意最早在 6 月会议上下调购买流量”；5月22日，时任美联储主席伯南克在国会发表证词，在提问环节，伯南克表示，如果就业市场持续改善，并且我们对改善势头的持续有信心，那么将在未来几次会议上减少购买规模。在伯南克的讲话和议息会议纪要共同冲击下，市场反应剧烈，出现了所谓的“缩减恐慌（taper tantrum）”。

在5月首次释放Taper信号后，美联储进入了Taper讨论阶段。2013年6月19日，美联储公布了6月议息会议声明，虽然在声明中仍未出现明确的Taper讨论信号，但在此后的新闻发布会上，伯南克表示，如果即将发布的数据与预测大体一致，委员会预计，今年晚些时候将适当放缓月度购买步伐。如果随后的数据与目前对经济的预期大体一致，将在明年上半年继续放慢购买步伐，在年中左右停止购买。这是伯南克首次对Taper描绘了大致图景。7月的议息会议声明较此前并未有明显变化，而会议纪要显示，如果经济状况如预期般普遍改善，委员会将在今年晚些时候放缓其证券购买步伐，如果经济状况继续像预期的那样广泛发展，委员会将分步减慢购买步伐，并在 2014 年年中左右完成购买计划。

市场此前普遍预期美联储可能在9月的议息会议上提出Taper，但是9月议息会议声明中，美联储并未给出明确的Taper信号，相比此前的声明，新增了在判断何时放缓资产购买步伐时，委员会将在即将召开的会议上评估即将到来的信息是否继续支持委员会对劳动力市场状况持续改善和通胀回到其长期目标的预期。与此同时，9月的议息会议纪要显示，与会人员在本次会议上就降低委员会资产购买步伐的利弊进行了辩论，总体而言，那些倾向于暂时保持购买步伐的人认为，即将到来的数据令人失望。此外，在本次会议上宣布减少资产购买可能会引发额外的、无根据的金融状况收紧，在放慢资产购买步伐之前，最好等待进一步的进展证据。这一表述打消了市场对于美联储即将Taper的担忧。

10月的议息会议声明较9月未发生明显变化，仍然显示在判断何时放缓资产购买步伐时，委员会将在即将召开的会议上评估即将到来的信息是否继续支持委员会对劳动力市场状况持续改善和通胀回到其长期目标的预期。但此后在11月20日公布的10月议息会议纪要显示参会者在本次会议上对缩减购债的计划进行了讨论。具体而言，与会者表示有理由在未来几个月内削减采购步伐，同时对缩减MBS和国债的先后顺序进行了讨论。在讨论未来一段时间的货币政策时，许多成员强调了当前资产购买计划依赖数据的性质，一些成员指出，如果经济条件允许，委员会可能会在接下来的几次会议中决定放慢购买步伐。这一表述进一步释放了Taper即将发生的信号。

在Taper信号的释放和讨论阶段，美债收益率明显上行。在突如其来的Taper信号出现后，美债收益率快速大幅飙升，从2013年5月1日起，10年期美债收益率开始迅速飙升，到9月议息会议前夕已由月初的1.66%升至高点2.98%，上行超130bps；9月的议息会议并未如市场预期出现Taper，导致市场在一定程度上消除了担忧，美债收益率下行至2.5%附近。此后，10月议息会议再次引起市场对于Taper的预期，美债收益率重回上行。

Taper预期和实际利率的变化是Taper信号释放和讨论阶段影响美债收益率走势的核心因素。尽管在Taper信号释放和讨论阶段并未发生实质性的购债规模缩减，但是这段时间却是上一轮紧缩周期中美债收益率上行斜率最大的阶段。一方面，市场对于议息会议声明、会议纪要以及时任美联储主席伯南克的讲话反应灵敏，表明市场对于Taper预期的变化导致了美债收益率的变化。另一方面，分解美债收益率来看，通胀预期在这段时间内基本保持稳定，而实际利率则与美债收益率几乎同步变动，因此在这一阶段，美债收益率的变动还来源于反映经济修复程度的实际利率变化。

Taper开始及实施阶段

2013年12月美联储正式宣布将于2014年1月开始缩减购债规模。2013年12月18日，美联储在12月的议息会议声明中提出鉴于实现最大就业的累积进展和劳动力市场前景的改善，委员会决定适度降低资产购买步伐。从2014年1月开始，委员会将以每月350亿美元的速度增持MBS，并将以每月400亿美元的速度增持长期国债，MBS和国债的月度购买量各减少50亿美元。自2014年1月开始正式缩减购债后，在1月29日、3月19日、4月30日、6月18日、7月30日、9月17日的议息会议上，美联储连续宣布每月减少购买50亿美元MBS和50亿美元国债长期国债，到9月17日议息会议宣布MBS购买量为每月50亿美元、长期国债购买量为每月100亿美元。

在Taper开始及实施阶段，美债收益率明显下行。在2013年12月美联储正式宣布缩减购债规模之后，10年期美债收益率在2013年底上行至高点3.04%附近，此后在2014年1月实际缩减购债规模后开始下行。随着缩减购债规模不断深入，美债收益率延续下行，至2014年10月中旬，10年期美债收益率已下行至2.15%附近，下行幅度近90bps。拆分Taper实施阶段的美债收益率来看，通胀预期在2014年8月之前都未发生明显变化，美债收益率的下行主因还是实际利率下行所致，2014年8月之后，通胀预期开始下行，实际利率反弹后再次快速下行，共同推动美债收益率下行。总体而言，Taper实施阶段，美债收益率明显下行是市场对于Taper退出后经济复苏不可持续的担心所致。但实际上，除了2014年第一季度外，美国经济在Taper开始及实施阶段表现并不弱。

Taper完成到加息之前阶段

2014年10月美联储宣布Taper正式完成，并对到期的MBS和国债进行再投资。2014年10月29日，美联储在10月议息会议声明上表示，自当前资产购买计划启动以来，劳动力市场的前景已显着改善。委员会认为经济有足够的潜在力量，以支持在价格稳定的情况下实现就业最大化。因此，委员会决定在本月结束其资产购买计划。这表明Taper阶段正式结束，同时会议声明还提到，委员会将维持其现有政策，即将其持有的MBS本金支付再投资于MBS，并展期到期的国债。美联储通过这种方式保持其持有长期债券的规模，维持宽松的金融状况。

在正式完成Taper之后，市场预期加息讨论即将开始，但是美联储却迟迟不对加息进行讨论，议息会议声明显示委员会认为在开始货币政策立场正常化时可以是“耐心的”。在完成Taper后相当长的一段时间内，在2014年12月17日、2015年1月28日、3月18日、4月29日、6月17日、7月29日、9月17日的议息会议上，美联储均保持其会议声明不发生明显变化：在利率方面，为支持实现就业最大化和价格稳定，委员会重申联邦基金利率0%至0.25%的目标范围仍然合适。委员会将评估实现其最大就业和2%通胀目标的进展（包括已实现的和预期的）来确定维持这一目标范围的时间；在购债方面，依然保持再投资MBS并展期到期国债。同时，年初的2次议息会议声明显示，在开始货币政策立场正常化时可以是“耐心的”。

点阵图显示美联储加息预期逐渐升温，10月议息会议声明增加了“在确定下一次会议上提高目标范围是否合适”的语句，暗示加息即将到来。3月18日和6月17日议息会议的点阵图均显示仅有2名官员认为年内保持利率不变，9月17日议息会议点阵图显示，13名官员支持年内加息，尽管就此前有所减少，但支持加息的官员仍是大多数。此后10月28日的议息会议声明表述有所变化，显示“在确定在下一次会议上提高目标范围是否合适时”，委员会将评估实现其最大就业和 2% 通胀目标的进展（包括已实现的和预期的），暗示加息即将到来。

在Taper完成到开启加息之前的时间里，美债收益率宽幅震荡。在2014年10月美联储宣布Taper完成之后，由于美联储短时间内没有给出明确的加息信号，同时再投资MBS和展期国债保持流动性宽松，导致美债利率在这段时间内宽幅震荡。在此阶段，除了6月-10月美债收益率跟随通胀预期下行之外，其余时间内实际利率仍是影响美债收益率走势的主要因素。在6月议息会议后，点阵图暗示美联储或在年内加息，通胀预期快速下行，带动美债收益率在实际利率走高的情况下下行。

加息阶段

2015年12月美联储宣布提高联邦基金利率目标区间25个基点至0.25%-0.5%，正式开启加息周期。2015年12月16日，美联储在议息会议声明中表示，自10月议息会议以来收到的信息表明，经济活动一直在以温和的速度扩张。委员会认为，今年劳动力市场状况有了相当大的改善，并且有理由相信通胀将在中期上升到2%的目标。鉴于经济前景以及政策行动影响未来经济结果所需的时间，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至0.25%至0.5%。在此次上调后，货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步改善和通胀率恢复至2%。

在首次加息一年后，2016年12月美联储再次宣布提高联邦基金利率目标区间25个基点至0.5%-0.75%，2017年3月再次加息至0.75%-1.0%。2016年12月14日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至0.5%至0.75%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率恢复到2%。2017年3月15日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至0.75%至1.0%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率持续恢复到2%。

2017年6月，美联储议息会议声明显示开始讨论缩表。2017年6月14日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通胀，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至1.0%至1.25%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率持续恢复到2%。同时，声明显示，委员会目前预计今年将开始实施资产负债表正常化计划，前提是经济按预期发展。美联储首次提及年内缩表，预示着紧缩周期的另一个阶段即将开启。2017年7月26日的议息会议声明显示，委员会预计将在相对较快的时间内开始实施其资产负债表正常化计划，前提是经济如预期的那样发展。

在美联储加息阶段，美债利率走势经历了先下后上的过程。在2015年12月开始加息到2016年7月上旬的时间里，10年期美债收益率震荡下行，从宣布加息时的2.3%左右下行至2016年7月上旬的1.4%附近，下行幅度超90bps，从拆分指标上看，这段时间美债收益率下行主要因为实际利率下行，通胀预期在短暂下行后重回上行。从具体原因来看，主要原因是经济基本面不强导致实际利率下行，2016年上半年美国就业市场仍然疲弱，通胀水平也在低位，美联储年中加息预期逐步淡化。此外，2016年6月前，英国脱欧公投悬而未决，叠加美国大选不确定性较大催生市场避险情绪，资金流入美债，共同助推美债利率下行。在2016年7月之后，实际利率和通胀预期同时抬升推动美债利率上行，经济向好和通胀回升成为影响美债利率走势的主逻辑。美债利率在2016年12月第二次加息后维持高位，同时伴随着每一季度的加息保持高位震荡。

开始缩表+加息阶段

2017年9月美联储正式宣布从10月起开启缩表。2017年9月20日，美联储在议息会议声明中表示，10月，委员会将启动2017年6月发布的政策正常化原则和计划附录中描述的资产负债表正常化计划。6月发布的计划显示，委员会打算通过减少从公开市场账户持有的证券中收到本金的再投资，逐步减少美联储持有的证券。具体来说，只有当这些款项超过上限时，它们才会被再投资：国债的初始上限为每月60亿美元，并以每3个月为间隔增加60亿美元，直到每月300亿美元；MBS的初始上限为每月40亿美元，并以每3个月为间隔增加40亿美元，直到每月200亿美元。

2017年12月起，在缩表进程中，美联储每季度加息25个基点直至2018年12月。2017年12月13日，美联储议息会议声明显示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况以及通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至1.25%至1.5%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持强劲的劳动力市场状况和持续回到2%的通胀率。此后又在2018年3月21日、6月13日、9月26日和12月19日分别上调联邦基金利率目标区间25个基点，到达2.25%-2.5%。

2019年3月美联储并未如此前节奏继续加息，而是将联邦基金利率目标区间维持在2.25%-2.5%，同时发布资产负债表正常化计划，宣布从5月起减缓缩表步伐，9月底结束缩表。2019年3月20日的议息会议声明显示，美联储延续2019年1月会议声明的表述，即鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力减弱，委员会将保持耐心，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整可以支持经济发展。并将利率维持在2.25%-2.5%的水平。

与此同时，美联储专门发布了资产负债表正常化计划，计划显示委员会打算在未来几个季度减缓储备下降速度，前提是经济和货币市场状况如预期般发展。具体包括：（1）委员会打算从2019年5月开始将每月再投资上限从目前的300亿美元降至150亿美元，从而减缓其缩减美国国债的速度。（2）委员会打算在2019年9月底结束缩减其在公开市场账户 （SOMA）中的证券总持有量。（3）委员会打算继续允许其持有的MBS减少。

在开始缩表和加息阶段，美债收益率先上后下。从2017年9月美联储宣布将于10月开始启动缩表后，美债利率进入上行通道，从2017年9月初的2%附近一路上行至2018年11月的3.2%附近，涨幅约120bps，并在2018年11月8日议息会议后达到3.24%的高点。从拆分指标上看，这段时间美债收益率上行的主要原因在于实际利率的上行，尽管通胀预期也有上行，但在连续加息和缩表的影响下，通胀预期从2018年2月开始基本保持平稳，这段时间的美债利率上行主要反映美国经济基本面向好，转入真实复苏。

2018年12月起，美国经济复苏出现放缓迹象，12月零售额出现大幅下滑，环比下降1.2%，创2009年9月以来最大降幅。美联储在12月的议息会议上依然选择继续加息，市场对于经济的担忧开始升温，实际利率和通胀预期同时开始下行，带动美债利率开始走低。1月美联储议息会议纪要显示一些下行风险有所增加，包括全球经济增长放缓幅度超过预期的可能性、英国脱欧相关的不确定性，国际贸易紧张局势升级以及联邦政府进一步延长停摆的可能性等。此后，由于美国经济趋弱、政府停摆、中美贸易摩擦以及英国脱欧等因素，美债利率在实际利率的带动下快速下行，到2019年9月结束缩表时，美债利率已经达到1.5%以下，下行幅度超170bps。

伴随着美联储在2019年7月31日的降息以及资产负债表规模在9月的回升，上一轮紧缩周期正式结束。

即将到来的紧缩周期与上次有何不同？

在对上轮紧缩周期进行回顾后，结合当前的宏观经济和政策环境，我们认为即将到来的紧缩周期与上轮紧缩周期存在一定的差异，具体包括Taper预期不同、全球供需格局不同、美联储货币政策框架不同以及经济复苏程度不同几个方面。

Taper预期不同

在上轮紧缩周期中，市场对于突如其来的Taper信号并没有足够预期，导致了当时的“缩减恐慌”。从对上轮紧缩周期的回顾中可以看出，在2013年5月22日伯南克暗示或将开始缩减购债规模时，由于此前没有明显铺垫和沟通，市场对于政策转向几乎没有预期，导致信号一出美债利率快速上行，全球金融市场大幅震荡，尤其是新兴市场因资金大量流出而剧烈波动。

但是从即将到来的本轮紧缩周期来看，无论是市场还是美联储均会在上轮“缩减恐慌”中得到一定经验。从市场角度来看，在疫情后无限量化宽松的刺激下，近期美国货币市场流动性过于充裕，美联储隔夜逆回购用量屡创新高；同时，美国通胀高企，CPI和PCE维持高位，这也让市场对美联储Taper有了充分的准备和预期。从美联储的角度来看，由于沟通不足导致上一轮“缩减恐慌”对全球市场产生了较大冲击，本轮缩减中美联储将竭力避免相同状况发生。从美联储主席鲍威尔到达拉斯联储主席卡普兰，均表示美联储将提前尽可能长的时间与市场沟通，避免2013年“缩减恐慌”的再度上演。当前，市场对于美联储即将开始Taper的预期已经较为充分，因此我们认为美联储本轮释放Taper信号时，美债利率上行的斜率或将比上轮小。

美联储货币政策框架不同

2020年8月的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布对货币政策框架进行调整，主要对通胀和就业目标以及所依据的数据进行了调整。美联储货币政策框架的调整主要包括两个方面：第一是对通胀目标的调整，此前美联储的通胀目标是对称性的2%长期通胀目标，即通胀水平围绕2%对称波动，调整之后通胀目标变为灵活的2%平均通胀目标制，即将通胀水平的均值在一定时间内维持在2%的水平。第二是对于就业的关注变为非对称性，同时最大化的就业被定义为基础更广泛、更具包容性，此前美联储的就业目标主要是关注实际就业与最大化就业水平的偏离程度，具有对称性，调整之后主要关注实际就业与就业最大化水平的缺口。同时，最大化就业目标并不设定具体数字，而是监测劳动力市场的多项指标进行综合决策。

货币政策框架的调整导致美联储对于当前通胀的容忍度更高，同时更加注重就业市场，货币政策将更加宽松。鉴于此前通胀始终处于低位，货币政策框架的调整意味着美联储将在未来一段时间内允许通胀持续高于2%的水平，从而使通胀水平的均值维持在2%的水平。同时，就业市场的复苏将更加受到美联储的关注，在对通胀容忍度提高的情况下，就业市场的复苏程度将成为决定美联储Taper的关键。

通胀水平不同

金融危机后，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征，即低增长、低通胀、低利率和高资产价格同时存在。2008年金融危机之后，各发达国家为了缓冲金融危机对经济的冲击，大幅度降低利率。但是危机后部分经济体复苏速度低于预期，政策利率一直维持在低位而且多次实施QE，宽松政策对于通胀只存在短期刺激，长期通胀依旧维持在低位。造成金融危机后全球长期低通胀的核心因素可以归纳为中长期的人口和收入结构因素以及短期的供需缺口因素。其中，产出缺口持续为负，产能过剩普遍存在是彼时低通胀的一个重要原因。

疫情之后，在全球周期错位和主要发达国家宽松政策刺激下，全球价格水平上行。首先，疫情之后全球复苏不均衡导致周期错位，供给端受疫情冲击较为持续，而需求端则率先复苏，导致供不应求格局形成。其次，去年以来，全球主要发达国家推出了一系列强力的宽松刺激政策，价格水平在全球央行的宽松政策下不断抬升，同时叠加美国和欧元区国家一系列财政刺激，需求进一步得到扩张。

在金融危机后全球低通胀和疫情后高通胀的环境下，美国通胀水平也存在较大差异。金融危机之后，尽管美联储采取了三轮QE政策刺激经济复苏，但是通胀水平仍未有显著提振，在上轮紧缩周期中，PCE和核心PCE同比增速始终在2%以下，在Taper完成后，PCE同比指标在0附近徘徊，而CPI同比更是跌入负区间。疫情之后，美联储实施无限量化宽松政策，同时在供需缺口的影响下，通胀水平飙升，PCE同比接近4%，CPI同比更是达到5%，远高于次贷危机后的通胀水平。

经济复苏水平不同

与通胀水平相对应地，美国在金融危机后到紧缩周期开始的时间内经济复苏水平较当前并不高。金融危机后，尽管美国经济总体处于复苏进程中，但是经济修复动能偏弱，制造业和非制造业PMI基本保持在60%以下的水平，在Taper完成之后，PMI开始向下，一度跌至荣枯线以下；GDP增速在Taper后基本保持在3%以下的水平，而失业率在Taper信号发出到2013年底宣布Taper之前保持在6.7%以上的高位，服务消费增速在实际开始Taper之前则保持在4%以下。

反观当前，疫情后在极度宽松的货币和财政刺激下，美国经济复苏动能强劲。疫情之后，美国经济展现出强劲的复苏势头，今年以来PMI始终位于高位，最近4个月，尽管出现经济景气边际放缓的迹象，但无论是制造业PMI还是非制造业PMI均位于60%以上的水平，远高于金融危机后复苏时期50%左右的水平。同时，当前GDP增速仍保持高位；尽管当前就业市场仍未恢复到疫情之前的水平，但是整体复苏进程向好，当前失业率已经低于6%，显著低于上一轮Taper前水平；消费方面，在美国消费结构中占绝对比例的服务消费正在稳步复苏，环比持续正增长，消费结构正由商品消费逐步转向服务消费。总体而言，当前美国经济复苏水平较上一轮紧缩周期前的经济复苏水平有显著提升。

本轮紧缩周期的独特逻辑

除以上差异外，在即将到来的本轮紧缩周期中，还有两个较为独特的逻辑，分别是疫情发生后美国居民储蓄率飙升以及美国大基建时代的到来。

居民储蓄率飙升

长期以来，美国居民储蓄率居于低位，同期消费占GDP的比重超58%。上世纪60-80年代初，美国居民储蓄率基本维持在7-11%之间，此后呈现出明显的下降特征，1990- 2000年平均储蓄率降至5.12%，次贷危机爆发前该值一直稳定在3%-5%左右，其中2005年7月为历史低点，仅为2.2%。在2008年金融危机之后也并未显著升高，总体保持在7%左右的水平。与低居民储蓄率相伴随的是消费在GDP中所占的高比重，从历史上看，美国居民个人消费支出占GDP的比重不断上升，由上世纪60年代初的不足60%上升到2000年以后稳定在65%以上，居民消费长期以来都是美国GDP增长的主要推动力量。

在此次疫情发生后，美国居民储蓄率意外高增，不断创出历史新高。2020年3月，美国疫情爆发后居民储蓄率大幅飙升，先从此前多年稳定的基数水平升至12.9%，4月则跃升至33.7%，创下该数据自上世纪60年代以来的最高纪录。此后居民储蓄率在高位震荡中有所下行，2021年3月仍高达27.6%，5月则降至12.4%。尽管5月12.4%的储蓄率是疫情之后的最低水平，但这一水平在历史上看仍处于较高位置。

从原因来看，预防性储蓄和社交限制是疫情后美国居民储蓄率高企的重要推动力。一方面，疫情期间美国失业率一度高至14.7%，3月底当周初次申请失业金人数超过686万人，较3月初的21万人激增31.67倍。大规模的失业以及失业预期引发了居民对未来收入锐减的担忧，居民进而选择削减开支为后续生活做准备，预防性储蓄行为大幅增加。另一方面，随着国内与国际间交通封锁，餐厅取消堂食服务，物流送达延迟等，包括餐饮、出行、购物在内的主要消费行为在疫情期间受限，客观上进一步推高储蓄率。

从历史看，在经济从危机中走出后，疫情中积攒的储蓄率将持续释放消费动能。无论是大萧条还是2008年金融危机，美国居民消费在经济动荡期间均经历相对停滞或滑坡。同时随着危机解除，经济复苏和恢复常态，此前提到的预防性储蓄将大大下降，在危机期间积攒的储蓄率回落下持续释放一年左右的消费增长动能。此轮积攒在储蓄率中的消费动能预期将遵循同样的逻辑，同时更高的储蓄率预计或将带来更加强劲的消费，推动经济在未来一年内快速复苏。

大基建时代的到来

美国当前基础设施处于亟待更新状态，拜登在佛罗里达公寓坍塌事件当天宣布支持两党1.2万亿基建计划。6月24日当天凌晨，佛罗里达州迈阿密一栋建于80年代的12层大楼坍塌，再次提醒人们美国当前基础设施陈旧的现状。随后佛罗里达州进入紧急状态，当天美国总统拜登宣布支持基建计划两党1.2万亿框架方案，即在8年内为美国的基建计划支出约12090亿美元。实际上，继罗斯福新政和艾森豪威尔任期内的两次大规模基建后，美国已经长时间没有进行过成体系、成规模的基建，总体基础设施水平已经处于亟待更新状态。

6月24日拜登和两党参议员小组达成的基建框架法案中新支出计划共计5790亿美元，主要涉及交通运输、水资源、互联网和电网。5年内将支出的计划加上新支出计划共计9730亿美元，8年内将全部完成计划支出，共计1.209万亿美元。总体看来，这1.2万亿美元支出计划旨在全面提升全美交通和铁路网络的现代化水平、减少温室气体排放、修复和重建现有道路和桥梁、扩建全国范围的电动车充电网络、将全美数千辆校车和公交车更换为电力驱动、改善清洁水源和废水处理设施、升级高速联网设备、升级电力基础设施并解决历史遗留的污染问题。拜登政府的大规模财政支出计划，在历史上近似于大萧条后1933年的罗斯福新政，如果顺利实施，财政支出力度将超越艾森豪威尔的高速公路计划、克林顿的信息高速公路计划，仅次于新政。

上一次大规模基建至今已有数十年历史，美国当前已经进入越来越明确的基建周期，以高速公路这一美国代表性基础设施为例，近些年的相关支出总体越来越少。随着二战后美国汽车生产价格的逐渐降低和大规模普及，美国出行也逐渐从铁路交通转向汽车出行，成为真正意义上“车轮上的美国”，随之而来的是美国铁路运营里程的不断下降和公路运营里程的不断提高。尽管美国公路运营里程长期来看不断提高，但是高速公路相关支出在财政所占比例逐年减少，反映出美国在高速公路方面的投入无法跟上经济发展的脚步。

美国将迎来基建周期的另一个表现是当前基础设施已经进入了加速老化周期，以拜登基建计划重点支出的交通项目为例，桥梁、公路状态普遍不佳。根据美国土木工程师学会（ASCE）发布的数据显示，美国2019年公路状态仅有41.9%为“好”（Good），15.4%为“尚可”（fair），22.6%为“平庸”（Mediocre），有20.1%为“差”（Poor）。从桥梁质量上来看，2018年美国状态为“一般”的桥梁数量已经超过了状态为“良好”的桥梁数量。

从历史来看，大规模的基础设施建设会显著拉动经济增长。如前所述，在拜登基建计划之前，大萧条后的罗斯福新政和艾森豪威尔时代的基建建设均带动了美国经济快速发展。罗斯福新政的主要主张是修桥修路，艾森豪威尔则主要主张修建高速公路。与基础设施建设相反的是，克林顿时期的信息高速公路建设则没有显著拉动美国经济。因此，如果此次拜登政府的基建计划能够顺利通过，预计将对美国今后长期经济增长产生显著拉动作用。

未来三年美债利率怎么走？

回顾上轮紧缩周期以及即将到来的本轮紧缩周期与上轮紧缩周期的差异，我们认为本轮紧缩周期的宽松退出节奏大致与上轮周期相似，相对应地，美债利率的走势在形状上或也将与上轮大致相似，在未来三年Taper Talk、Taper以及加息节奏下，预计美债利率大致是一个“N”型走势。具体来讲，可以分为以下五个阶段。

阶段一：当前到Taper Talk之前

最近一段时间，10年期美债收益率大幅下行，我们此前的《债市启明系列20210720—美元站上93，美债跌破1.2%，美元走强、美债期限利差收窄意味着什么？》（2021-07-20）、《债市启明系列20210715—通胀飙升，美债利率还能维持低位吗？》（2021-07-15）、《债市启明系列20210622—美债利率为何跳水？》（2021-06-22）均对近期的美债收益率下行进行了分析。当前美债收益率下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致。

当前到Taper Talk之前，我们预计市场对于Delta毒株扩散带来的疫情反弹担忧跌叠加流动性过剩仍然是主导美债收益率走势的关键因素。当前美债收益率的走势主要取决于Delta毒株的扩散程度，Delta毒株的快速扩散带来疫情的反弹，市场担忧疫情反弹下经济复苏或将受到影响，因此美债收益率快速下行，从美债收益率的拆分来看，实际利率当前已经基本位于历史底部水平，美债利率的定价显示市场可能对经济复苏过于悲观。

当前到Taper Talk之前，美债收益率或在1.3%-1.5%之间震荡。后续来看，Delta毒株仍是关键变量，如果Delta毒株防控失败，疫情再起，那么短期美债利率可能继续向下，但这种情形发生的概率相对较小；而一旦Delta毒株可控，美债收益率将会迅速反弹。我们更倾向于后一种情况发生。在Taper Talk之前，美债收益率中枢或有所抬升，整体走势或在1.3%-1.5%之间震荡。

阶段二：Taper Talk到正式实施Taper之间

在Taper Talk到正式实施Taper之间，市场预期和情绪料仍是主导因素，预计美债收益率小幅上行，或将达到1.8%-2.0%的水平。从上一轮紧缩周期来看，在Taper Talk之后，美债收益率快速上行，主要是由于市场恐慌情绪所致。从即将到来的本轮紧缩周期和上轮紧缩周期的差异来看，当前市场对于Taper的预期已经较为充分，但是在Delta毒株扰动下，市场对于美联储何时开始Taper Talk仍然存在一定的分歧，而当美联储真正发出Taper信号的时候，在情绪的带动下，料美债收益率还是会有一定的上行空间。但是由于市场已有一定预期，上一轮的“缩减恐慌”大概率不会再次发生，美债收益率或仅会小幅上行，上行顶点或在1.8%-2.0%之间。关于Taper Talk的时间，我们仍然倾向于会在8月的Jackson Hole全球央行年会，而宣布正式实施Taper的时间或在今年年底。

阶段三：Taper开始到结束

在Taper开始阶段，对于美国经济复苏的预期将成为主导美债利率走势的关键因素，预计美债收益率小幅下行，或在1.5%附近波动。从上一轮紧缩周期来看，在Taper开始实施阶段，由于市场对于宽松政策退出后经济复苏放缓的担忧，美债收益率下行近90bps。但从经济复苏程度来看，当前美国经济的复苏程度优于上一轮宽松政策退出。同时，由于当前美国居民储蓄率位于高位，未来一年内或将持续释放消费动能。因此，在Taper开始实施阶段，预计美债收益率小幅下行，中枢或在1.5%附近。参照上一轮经验，Taper开始实施的时间或在明年年初，而Taper过程大致需要三个季度左右，结束Taper的时点或在明年9月。

阶段四：Taper结束到加息之前

在Taper结束到加息之前，预计美债收益率将保持宽幅震荡，但本轮紧缩周期中Taper结束到加息之前时间或较短。从上一轮紧缩周期来看，美联储于2014年10月宣布完成Taper，此后始终对加息保持耐心，直到2015年12月才宣布第一次加息，中间间隔一年以上的时间。但从本轮紧缩周期来看，由于本轮通胀水平远高于上一轮宽松政策退出时的通胀水平，我们此前一直强调，当前就业情况决定Taper时点，通胀情况决定加息时点，因此在高通胀下，本轮紧缩周期的加息时点或较为靠前。美国6月CPI和PPI数据公布之后，美国联邦基金利率期货显示，美联储在2022年12月加息的可能性为90%，在2023年1月加息的可能性为100%。结合此前6月议息会议的点阵图，我们认为加息时点或将在2022年底，因此在Taper结束到加息的时间间隔或将在一个季度左右。

阶段五：开始加息

在开始加息阶段，在不发生其他风险事件的前提下，预计美债收益率会持续上行，上行幅度或大于上一轮加息时美债收益率的上行幅度，或将回到2%以上水平。从上一轮紧缩周期来看，当首次加息开始后，美债收益率先下后上，前期下行的主要原因仍然在于对美国经济的担忧，同时叠加了英国脱欧公投悬而未决以及美国大选不确定性较大带来的避险情绪所致。在本轮紧缩周期中，一方面当前美国经济复苏程度优于上一轮，另一方面如果拜登大规模基础设施建设计划落地将持续拉动美国经济，因此在加息开启后如果不发生其他风险事件，美债收益率大概率会持续上行，同时上行幅度或将大于上一轮加息时的幅度。上一轮美联储开始加息时的美债收益率水平在2.2%附近，在加息开始到缩表开始之前的时间内，美债收益率高点在2.62%，上行幅度约40bps。本轮开始加息时，美债收益率或在1.6%附近，预计美债收益率在缩表开始前或将回到2%以上的水平。

风险因素

Delta毒株造成疫情超预期反弹；通胀持续超预期飙升引发美联储提前加息；出现其他“黑天鹅”风险事件激发市场避险情绪。