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国君宏观：市场真的相信联储“暂时性”通胀的判断吗

时间：2021-07-19 08:28:52 | 来源：财经自媒体

【国君宏观】市场真的相信联储“暂时性”通胀的判断吗 ——国泰君安宏观周报（20210718）

来源：国君宏观研究

导读

美国通胀续创新高，而通胀预期并没有跟随。各种迹象表明，市场不完全相信联储“暂时性”通胀的判断，通胀预期走弱更多是出于对平均通胀目标制的信任。如果下半年通胀继续冲高，或存在联储加快收紧步伐的风险。

摘要

本周聚焦：市场未必相信联储的通胀判断，注意下半年通胀超调风险。

1）美国通胀续创新高，而通胀预期并没有跟随。6月美国CPI同比增长5.4%，核心CPI同比增长4.5%，均创2000年以来新高，而同时各期限通胀预期都明显低于5月高点。7月15日美国财政部长耶伦在认为“未来数月的通胀仍然会迅猛上升”的同时，也表示“通胀预期看似得到很好的控制”。

2）市场并不确信联储官员关于通胀是“暂时性”的判断，通胀预期平稳是市场对平均通胀目标制投下了信任票。虽然大部分美联储官员表态通胀是“暂时的”，但美联储半年报中却显示对通胀预测缺乏信心。纽约联储的调查也显示，消费者对通胀的预期还在抬升。通胀预期未跟随CPI飙升的根本原因是市场对平均通胀目标制的信任，始于6月议席会议的鹰派表态。

3）如果下半年通胀继续冲高，或存在联储加快收紧步伐的风险。市场对“暂时性”通胀的信任度有限，但仍然预期下半年通胀将回落，这其中就计入了如果通胀继续冲高，预期联储货币政策加快收紧的可能性。我们认为如果通胀维持赶顶姿态到三季末，存在引发联储加快货币政策收紧步伐的风险。

国内经济：大宗商品价格分化，消费品价格降低，流动性整体平稳。

1）上游：价格有所分化。7月16日当周，原油价格下跌；阴极铜与上周相比没有大幅波动。焦煤快速上涨。铁矿石价格略有上升。

2）中游：螺纹钢价格上升，动力煤价格回升。水泥价格略微下跌，下游织机开工率维持相对高位。螺纹钢开工率略微上升。

3）下游：房地产交易滑坡。本周，100大中城市成交土地占地面积同比下降81%，30大中城市商品房成交面积同比下降18.2%。乘用车销量较月初下滑。

4）通胀：猪肉价格维持低位，蔬菜价格有所上升。猪粮比较上周提升0.1，南华工业品价格指数同比涨幅扩大。

5）金融：利率略有降低，汇率保持稳定。利率方面，货币市场利率基本持平10年期国债利率、企业债收益率则有所下降。汇率方面，人民币保持稳定。

6）三大需求：餐饮业景气度回升，地产投资、基建投资降温，出口景气度下降。

7）产业链：农产品，黑色、有色价格明显上升。石化产品有所分化，电子产业高景气回落，汽车产业链景气度提升。

正文

1. 本周聚焦：市场未必相信联储的通胀判断，注意下半年通胀超预期风险

1.1 通胀仍在上行，但通胀预期并未跟随

美国通胀续创新高，而通胀预期并没有跟随。6月美国CPI同比增长5.4%，核心CPI同比增长4.5%，均创2000年以来新高，而同时各期限通胀预期都明显低于5月高点。7月15日美国财政部长耶伦在认为“未来数月的通胀仍然会迅猛上升”的同时，也表示“通胀预期看似得到很好的控制”。

1.2市场信任的是平均通胀目标制，并非联储“暂时性”通胀的判断

大部分美联储官员认为通胀是暂时的，但调查显示消费者似乎并不这么认为。最近一周，多位联储官员就通胀发表观点。芝加哥联储主席Evans等人表示价格压力是“暂时的”，这也是今年以来大多数联储官员的判断。但是6月纽约联储的消费者预期调查显示，未来12个月的通胀预期中值从5月份的4.0%升至4.8%，并创下自2013年调查启动以来的最高水平。7月14日联储发布的褐皮书同样显示，大多数人认为通胀并非暂时的。

美联储真的这么笃定地认为通胀是暂时性地吗？答案是否定的，无论是鲍威尔国会听证会发言还是半年报中都透露，美联储或“外强中干”。鲍威尔在7月14日地国会听证会上承认通胀高于联储预期，并表示如果物价“毫无根据地上涨，美联储将做出反应”。在7月9日联储发布的货币政策半年报中，有大量篇幅涉及通胀，并且还出现了联储历史预测的误差情况，这足以说明联储自己对“暂时性”通胀的判断也没有那么强的信心。

实质上，通胀继续飙升而通胀预期仍然不为所动，显示了市场对平均通胀目标制的信任。6月议息会议后发布的经济预测概览（SEP）显示，在未明显上调2022、2023年通胀预期的情况下，联储官员中性预期2023年将加息两次。主要原因是平均通胀目标制发挥了作用，它规定了一段时间内的平均通胀水平为2%。基于对平均通胀目标制的信任，市场对未来通胀的预期被2021年较高的通胀水平压低了。只要市场信任这一制度能发挥作用，那么通胀预期很难受当前通胀水平拉动而快速上升。

1.3如果下半年通胀继续冲高，或存在联储加快收紧步伐的风险

盈亏平衡通胀已见顶，表明市场认为通胀将在下半年回落。盈亏平衡通胀是真实通胀中枢水平相当、波动更小的领先指标，领先期为1~6个月。盈亏平衡通胀在5月见顶，这意味着市场认为通胀将在下半年回落。

但我们认为CPI存在继续冲高可能，如果下半年通胀继续走高，市场或预计美联储将加快收紧的步伐。虽然无论是消费者还是美联储自身，对“暂时性”通胀的信任度都有限，但市场仍然预期下半年通胀将回落。这其中就计入了如果通胀继续冲高，联储货币政策加快收紧的预期。我们认为如果通胀维持赶顶姿态到四季度，那么就有可能引发联储动作。主要举措或有两种：1）加快taper节奏。目前市场预期taper将在年底或明年初正式实施，持续三个季度。如果通胀超预期，那么联储可能将在年底实施taper，并在2个季度内完成。2）加息预期进一步提前。6月经济预测概要（SEP）中显示美联储官员预期将在2023年开启首次加息，但超预期的通胀可能迫使加息预期提前至2022年。

2. 国内经济：工业品价格有所提高，地产成交下滑

从上中下游角度来看，上游产品价格分化，中游螺纹钢价格明显抬升，下游土地成交滑坡，猪肉价格维持低位，流动性平稳，汇率整体稳定。

上游：价格有所分化。7月16日当周，原油价格下跌；阴极铜与上周相比没有大幅波动。焦煤快速上涨。铁矿石价格略有上升。

中游：螺纹钢价格上升，动力煤价格回升。水泥价格略微下跌，下游织机开工率维持相对高位。螺纹钢开工率略微上升，期货结算价上涨至5452。

下游：房地产交易滑坡。本周，100大中城市成交土地占地面积同比下降81%，30大中城市商品房成交面积同比下降18.2%。乘用车销量较月初下滑。

通胀：猪肉价格维持低位，蔬菜价格有所上升。猪粮比较上周提升0.1，南华工业品价格指数同比涨幅扩大。

金融：利率略有降低，汇率保持稳定。利率方面，货币市场利率基本持平，流动性整体平稳。10年期国债利率、企业债收益率则有所下降。汇率方面，人民币保持稳定，美元兑人民币维持在6.47附近。