作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
7月15日央行公告称，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，利率均维持不变。
降准相较于MLF，通过降准释放长期低成本资金，在成本、期限等方面更具优势。不过MLF和OMO操作利率不变，再次印证央行此前在半年度金融数据记者会上的表态：“此次全面降准是我国货币政策回归常态后的常态化操作，货币政策取向没有发生改变。”
利率保持不变的核心因素是宏观经济稳中向好。7月15日统计局公布数据显示我国二季度实际GDP同比增长7.9%，预期8.5%，较一季度回落10.4个百分点，两年平均增长5.5%，比一季度上涨0.5个百分点。上半年GDP实际同比增长12.7%，比一季度回落5.6个百分点；主要受基数原因影响所致。
需求端来看，工业生产虽回落但维持高位，投资方面，制造业投资增速大幅改善，5月两年平均增速由负转正，6月当月增速达到16.4%高位，远超地产、基建投资，主因需求平稳、利润较强及金融支持力度较大，地产投资及销售出现回落压力加快，基建投资表现最弱，综合看，固定资产投资运行较为平稳，内部结构出现一定分化。消费复苏较平稳，但汽车拖累明显，仍有一定改善空间。二季度净出口仍然较高，贸易顺差在上半年对经济支撑较强。就业方面，高校毕业生数量创历史新高，就业压力加大。
上半年主要经济指标走势
从资金面看，7月15日降准实施日当释放万亿降准资金同时央行还进行了千亿元MLF操作，但大行资金供给整体较为审慎。银行间市场流动性并未显宽松，供需相对平衡，隔夜回购加权利率不跌反升逾10bp，国债期货当日显著调整，当日10年期主力合约跌0.42%，创1月26日以来最大跌幅，现券收益率小幅上行。往后看货币政策将继续凸显稳健，保持流动性合理充裕。
7月20日，LPR迎来操作窗口，如此前预期保持不变。本月在降准的同时，还操作千亿MLF，一则是月中缴税和地方债发行放量，银行资金缺口大，二则是为LPR留下定价引导，自从LPR市场化报价机制改革以来，央行月度均进行MLF操作。人民银行在其发布的一季度货币政策执行报告中也称，目前，人民银行逐步形成了在每月月中固定时间开展MLF操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，持续释放政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动。
缴税大月和地方债发行成资金面干扰两大因素。本月7月15日为缴税申报截止日，随后两日将进入走款高峰期，导致月中资金价格走高的除，对市场预期也会有所抑制。同时近期地方债发行提速，也对资金面形成一定扰动。Wind数据显示，截至7月18日，各地已组织发行新增地方债16142.93亿元，包括一般债4761.20亿元，专项债11460.7亿元。根据全年预算安排的限额计算，目前新增专项债的发行进度仅为31.16%，显著低于2019年和2020年同期的64.5%和59.5%。较低发行进度也同时意味着下半年专项债存在较大发力空间。
地方政府专项债发行情况
资料来源：wind，财通基金整理
海外方面，全球疫情再度加重，美国新增确诊病例重回世界第一。美国通胀继续超预期，6月PPI创1982年以来的最高纪录，不过美联储主席国会证词为保持政策宽松立场辩护，重申通胀高企将是暂时的。鲍威尔将当前的价格上涨称为史上“独特”现象，并表示美联储正密切观察其关于通胀暂时高企的预期是否正确，通胀是否可能持续更久。
OPEC+将自8月起逐月增产将限制油价上涨，进而对美PPI传导后有望高位回落。18日会议的结束，OPEC+已经就增产计划达成一致。在本月初的最初方案中，OPEC+计划从今年8月到12月，每月扩大40万桶/日的供应，总计增加200万桶/日的产量。但在最新方案中，OPEC+将在明年继续保持这一增速，直到彻底退出当前580万桶/日的减产规模（预计为2022年9月）。
美国通胀水平继续走高
然而，除美、欧两大主要央行外，部分国家央行已经开始收紧货币政策，除了巴西、俄罗斯此前加息，上周亦有两家央行宣布缩减债券购买规模。加拿大央行第三次宣布缩减购债，新西兰联储将在10天内停止购债，此前其他央行也发布了一系列类似声明。日本央行几个月来一直在缩减资产购买规模。6月份，日本央行的总资产比5月份减少了7.7万亿日元（700亿美元），降至7.17万亿日元（6.5万亿美元）。澳大利亚联储7月6日宣布，将每周购买政府债券的金额减少10亿澳元，降至每周40亿澳元。英国央行今年5月宣布，将把债券购买额从每周44亿英镑减至每周34亿英镑。瑞典央行4月底宣布，将坚持在今年年底前完全结束QE的计划。
往后看，当前货币政策回归常态化和稳健货币政策取向并未改变，央行必要时会进行逆周期调节，不存在政策全面转松，也不会收紧，亦不表明进入持续性降准通道。后市央行MLF操作料会相应缩量，鼓励资金脱虚向实，引导市场利率围绕政策利率波动的中心思想不变。海外看，疫情反反弹，油价增产，全球复苏之路再蒙阴影，虽然部分央行缩减购债，但最核心的美联储Taper路径不平坦，而且美国高层和联储均认为通胀是暂时的，短期经济受困叠加政策不转向、资金宽松，整体利于避险资产。
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