云观经济董忠云 成果

我们认为研究A股策略必须站在总量研究的高度，先对相关大类资产做出判断，才能够对A股做出判断。

A股多空上：2月21日我们几乎在顶点提示了A股的风险，建议从战略进攻转移到战略防守，此后A股剧烈下跌；5月5日，我们提出A股的压制因素边际有所缓和，建议对A股进行加仓，此后A股放量突破。

A股风格上：我们分别在3月3日、3月20日和3月28日发布报告一再强调大小盘风格的转换，持续建议布局绩优小盘股。2月中旬以来上证50大幅跑输中证1000。

A股行业上：我们在1月14日提出了机构抱团食饮医药的不可持续，此后抱团瓦解。我们在商品不断创新高时，于4月28日提出从周期板块到军工科技高端制造的轮动。此后科技、军工和高端制造行情爆发，周期见顶回落。

汇率层面：我们在1月18日提出一季度后人民币单边升值告一段落；5月5日提出美元对人民币压制缓解；6月17日再次提出人民币可能存在阶段性贬值压力。我们的观点与人民币走势基本吻合，美元兑人民币在上半年经历了“N”型走势。

利率层面：我们在6月24日判断中国经济复苏见顶、下半年国内利率趋势向上的可能性降低。7月9日央行宣布降准。

美股和美债方面：1月28日我们提出美债收益率向上的空间已经打开，此后美债收益率迅速攀升；3月1日提出美债利率上升的“Taper Tantrum”对美股影响有限。此后美股不断创出新高。

通胀和大宗商品：我们在1月10日提出2021年猪肉价格将进入下行趋势，上半年猪肉价格暴跌；5月16日我们在南华商品指数创出1995.62的历史新高后提出通胀失控可能性低，商品继续上涨幅度有限。此后南华商品指数下跌，至今再未打破前期新高。

下半年，我们认为人民币或存在阶段性贬值压力，这是压制A股的一个因素。另一方面，经济顶之后货币政策存在边际转松的可能性，这是支持A股的一个因素。整体区间震荡的可能性较大。

报告正文

A股作为中国的权益资产，是全球大类资产的一部分，深刻受到其它资产类别的影响。我们始终认为研究A股策略必须站在总量研究的高度，先对相关大类资产做出判断，才能够对A股做出判断。如果研究A股策略不能跳出A股的范畴，必然会走进形而上学的误区当中。因此我们虽然以A股策略研究作为出发点，但是我们的研究框架要求我们对所有主要大类资产类别进行深入的研判。

2021年上半年，我们对A股的多空、风格、行业进行了判断；我们对美股、美债进行了判断；我们对国内利率和可转债进行了判断；我们对铜、铝、石油、猪肉等主要商品进行了判断；我们对人民币汇率进行了判断。市场基本兑现了我们的预判，特别是二月看空、五月看多A股，四月率先看多科技军工等。

一、A股市场

1.1 A股多空

我们在2021年2月22日发布的策略周报中明确建议通过配置大金融等板块实现从战略进攻到战略防守的转换。其背后逻辑为：从风险溢价的角度看，高ROE、大市值和高净利润增速等具有白马特征的抱团标的交易极端拥挤；人民币单边升值告一段落后外资流入放缓以及公募基金发行降温，可能打断抱团增量资金的持续进入。

此后大盘快速下跌，大金融板块相对食饮板块的相对收益自2月底开始上升。

春节以后市场剧烈下挫，食品医药抱团瓦解，在投资者对市场都较为谨慎时，我们在5月6日的周报《区间震荡继续，压制因素有所缓解》中提出对A股的谨慎态度较二月边际已有改善，并建议对A股进行加仓。

研判结果上，A股自5月中旬开始有震荡上行之势，随后一个月内涨幅达6.9%。我们的研判逻辑来源于全球疫苗接种的加速，美欧经济差继续收敛，美元在升值的压力已基本结束，叠加PPI基本筑顶，利率上行对整体A股的压制有所缓解。

1.2 A股风格

我们在2021年上半年共四次提出了A股市场风格的转换，持续建议加大中小盘的配置。研判结果上，小盘股相对大盘股的收益自2月开始上升，符合我们前期对风格轮换的判断。

在市场都在议论A股估值是否泡沫化问题时，我们在1月25日的报告《市场是否高估：确定性溢价极端化下的投资》中首次提出在A股确实存在结构性高估，但整体估值水平并不高，低估值、大市值的大金融板块最有优势，并建议开始左侧布局小盘股。研判结果上，大市值的绝对优势在持续一个月后开始反转，大盘股相对小盘股的绝对收益优势在2月10日见顶，随后小盘股跑赢。我们的判断逻辑来源于利率延续上涨会继续驱动大市值跑赢，另一方面量化模型却已显示大市值、强动量因子出现拥挤。低估值和高股息的因子拥挤度较低，配置重心从食饮医药转移到同样享有利率上升红利的大市值大金融板块。

春节后A股发生大幅调整，前期被基金重仓的龙头股一路下挫，茅指数月内跌幅达20%。3月3日，我们的报告《A股市值因子将大概率失效》再次提示A股市值因子即将失效，中小盘顺周期绩优股将更具性价比。研判结果上，A股小盘股开始明显跑赢大盘，小盘股的绝对优势开始凸显。研判逻辑上我们认为此前的利率上行，基金发行加速以及人民币升值背景下外资流入的加速是先前大市值盛行的推动率，而支持这三个因素的逻辑同步发生逆转，市值因子对A股的指引将失效，头部大市值资产的性价比已远不及中小盘顺周期的绩优股。

同期三月份，在A股整体震荡调整期，核心资产估值继续走高，在难有整体性机会时，我们在3月21日发布的报告《压制A股上涨的因素何时缓解》再一次建议关注中小盘低估值高股息风格的股票。同时我们在3月28日的发布的报告《美股漂亮50高估值回撤之际，核心资产阶段性跑输中小盘》中对比了美股漂亮50在1973-1974年暴跌后市场风格的转换。借鉴美股“漂亮50”经验，A股在核心资产估值过高的背景下，估值的分化易引起阶段性回撤，绩优小盘股的配置性价比要高于大盘股。下图数据显示我们的研判均得到验证。

1.3 A股行业

2020年食品饮料板块和生物医药板块是受市场追捧的两大板块。在两个板块不断创出阶段性新高时，我们在1月10日的《从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界》中，提出食饮和医药两大行业基金抱团的不可持续。

研判结果上，2020年报公示的基金公司前20大重仓股在春节后跌幅最大达26%，沪深300指数跌幅达14%，基金重仓表现弱于市场主体，基金抱团明显瓦解。我们当时的研判逻辑在于以下两个方面，从风险溢价的角度看，高ROE、大市值和高净利润增速等具有白马特征的标的交易极端拥挤；人民币单边升值告一段落后外资流入放缓以及公募基金发行降温，可能打断抱团增量资金的持续进入。

在周期不断创新高时，我们在5月6日发布的报告《区间震荡继续，压制因素有所缓解》明确建议对周期类进行逢高卖出，资产配置重点转向科技和军工。研判结果上，以科技军工高端制造板块自5月开始持续上行，顺周期板块的增速出现放缓，观点得到验证。背后的逻辑是经济复苏动能边际放缓下利率已随PPI开始筑顶，通胀和利率抬升是压制科技和军工的核心因素。

二、人民币

我们在1月18日提出一季度后人民币单边升值告一段落；5月5日提出美元对人民币压制缓解；6月17日再次提出人民币可能存在阶段性贬值压力。我们的观点与人民币走势基本吻合，美元兑人民币在上半年经历了“N”型走势。

我们在2021年1月18日的报告《人民币单边升值或告一段落》认为人民币单边升值的逻辑将不能持续。研判逻辑基点来源于欧美疫苗接种加速，世界各国经济的加速复苏，中国与世界经济复苏节奏不匹配的逐步修正。

2021年5月6日的报告《区间震荡继续，压制因素有所缓解》提出美元急剧升值的压力结束，人民币短期可能边际走强。研判逻辑是欧洲疫苗接种加速，美欧经济差收敛，美元升值压力走弱。

2021年6月17日的研报《人民币单边升值告一段落或使A股突破乏力》明确指出2021年内人民币继续单边快速升值的可能性不大。研判主要逻辑基点来源于国内需求逐渐见顶，经济增速放缓，叠以及中国出口放缓，贸易顺差对人民币升值的支撑开始弱化。

三、国内利率

我们在2021年6月24日发布的报告《模型验证：中国经济拐点初现》中使用GDP支出法下的投资、净出口和消费等三个大类的经济数据，量化构建出中航证券中国经济周期指标，该指标显示中国经济在历经1年的扩张后，拐点于今年5月份初次显现。经济见顶，下半年国内利率趋势向上的可能性降低。研判结果上，国务院在7月7日的常务会议上表示要适时运用降准等货币政策工具，进一步加强对实体经济的支持。国常会释放“降准”信号验证了经济复苏动能放缓的判断。

四、全球疫情和美股市场

我们在2021年1月28日发布的《疫苗对经济复苏的推动或强于预期，美国通胀和利率预期需再调整》中提出如果疫苗对经济复苏的推动强于预期，美国通胀与利率的预期随之也会发生调整，美债收益率向上的空间已经打开。研判结果上，美国十年国债收益率自今年二月份开始上行，验证了我们对于美国疫苗接种加速提振经济复苏动能，重新打开利率上升通道的判断。

此后市场开始担忧美债利率上升对美股造成冲击。我们在3月1日的报告《美债利率上升对美股冲击或超2013年，但全面看空美股为时尚早》提出利率上升而导致的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）对美股市场的影响有限，不宜看空美股研判。结果上，美国标普500指数3月以来累计上涨达8.7%，符合我们的预判。主要研判逻辑在于2021年的美股驱动力将逐步由2020年的政策驱动向经济复苏后盈利驱动而转变，叠加美国的高债务仍可通过低利率，高增长和通胀来拉长债务年限，财政政策的不断发力都将对美股继续形成支撑。

我们在同期报告《美债利率上升对美股冲击或超2013年，但全面看空美股为时尚早》中提出，美股科技板块仍具有上涨空间，估值泡沫破裂可能性低。研判结果来看，美股科技板块自三月底开始仍旧保持上涨态势，截止6月30日，累计涨幅已达14.3%。

五、大宗商品和通胀

主要大宗商品从2020年三月开始大幅上涨，在市场都在担忧通胀失控时，我们在2021年5月16日的报告《债商罕见背离，通胀失踪可能性小》中提出，商品价格和债券收益率的背离表明需求已经见顶，大宗商品涨价不可持续，商品继续上涨的幅度有限。

研判结果上，我们在铜和铝价格上涨的高点处作出了短期回调震荡的预判，LME三个月铜5月中旬开始震荡下行，LME三个月铝在小幅下行后目前仍处于高位震荡，与我们预期一致。研判逻辑上，我们认为本轮大宗商品的上涨更多源于疫情影响下的供需错配。货币政策很难因上游工业品涨价上涨而转向。商品的供需缺口已经开始弥合，价格已充分反映了复苏的预期，商品价格已经开始进入筑顶区，后续上涨空间有限。

此外，我们在今年1月10日发布的报告《从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界》中明确提出猪肉价格今年会进入下行趋势。研判结果上，猪肉价格在1月中旬触顶后开始回落，目前已至22.4元/公斤水平，较年初价格回落53%。研判逻辑上，我们认为猪肉价格自2020年11月份回升后，生猪养殖利润实现反弹，在盈利的驱动下，生猪养殖规模继续扩大的趋势明朗，生猪存栏环比增速上升，供给端的提升推动猪肉价格在今年进入下行趋势。

展望下半年，我们认为人民币或存在阶段性贬值压力，这是压制A股的一个因素。另一方面，经济顶之后货币政策仍然存在边际转松的可能性，这是支持A股的一个因素。A股整体区间震荡的可能性较大。利率趋势性单边向上的可能性较低，这将对小盘股形成支撑。尤其是在大盘股风险溢价仍然偏低的情况下，小盘股可能继续创造超额收益。