在PE行业中，早年一度辉煌的Pre-IPO模式正在走向消亡。

随着科创板、创业板相继推行注册制，企业上市的道路变得更加通畅且常态化，更多高新技术企业有望借此打开资本市场大门，对于创投机构来说，退出环境更加畅通；但另一方面，上市不再变得稀缺，一二级市场的差价普遍收窄，尤其是破发频现，一级市场的不败神话日渐苍白。

千行资本创始人邱炜接受第一财经采访时认为，A股实施注册制后，过去依赖监管把关的“闭着眼睛投”的“Pre-IPO”盈利模式渐渐变得鸡肋，由此也倒逼着创投机构采取新的投资策略。

Pre-IPO型套利策略失效

根据证监会今年2月份下发的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，发行人提交申请前12个月内的新增股东，应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

也就是说，将“以纯粹投机为目的”的“突击入股”最后时限就从以往的6个月延长至12个月，否则将锁定3年，在申报材料前12个月以上入股的股东，上市后的股票锁定期为1年。

事实上，即便是1年的锁定期，也面临着折本的风险。

自创业板改革并试点注册制以来，共有155家公司登陆创业板，截至最新收盘日，21家上市公司涨幅在10%以内，其中，16家上市公司在上市不到一年的时间里跌破发行价。

锋尚文化（300860.SZ）在上市后的第13个交易日破发，是创业板注册制首批18家新股中第一家破发的上市公司，截至最新收盘日，其股价较发行价已跌去60%。

4月20日上市的尤安设计（300983.SZ），在上市后的第二个交易日破发，目前较发行价已跌超23%，同一日上市的深圳瑞捷（300977.SZ）较发行价跌去26%，杰美特（300868.SZ）于今年1月份破发，目前跌超27%，同样在4月份上市的达瑞电子（300976.SZ），较发行价下跌49%。

在科创板，已有18家上市公司的最新收盘价跌破发行价，久日新材（688199.SH）、三生国健（688336.SH）、开普云（688228.SH）相对发行价下跌逾30%。18家上市公司中，有10家是一年内上市的企业。

好项目难找、好价格难求

邱炜说，根据以往的上市规则，被投企业上市时往往被要求财务数据足够优秀，创投机构投Pre-IPO项目等待企业上市几乎不存在什么风险，且赚取两个市场的差价收益非常明显。

“但从科创板、创业板推行注册制以来，可以看到一些企业上市以后并没有迎来市值的大涨，创投机构投资Pre-IPO阶段获取差价的收益并不乐观。”邱炜说。

“现在可以很清晰地看到，上市已无难度，资本市场在不断扩容，上市后破发渐成趋势，市场交易量只集中在头部公司，其他公司的交易量惨淡，一切迹象都在昭告过去，对于上市公司的投资，最终还是要回归到价值基本面。”一位总部位于深圳的PE合伙人对第一财经表示。

“以前千军万马去找一个Pre-IPO项目，临门一脚也能博得很大的收益，现在市场上再也没人敢这样干了，一二级市场套利的空间、制度红利的空间越来越少。”他说。

Pre-IPO型套利策略的失效倒逼着创投机构将投资行为向企业的发展前期推进，不过，“往前投”最为考验PE的研究能力，为此，不少机构选择扎堆热门项目。

在一级市场，热门项目往往估值已经不低，而且越是靠近上市，估值越是高企。比如，过去几年，消费行业涨势如虹，二级市场估值屡创新高，映射到一级市场，一些热门的消费类项目估值明显虚高，性价比存疑，在这种情况下，是要好项目还是好价格，就要面临着取舍。

在邱炜看来，“投热门项目、投后期拼的都是财力，大机构可以一轮数亿甚至数十亿元投资一个公司，中小创投机构要想获得生存空间，只能突出自身的研究能力和精细化服务的特点。

“其实，注册制将大力推动初创型的中小企业发展，为具备技术创新能力的公司提供了很好的发展机会，这类公司未来发展空间大，但现在的财务状况还不明确或者规模没有凸显，但它们又处在最亟需资金投入研发的阶段，这就需要投资机构对产业发展和企业经营管理以及企业的内在价值有较高的认知水平，才能选出最佳的标的。”邱炜说。