摘要

对于富二家“固收+”基金经理张洋而言，对他影响最大的一本书是勒庞写的《乌合之众》。这本书描述了群体心理的特征，即人在群体中很容易出现盲目、冲动、狂躁。在资本市场上，这也被称为“羊群效应”。

债券市场也有这样的时刻。去年某煤炭企业意外违约引致信用危机，二级市场上信用债被大量抛售，债券型基金面临赎回，市场上甚至出现了对信用债偏负面的声音。

张洋坦言，当时也面临着一定的压力。这让他增加了新维度的思考，即在进行每一笔投资时会想，如果遇到极端情况能否有应对措施，比如以一个合理的价格卖出资产。

今年1月，伴随着某债务违约，信用风险进一步发酵。这次，张洋并没有恐慌，他改变了策略：从向主体要收益转为向条款要收益。

与此同时，他大胆地买入某些银行永续债和二级资本债，抓住了上半年这些品种的信用利差压缩行情。

张洋

作为已有十年从业经历的投资人，张洋的投资方法论日臻成熟。香港科技大学毕业后，他先后在招商银行总行、平安银行总行担任投资经理，于2020 年2月加入富国基金并出任基金经理，现任富国汇利回报两年定开债、富国长江经济带纯债等基金经理，目前拟由他担纲基金经理的富国腾享回报6个月滚动持有期基金（A类：012270；C类：012271）正在发行中。

在张洋的投资方法论中，分散是核心要义。这不仅能规避风险，而且能控制回撤。

# 他的分散是全方位、立体式的：#

——不仅在资产端，也在负债端。负债端的分散可以避免集中赎回的风险，极端情况下可以更从容地应对市场变动。

——资产端，以债券为主并适当配置股票。这是固收+增厚收益的主渠道，但也是影响回撤的重要因素，因此仓位、择时、选股的拿捏非常重要。

——在债券配置上，利率债、信用债都会配置，但也坚持分散的原则。分散持债不止是个体要分散，行业、区域都要分散。比如，信用债不会100%配城投，城投债中不会100%配特定地域的城投。

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“现在城投债的信用利差压得很低，对利率非常敏感。一旦出现某些利空，信用利差恢复到历史均值比较快，就会对产品造成比较大的回撤影响。”张洋说。

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在某煤炭企业信用违约事件后，信用债违约风险事件仍有出现，甚至向纵深发展，城投债的违约似乎越来越近，债券投资的难度加大。那么，如何看待下半年的市场？城投债如何配置？如何控制信用风险和回撤？

围绕这些投资人关注的热点话题，富二家深度了解“固收+”基金经理张洋。

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正文

“我个人偏向第一种固收+”

问：如果放在大类资产配置的框架中，你的配置方法论是什么？

张洋：我个人还是顺着经济周期看，然后确定资产配置风格。经济周期看信用指标、经济增长指标、通胀指标，如果确定是处于一个比较极值的位置，那么确实要对大类资产做“大仓位”的择时。比如说去年5、6月份，不论社融增速还是经济增长都显示信用周期开始起来了。

在这样极端的位置，确实是要对大类资产做一个比较大的择时的，再加上当时债券比较贵，股票相对没有债券那么贵。但是很多情况下，如果周期不在一个极端的位置，确实是很难对大类资产做“大仓位”的配置。

问：在大类资产配置的框架下，你如何确定各资产在产品中的比例？

张洋：股票的话，我基本会维持在比较低的比例，据当时市场环境定。债券这块，普遍做法是较少的利率债、较多的信用债。信用债，我基本上是城投和产业债均衡配置，当然会动态调整。此外，在“固收+”里比较重要的是转债资产，尤其是有一些转债本身处于低价、低溢价，而正股本身没有那么贵且可能面临一些潜在的催化时。这类转债很适合固收+。

问：很多人觉得，固收+就是债券的收益打底仓，加一些权益类的收益。这导致固收+在权益市场好的时候收益好，权益市场不好的时候收益比较差。你的固收+收益来源是什么，会更多元化一些？

张洋：主要还是股票，当然不排斥更多的来源。我觉得固收+的收益和回撤肯定是相对应的。如果回撤大，那你一定要给客户更高的收益，不然客户干吗买你的固收+？

我个人认为，固收+可以分为三类，第一类是稳健型的，年化收益约4%-5%，但是回撤一定要控制在2%或者更低；第二类是平衡型的，年收益率约5%-7%，但回撤在4个点之内。第三类是积极型的固收+，年收益约7%-10%，回撤容忍度在5个点甚至更高。

我个人还是偏向于第一种固收+，和理财做个互补，但回撤要严格控制。控制回撤一是分散投资，二是注意系统减仓，尤其是权益估值高时。

问：对于债券投资，你有什么独到的投资策略？

张洋：债券要分散持仓。首先要看一下信用债和利率债的占比。如果觉得信用债偏贵，可能会把利率债配得多一些。信用债方面，不完全重仓单一品种，不会100%买城投债或者产业债。

城投债投资会在地域中再做一个分散。现在某区域城投债的信用利差压得比较低，对利率非常敏感，一旦出现一些利空，信用利差恢复到历史均值就比较快，会对产品造成比较大的回撤影响。

至于产业债，更是秉承一个分散持债的原则，基本上各个行业都会进行均衡的配置。

问：债券投资中，久期是比较重要的因素。你如何设置产品的久期策略？

张洋：久期本质上是一个择时策略，而择时是必须的，尤其是在一些极端位置。比如，债券收益率到达历史偏高的分位数，肯定是要加大久期暴露的。在今年的市场环境中，货币政策没有空间，经济基本面波动也没有大幅地向上或向下的风险，就会采用比较中性的久期策略。

问：杠杆这一块呢，如何适当地加杠杆增厚收益？

张洋：对于债券投资而言，第一重要的是久期，第二才是杠杆。说白了，杠杆策略是长期的策略，基本上都会用。除非你觉得有些系统性收紧的风险，才会把杠杆降下来。如果没有系统性地收紧，资金利率不是很高，我们还是会加一些杠杆。

问：如何进行股票配置？

张洋：我个人还是延续富国基金自下而上的选股思路，因为现在股票市场结构分化特别明显，不能完全给股票定死一个仓位，在某些阶段，有可能5%的股票仓位表现比25%的股票仓位都好，回撤还比它小。

目前环境下，仓位并不是决定大类资产配置最重要的东西。对于固收+基金来说，肯定是要持有优质公司的股票，但是我并不认为要“长期”持有。长期持有优质公司，拉长来看回报是可以的，但回撤是个问题。比如春节前后，股票基金回撤20%非常常见，即使固收配10%的权益仓位，回撤就2%，稳健型的投资者不一定能接受。

如果能在估值相对合理的范围内选到一些我个人比较满意的标的，我的权益仓位会提升。如果确实都觉得比较贵了、又没有自己满意的标的，权益仓位可能自然会下降。

问：听下来，你投资的核心理念是分散，无论股票还是债券。能不能说分散是你特别强调的一个理念？

张洋：是的。对于债基来说，你不可能只买信用债里面头部前20%的公司，那样其实收益比较差。在分散的前提下，会买一些收益相对高的公司债。这样即使出了利空，我们也会尽快地减持，对净值的影响是可控的。

债券投资最不能犯的错是久期风险

问：我们看到，这两年信用债风险事件频发。在投资中，你如何规避风险？

张洋：规避风险事件主要还是坚持分散持债的原则。分散持债不光是个体要分散，行业、城投和产业也要分散，还有仓位的控制。

比如某些收益相对较高的公司债，即使入库了，我们仓位也是有限制的。总体来说，我们债券不希望过多地集中持债，尤其对于这种存在一定风险的主体。 

问：去年底以来，债市信用风险频发，你有什么心得体会？

张洋：去年11月份之后，我会先设想最差的情况是什么样，遇到极端的情况如何应对。比如赎回达到百分之二三十，这时候资产能不能以一个合理价格处置掉。如此反推，我用某个价格去买一只债券或者股票是否合适。现在每一次投资都会思考这个问题。

去年的某企业信用债违约事件余波还没有平息，今年1月份又出现类似事件，市场比较紧张，大家对信用风险敬而远之，恨不得以后只做利率债不做信用债。我们知道，信用冲击肯定不是一天两天甚至一个月两个月的事，可能是要持续一两个季度。当时，我们团队做了一个比较正确的决定，改变过去向主体要收益的策略，变为向债券条款要收益。

过去向主体要收益主要是分散地选一些相对高收益的品种，但这些策略并不符合今年的市场环境，我们改为向一些债券条款要收益。

因为这些债券信用风险相对较低，而它的条款利差比较丰厚，今年团队抓住了这个机会。今年2月-5月表现最好的就是这些品种，它们的信用利差被大幅度地压缩，我们也取得了不错的超额收益。

问：债券投资中，你认为最不能犯的错误是什么？是宏观方向判断错误，还是信用风险没有把握好，踩雷了。

张洋：对我个人而言，我尽量避免的犯的错误还是久期风险。比如说去年10年国债在2.5%左右的时，过多地暴露利率债长久期的仓位。这是最大的风险，比信用风险对于组合的伤害大。

这次国常会提到降准后，债券基金表现还是比较明显的，有的基金一天能涨到0.4%。40BP，这其实是很大的涨幅，因为债基一年一般收益才4-5个点，一天涨0.4个点，这很大了。当然这是一个正向的表现，但如果反过来，你暴露这么大的仓位，那时你可能一天就会跌二三十个BP，风险还是比较大的。

问：现在信用债很大一部分是城投债，债券投资无法避开城投。今年来城投融资持续收紧，你怎么看下半年城投债的风险？

张洋：我觉得城投债总体风险还是比较可控的。如果我们带入地方政府视角看，城投违约的代价还是比较大的。现在地方政府也做了很多事情，包括成立一些应急的基金来周转。因此城投债总体风险应该还是可控的，但城投对于再融资的依赖非常高，对于弱资质城投还是要非常谨慎。

 “主要精力是研究个券或个股”

问：在分析货币政策或者判断货币政策节奏上，你比较看重哪些指标或者说哪些数据？

张洋：首先肯定是经济基本面，会和潜在增速做对比。这也是传统的货币政策分析框架。第二，我现在比较看重就业数据，就业数据在货币政策中占的比重越来越大。

问：你平时的研究或者调研，会把主要精力放在哪些方面，会判断宏观政策节点吗？

张洋：宏观是一个慢变量，今天的宏观和明天的宏观差别比较小。但我会持续跟踪，尤其是在一些拐点出现的时候。不过我最大的精力并没有在这块，而是放在微观主体的研究，因为你落实到投资上，是要具体地一个一个去买。