来源：樊继拓投资策略

摘要

核心结论：2021 年整体市场的大趋势依然往上，由于春节后，居民资金流入的速度相比2020 年大幅下降，指数在短期内要想快速突破难度较大，下半年可能会呈现“先退一，再进二”的走势。如果没有外部冲击和政策干扰，“退一”大概率表现为交易拥挤后的战术性调整。“再进二”的内在动力是盈利的持续改善和居民资金的再次活跃，进二期间市场的机会可能会比Q2 市场更活跃。

先退一：最近1 年A 股整体估值和2016-2017 年区间几乎完全一致。往上突破需要增量资金。从最近2 个月基金发行、融资余额和新增开户数据来看，回升的力度相比2020 年差很多，目前还谈不上增量资金入场。指数短期突破很难，期间如果出现交易拥挤、经济扰动等因素，可能会让市场先出现战术性休整。

再进二：上市公司盈利2021 年全年都可能会持续改善，这一慢变量将会缓慢抬升市场内在价值，并且随着时间的推移，业绩不断兑现，股市可能会通过居民赚钱效应的累积，吸引增量资金入场，形成往上的突破，时间可能在秋季。

配置建议：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期。周期和成长业绩兑现都很好，但由于当前经济分歧很大，过去一段时间上涨主线集中在成长。周期行业受到经济见顶预期的压制，出现一定的调整。考虑到经济韧性依然很强，货币甚至有再宽松的迹象，年内可能还有第二波上涨。成长板块后续分化将会加大，关注景气度高、业绩兑现预期强的子行业。消费板块基本面稳定，当前受制存量资金的腾挪，下一次机会可能要等股市出现增量资金。金融股年底可能会有明显的表现。

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打破震荡的条件

1.1 过去1 年全A 估值（PB）震荡范围和2016-2017 年非常类似

2020 年7 月以来，A 股的估值中枢并没有大幅抬升，整体PB 的波动区间范围与2016-2017 年非常类似。2016-2017 年的整体估值经历过2015 年下半年-2016 年初的三次剧烈调整，全A 的估值不贵，但也没达到历史很便宜的水平。期间由于经济周期回升、供给侧改革、各行业龙头集中度提升，市场整体利润持续改善。过去1 年的估值相比2019 年有系统性的抬升，但整体并没有很贵。

背后的大环境是，虽然盈利预期大幅抬升，但股市资金受到利率上行和资金外流的影响，增加的幅度并不足以让股市估值系统性抬升，盈利的大幅改善更多表现为结构性机会的火热。

1.2 那么往上突破上限的条件是什么？

2021 年最大的宏观背景是，经济进入了改善的第二年（或中后段），上市公司当期盈利兑现情况非常好。历史上有类似的盈利环境的年份有2003 年底-2004 年、2007 年、2010 年、2013 年、2017 年。其中只有2007 年出现了指数的大幅突破，其他年份的市场格局均是指数震荡，同时结构性机会非常多。

主流的解释是，经济改善的第二年，往往伴随着利率的大幅上行，所以虽然盈利很好，但是由于估值没法抬升，导致指数震荡。但如果看2007 年的市场，利率也是大幅上行的，不管是短期利率还是长期利率，2006-2007年上行的幅度和2009-2010 年的差不多。同时，2006-2007 年ROE 抬升的幅度和2009-2010 年也差不多。

我们认为背后很重要的差异是居民资金。利率是影响居民资金流入的很重要的因素，但并不是唯一的因素。这些盈利兑现的年份中，只有2007 年出现了大量的增量资金。而这可能更多是由于制度变化（股权分置改革）、居民配置意愿增加带来的，并没有受到利率上行的影响。

总结历次牛市的经验，如果市场要往上大幅突破，除了盈利持续维持改善之外，还需要有居民增量资金的助力。

1.3 往下跌破下限的条件是什么？

最近两次市场长时间震荡的案例是2010 年、2016-2017 年，这两次市场估值均处在不是很贵，但也不便宜的状态，而且当期盈利兑现都很好。这两次震荡完成后，市场最终跌破下限的条件都是经济进入了年度级别的趋势性下行。

2009-2010 年有三次大级别调整，都是由于宏观政策紧缩带来的。（1）2009 年8 月：政策上加强信贷管理，部分大行也开始限制信贷额度，2009 年下半年剩余的信贷额度非常紧张。（2）2010 年1-6 月，央行多次上调存款准备金率、新国四条地产调控。（3）2010 年11 月-2011 年1 月：央行加息、上调存款准备金率。

三次调整后，经济虽然强度变弱，但并没有进入趋势性下行。由于各行业盈利兑现依然很好，随后市场均又回到了区间震荡的上沿，直到2011 年，经济进入年度级别的下行后，股市才完全跌破震荡区间。

2016-2017 年的震荡区间更窄，但整体背景类似。期间有二次调整：（1）2016 年4-5 月：权威人士讲话，导致投资者担心经济二次探底。（2）2016 年12 月-2017 年5 月，去杠杆、房地产调控、利率大幅上行。最终股市跌破下限是在2018 年，经济进入了年度级别的趋势性下行。

所以，市场往下跌破震荡区间下沿的条件是经济（盈利）有年度级别的下行风险，我们认为未来半年内出现类似风险的概率很低。

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ROE 可能会持续改善到2022 年上半年

2.1 由于产能环境较好，ROE 回升的时间还不够

由于上市公司盈利和名义GDP 更相关，我们可以通过研究名义GDP 历史上回升的时间，来观察现在盈利改善所处的位置。2000 年以来，有6 次名义GDP 回升的周期，其中只有两次时间短于2 年，分别是1999 年Q3-2001 年Q1、2012 年Q2-2013 年Q4。

这两次面临的宏观环境都是产能过剩。1999 年Q3-2001 年Q1，经济虽然有小周期回升，但由于90 年代过度投资、国企改革和亚洲金融危机的影响依然存在，长期供需格局都不好，经济小幅回升期间，依然有巨大的通缩压力。2012 年Q2-2013 年Q4 也是类似的情况，2011 年开始后经济开始下台阶，之前过度投资的很多产能持续投产。虽然期间出现了经济的小幅回升，但PPI 同比一直都是负的。

由于产能过剩过于严重，下游需求即使回升，对价格和利润的影响也会非常小，这就很难持续地传导到产业链的各个环节，导致名义GDP 回升的时间非常短暂，股市2012-2013 年ROE 改善的时间和幅度也非常小。2020 年疫情以来的经济回升，已经1 年多了，考虑到当下各行业的产能格局非常健康，远比1999-2000 年和2012-2013年好得多。所以我们认为，这一次名义GDP 内在的回升时间不会低于两年（剔除疫情对数据的极端影响）。对应到股市层面，我们认为，股市ROE 回升的最高点可能要2022 年上半年才能看得到。

2.2 另一个侧面的证据：1970 年以来，历次商品涨价周期持续时间均较长

另一个侧面的证据来自商品价格，在经济上行周期，一旦存在供需缺口，对部分行业来说，盈利波动的主要部分可能会来自价格的波动。

1970 年至今，大宗商品共出现过9 次大幅上涨，只有1 次低于两年，共6 次2 年半，2 次3 年。这一时间规律从统计的角度来看非常显著，背后很重要的原因可能是一旦供需缺口产生，供需双方通过调整产能来应对这一缺口是需要时间的，这个时间很难在较短的时间内完成，大概率是需要2 年以上的时间。

这个统计表中，另一个有意思的地方是，每一轮价格上涨的幅度偏差很大，没有明显的统计规律。这可能是由于每一轮周期所面临的长期经济增长中枢、产能格局、宏观货币流动性的体量均有很大的差别。而这些长期的变量，会对每一轮商品价格上涨的幅度和3-5 年的商品价格中枢产生影响，但不会改变每一轮上涨均需要2 年多的时间规律。

2019 年疫情以来，A 股各行业盈利大幅改善，其中尤其以中上游最为明显，特别是有涨价推动的周期（上游）和科技（半导体等）。按照商品过去9 轮涨价的经验，这一轮价格上涨大概率会持续到2022 年中。盈利兑现不断超预期的情况可能还会延续。

2.3 和当下主流宏观判断的分歧

当下投资者对未来经济中性偏悲观的居多。主要判断依据是，房地产和基建融资收紧后，逐步会影响到投资，出口虽然之前一直很强，但改善最快的阶段很有可能已经结束，随后也会回落。而从经验上，对固定资产投资影响较大的社融一旦进入下行趋势，半年内经济可能就会有拐头下行。

但我们认为，这一次社融拐头后，可能会伴随着对实际GDP 增速的压制，但压力不会很大，而股市的盈利大概率要等很长时间才会有下行的压力。主要原因是，这一次社融拐点的同时，并没有伴随着利率的大幅上行。这就意味着融资的收缩可能主要局限在房地产和基建，其他各类制造业、消费行业，依然受益于低利率的正面拉动。

类似的情况在2010 年也出现过，2008 年4 万亿之后，投资快速回升。2009 年底，信贷政策开始全面收紧，社融拐点出现，但由于当时的利率水平依然较低，制造业、消费行业受影响很小，盈利继续大幅回升了1年多的时间。

最近的降准我们认为会拉长这一次盈利上行的过程。国内之前的降准，都是因为经济处在下行趋势中，类似图13 中的第②种情形。我们认为，鉴于这一次经济恢复的过程中，中小企业、居民收入、消费恢复情况较差，大企业、工业企业恢复较好，政府和二级市场投资者由于观察的重点不同，导致对经济判断出现了偏差。这一次降准可能是由于经济恢复进程低于预期（情形①）。

类似的情况在美国经济的货币宽松周期中经常出现。1992 年、2003 年、2010 年，美国均出现过工业产出大幅恢复，但失业率维持高位，经济恢复的不均衡，导致美联储不得不二次宽松。

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增量资金：短期不多，但年底还有一波

指数的大幅突破，只有盈利是远远不够的，还需要大量的增量资金。因为一旦突破春节前的高点，产业资本的减持有可能会快速增加，对估值容忍度低的部分资金（比如保险和外资）可能会适当减仓，所以从2019 年以来的经验来看，指数的突破需要消耗大量的增量资金。

3.1 最近1-2 个月出现较多增量资金难度较大

2019 年下半年以来，指数有过3 次重要的突破，其中有两次恰好在12 月到下一年1 月的跨年前后，因为那个阶段一般是居民入市和基金发行的季节性高峰期。还有一次重大突破出现在2020 年6-7 月，如果观察指数突破之前的基金发行量，能够发现，2020 年4-6 月，指数以非常慢的速度反弹，但基金发行量很快就回升到2020 年3 月的高点，远比指数回升的力度更强，显示居民资金在指数突破之前就已经达到了非常高的热度。

最近2 个月，基金发行量虽然有所回升，但从回升的速度和力度上来看，并没有2020 年4-6 月的强度，最近1 个季度也并不是居民季节性入场的时间点，所以短期内指数很快出现大幅突破的概率不高。

3.2 春节后居民情绪降温应该是暂时的

2021 年春节以来，居民情绪降温，主要是因为2020 年下半年到春节期间，出现了较大的产业资本减持，国内资金大幅分流到港股，导致部分居民申购的热门基金收益率不理想，影响了随后的居民进场速度。

2020 年7 月以来，通过陆港通流出的资金远大于流入的资金，两者差值接近5000 亿，同期，股票型基金和混合型基金总份额增加约1.5 万亿。南下的资金大幅分流了约1/3 的新增权益基金，从而限制了A 股对估值中枢的突破，特别是在2021 年1 月。

2020 年下半年的减持量也出现了较大的增加，虽然市场估值比2015 年牛市低很多，但重要股东的减持量已经增加到了较高水平。这可能也是另一个压制居民资金流入速度的变量。

从这两个数据的变化来看，随着春节后各行业业绩的不断兑现，部分板块估值的调整，减持和分流到海外的资金均比春节前有较大的改善。

3.3 年内可能还有一波较多的增量资金

影响居民资金入场的主要因素从长期到短期主要有居民配置倾向、估值和业绩匹配度、监管政策、赚钱效应。2019-2020 年上半年，这四个因素都是偏正面的，2020 年下半年开始，由于部分板块估值和AH 股价差的问题，导致阶段性大股东减持过多、流向港股的资金过多，从而影响到了赚钱效应，导致春节后居民资金入场的速度有所放慢。但是在此期间居民资金的配置倾向和监管政策并没有大的改变，依然是乐观的。

资管新规后，理财产品收益率波动上升，收益率下降。之前大量配置理财的资金被迫提高风险承受能力，权益产品的接受度大幅提高，这个过程可能还会持续很长时间，是3-5 年的大趋势。

从1 年的角度，监管政策对资金流入股市的速度也会有很大的影响。考虑到这一轮牛市居民资金流入总的量并不是很极端，股市整体估值也不是很贵，目前监管政策还没有发生方向性的变化。前期市场关注度较高的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，和2015 年牛市中查配资政策的影响应该不一样。这一次政策级别很高，历史上来看，一般这种级别的政策重点在制度建设，对市场生态影响比较大，但对1-2 年的资金流入流出影响较小。

居民资金流入的大方向还没有发生系统性的变化，由于局部估值调整和阶段性赚钱效应下降的影响是短期的。通过持续的震荡，短期问题将会被逐步消化。市场整体的业绩兑现依然是超预期的，震荡越久，市场的性价比会越好。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间，我们认为，居民资金在今年晚些时候还有可能有一波快速的流入，推升市场到达这一轮牛市的最高点。

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市场整体节奏判断

基于第二部分和第三部分的两个重要判断。（1）股市整体ROE 往下的拐点短期内见不到，最早可能在2022 年上半年。（2）增量资金的力度在春节后受到了很大的影响，但年度趋势依然没变。近期这个影响依然存在，到今年晚些时候，居民资金依然有可能有更快的流入速度。我们对未来半年，A 股的整体运行节奏判断如下：

2021 年整体市场的大趋势依然往上，由于春节后，居民资金流入的速度相比2020 年大幅下降，指数在短期内要想快速突破难度较大，下半年可能会呈现“先退一，再进二”的走势。如果没有外部冲击和政策干扰，“退一”大概率表现为交易拥挤后的战术性调整。“再进二”的内在动力是盈利的持续改善和居民资金的再次活跃，进二期间市场的机会可能会比Q2 市场更活跃。

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行业配置：成长依然有业绩兑现，但预期差最大的可能是周期

5.1 牛市中阶段性的风格切换不会超过半年

2019-2020 年市场是大盘股、白马股的天下，但二季度以来，中小盘风格明显跑赢。尤其是6 月，小盘指数收益远超大盘、中盘指数。

这种风格的变化是短期的还是长期的，我们回顾了4 次牛市中市场风格的变化，发现每一轮牛市都有其特定的风格，期间可能会出现阶段性风格的变化，但一般持续的时间不会超过半年。

2006-2007 年牛市期间，市场的主要风格是大盘蓝筹股，小盘股有两段时间表现较强，分别是2007 年1-5月和2007 年10 月-2008 年1 月。2009-2010 年的牛市整体上是小盘股较强，2008 年底-2009 年8 月大小盘齐涨，涨幅较大的板块是金融和周期，2010 年小盘股持续走强，大盘股走弱。

2013-2015 年的牛市中，小盘股是主要风格，但2014 年Q4 大盘指数阶段性大幅领涨。2016-2017 年的牛市中，核心风格一直是大盘股，期间出现过两次阶段性的小盘股行情，分别是2016 年Q2 和2017 年Q3。

我们认为，始于春节后的小盘风格，是这一轮牛市中的阶段性风格偏移，持续时间不会超过半年，最终依然有可能会回到龙头大盘风格。

5.2 配置建议：成长依然有业绩兑现，预期差最大的可能是周期

今年市场的核心仍然是业绩兑现，经济预期压制弱化后，高景气主线将由成长向周期扩散。在业绩兑现较好的板块中，当前经济分歧加大的时期，上涨主线向成长行业集中。周期行业受到经济见顶预期的压制，出现一定的调整。但如果后续因为政策面略超预期的宽松（比如全面降准），或者经济中的推力比预期更强，经济下行预期压制有所弱化，那么周期行业的景气度可能会重新回升，周期股可能仍存在第二波机会。成长板块分化继续加大，关注景气度高、业绩兑现预期强的子行业。消费板块基本面稳定，但当前估值处于高位，再上涨要等增量资金，下一次机会可能要等年底。

周期行业：2008 年底-2011 年初和2016-2017 年的年度级别行情的特点告诉我们，周期股的第一波行情往往由需求拐点带动商品价格快速上涨带来，这一波行情最值得参与。之后可能会有货币紧缩、经济扰动带来的调整，调整过后市场会有第二波行情。我们认为商品涨价只完成了一半，周期股第一波上涨已经完成，目前处在第二个阶段。当前对经济分歧加大，震荡会加大。第二个阶段末期（三季度）将会是第二波行情的加仓时点。

成长行业：分化进一步加大。产业周期向上，景气度较高的通信、电子、电气设备细分行业仍有结构性机会，比如新能源车、光伏、半导体等行业，虽然估值不便宜，但下游需求旺盛，产业趋势向好，依然有业绩兑现。只要不是流动性全面收紧，就会有好的结构性机会。

金融行业：金融行业估值已经非常接近历史底部，从PB 来看，银行PB 为0.68 倍，处于2010 年以来估值变动区间的后4%分位，非银PB 为1.55 倍，处于2010 年以来估值变动区间后2%分位数位置。历史经验来看，金融板块在牛市后半程均会有不错的表现，越接近盈利高点越有利于金融股。2007 年5 月-2007 年9 月，2017年10 月-2018 年1 月金融板块与其他风格相比均超额收益。金融股过去一个季度非常弱，今年底到明年初可能会有一波机会。

消费行业：复苏后期消费依然有配置价值，不过下一次机会需要等待，可能在年底。必选消费基本面比较稳定，但当期估值处在高位区间，上涨需要等增量资金，不过力度会比2020 年弱很多，不建议追涨。可选消费中关注两条主线，一是由于有周期性和成长性双重叠加，汽车行业景气度非常高，尤其是新能源车方向，建议持续关注。二是受疫情影响最大的电影、航空、酒店、旅游等行业将是最晚进入景气周期的行业，可作为年内重点关注方向。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。