对话内容来自鹏华基金固收+团队的负责人张佳，以及鹏华资产优选团队的专家王鑫。作为鹏华专户债券投资部的掌舵人，张佳总拥有16年金融证券从业经历，在大类资产配置及债券、权益投资上拥有丰富的投资经验。多年的专户管理经验，让他练就了出色的回撤控制能力，整理出一套完整的行业轮动方法论。今天咱们就来听听鹏华固收+团队的配置体系。
鹏华基金固定收益总部专户债券投资部总经理张佳
Part.1 固收+不是“拉郎配”
北落的师门：
鹏华的固收+团队，最主要的特点在哪？
鹏华资产优选团队专家王鑫：
和市场上其他固收+团队相比，我们有几个特点：
首先，我们的团队并非是一个权益基金经理和一个债券基金经理“拉郎配”式的拼凑，因为股票基金经理更多关注的是公司的长期投资价值，它更多的是以3~5年为一个周期，帮客户去赚取超额收益，对短期波动的容忍度比较高，造成债券可能沦落成一个附庸。但我们这个团队不一样，我们从2017年开始密切分工协作，来做固收+的配置。而且从整体的思路来讲的话，整个团队的核心价值观是一样的，就是说想在控制回撤的基础上，再帮客户去赚取超额收益。
其次，因为我们最早立足的渠道和客户的接触点是一些银行的私行客户，这些客户对于收益的波动和回撤的要求，以及对于超额收益的稳定性要求是非常高的，可能比现在的一些互联网的个人客户，敏感度更高一些。
所以，我们当时刚开始起步的时候，就一直必须以高标准的要求来做固收+的资产配置，这对我们团队每个成员的能力水平也是一种考验。
Part.2 会止盈、会轮动、看宏观
北落的师门：
那你们做固收+的整体投资策略，有什么不同之处吗？
鹏华资产优选团队专家王鑫：
我们期望能够给客户带来一种稳健向上的回报感受，和相应的净值曲线，致力于达到相对稳定的回报。这是我们团队运作这个产品的初衷。
投资思路方面，我们是专注于去用绝对收益的策略来去做产品，会有些止盈或者是行业轮动这方面的策略在里面。今年以来鹏华招华业绩做的还不错，也是因为把握了一些市场的机会判断。一般的权益基金经理擅长选股，他如果觉得股票没有问题，他是长期拿着的，不会去频繁做卖出和买进的操作，相对而言更看重长期收益。
但是对我们而言，会更看重当前资产组合的性价比，可以看一下我们招华的一季报，其实里面配置的食品饮料、白酒占比，相对而言是比较少的（数据来源：基金一季报，时间截至2021年3月31日），也是考虑到当时的配置的性价比不是特别高。对于客户而言，这种高位的波动会比较敏感，所以为了组合整体的稳定，我们降低了相应的配置。另外我们一季报里面可以看到，有一些低估值的或者是大金融的板块配置的比较多，我们也希望帮客户去做这种性价比较高的一些行业的配置。未来如果市场还有一些变化，比如像食品饮料、白酒有一些超跌出来之后，我们也会帮客户做一些行业上面的分布的配置，所以我们的在配置上面的思路是比较灵活的。
我们固收+团队是在整个固收大部门的。固收出身的基金经理会有个好处，因为所有的固收加像债券的基金经理也都会做一个事情，就是看宏观。一般的权益的基金经理可能真的不看宏观，他们就选个股。但是固收+的基金经理，只要是固收出身的都会看宏观，第一个基本功就是研究宏观，研究宏观就会研究整个的国民经济的这种发展变化，会研究整个经济的大势，会看风向。你风向看的准，你才知道哪一个行业或者是哪一个资产类别最受益。
比如像今年以来，对于宏观基本面而言，我们觉得经济的景气度会有一定的上升，或者对于大债券的大类资产配置而言，我们觉得像债券可能会采取这种中性的配置策略，所以对于大类资产配置它是有很大帮助的。
另外我们作为一个专业的资产管理机构，其实对于股债的这种配置也是有很多研究的。其实从历史上来看的话，在行情不好的时候，出现股债同时跌的概率比较小，而且二者呈现负相关性的概率会更高一些。所以我们在做配置的时候，基于之前提到的这种宏观的大类资产配置，我们会做一些具有性价比的布局。
Part.3 不拼排名，更加低调
北落的师门：
你们心目中，好的固收+产品，持有体验应该是怎样的？
鹏华资产优选团队专家王鑫：
今年以来权益基金或者是一般的股债的基金，创新高的次数其实不太多，很多都没超越今年2月份的高点，但是鹏华招华今年以来创新高的次数还挺多的，基本上每隔一两个月都会创新高。
这也是我们产品的一个特点，它持续创新高就能够给客户带来不停的超额收益回报，所以说客户感知起来也会好一点，这个也是我们自己在做策略、做产品时的一个小的心思，也希望让客户能够持续地，比如说持有一两个月之后，就能够赚到钱。而这个收益表现长期来看，也是比较稳定的。所以说我们在做固收+的时候，是非常接地气的，是从客户的需求和持仓感知出发的。
相比市场上其他基金经理，有些人会关注相对排名和相对业绩，因为相对的排名和相对的业绩往往能吸引眼球，比如金牛奖之类的奖项都是会看3到5年以上的业绩排名，它不重视回撤，因为看回撤没有意义。但有时基金赚钱不代表客户赚钱，所以说我们也是想打破这个魔咒。也是想说基金赚钱了，给客户带来的这种实打实的回报。也是我们在做绝对收益的一个策略，这需要基金经理摒弃这种相对排名和相对业绩思维，远离各种奖项的虚名诱惑。我们是想把我们的实际的业绩，实在的收益回馈给我们的客户。
Part.4 固收+伪命题？想做好真不易
北落的师门：
为何市场上会有声音说“固收+”是伪命题，您和团队如何打造差异化产品？
鹏华“固收+”团队负责人张佳：
从去年六七月份开始，整个行业的固收+产品是有一个爆发式的增长，但是坦率说，其实您如果看业绩的话，现在能够有好业绩的不多。特别是经过今年，能有一个很好的业绩还是挺难的。
我认为固收加这个品种，最后是不是一个伪命题，说实话我现在都不是很有信心。这个命题如果想成立，其实是需要一个长周期的。我觉得至少在一轮经济周期中，你让客户任何一个时点买入，持有一年都争取是有4%以上的收益，这个命题看起来很简单，但如果您观察到固收加产品爆发式的增长，其实并不是因为它长期有一个稳定的收益，而是因为去年以来市场有很好的赚钱的效应。大家都觉得你有债券的收益，在同时权益又有一个增厚，而且过去两年的收益比较高，然后作为一个卖点去推荐。
确实19年、20年我们统计过二级债基，如果我们看它的加权的一个收益，全市场的样本做一个加权，19年、20年每年年化是10%出头的收益。但是这个数据往前推的话，16年、18年全是负收益，17年加权收益是个1点几的收益。（数据来源：wind。2015.01.01-2020.12.31 风险提示：基金的过往涨幅不代表未来收益，投资须谨慎）如果是拿这个产品去做一个理财替代，最后一定是伪命题，最后一定不会成功。客户对这个产品就会用脚投票，干脆我就不买这个产品，没有好体验，我为啥不去做存款，包括做大额存单，或者货币基金，其实这类产品是有替代的。
现在各家都在说固收加，都觉得如果理财有20多万亿的规模，这个钱外溢到固收加的话，最后可能每家基金公司能分两三千亿，但实际上我觉得不是这样。如果说你没有做出来一个稳定的收益，老百姓可能去买货币基金就完了，或者去做存款就完了。所以这个品类大家觉得可能是一个方向、风口，但是坦率说我觉得最后做出来的应该是极少数。如果说公募的股票型基金，最后一个头部效应可能会使前10家活得比较舒服，我觉得如果说经过一轮完整的经济周期，比如三年的一个考验，最后能活下来的这种固收+，全市场恐怕未必超过5家。如果活得舒服的话，最后的集中度可能会非常高。
所以我们觉得综合来看，零售端的这种固收加，最后如果经过一轮周期后，其实是一个非常难的事情。这个事情如果想做好的话，可能比权益投资、股票投资、债券投资都要难，因为这个要涉及到资产配置的一个框架。
Part.5 服务好普通客户更具挑战
北落的师门：
相比权益类基金，做固收加产品难在哪里？为何服务普通客户更难一些？
鹏华“固收+”团队负责人张佳：
机构看重的是产品的流动性，因为他把这个产品作为一个资产配置的工具，只要申赎方便、业绩相对来说排在前面就ok了。但是零售端这个要求会更高，所以这类产品想做大规模不太容易。
另外刚才我提到固收加和权益投资、债券投资相比的难度，说实话我一直在说做固收加的一个产品，他的性价比是很低的，特别对于我这样做股票的人来说，因为他又要求你做收益，又要求控制回撤。在我们实际的策略中，我们不但要做一个择时操作和仓位管理，还要做行业的轮动和选择。这两个事情您去看股票基金它不用做。股票基金坦率说，基本上就是跑赛道，我看好消费，我就在消费里面选股。反正就消费里面能跑出来，也就这三五十个，我就在三五十个里面选就可以了。股票基金讲的是自下而上的研究。
我们固收+，首先要控制仓位，要做择时的一个管理，因为如果不做择时，比如像18年这种权益的熊市，股票型基金，它18年跌20%到30%也可以，反正19年、20年能跑出来就可以。但对于我们这种产品，如果在18年这种市场环境跌的很多，这个产品就砸了，无论你19年、20年跑的再好，客户也不会认账，也不会买单了。因为你历史上有一个很大的污点，这类产品客户要的就是稳定，不是你的弹性。
这个事情还难在我们需要做行业轮动。几乎每次同机构客户的交流，大家都会问我，行业轮动这个事要不要做？能不能做出来？我觉得第一是肯定是要做，如果我们不做，举个例子，像今年的2月份，刚才王鑫也提到了核心资产的调整，您如果看我们这个产品，回撤的幅度非常小（注：最大回撤-0.37%，数据来源：wind，产品成立以来）。但如果当时我们不做这种行业轮动，我们还是一把的核心资产，最后净值就没办法看了。所以我们觉得行业轮动第一肯定是为了赚钱，我们当然也有赚钱的案例，像去年4月份我们去买电新，但是一定程度上我们是能规避市场的这种系统性的一个风险的。
Part.6 60天未创新高就要内部检视
北落的师门：
对于改善客户持仓的体验，你们都做了哪些工作？
鹏华“固收+”团队负责人张佳：
我前两天也做了一个数据，比如今年以来的我们招华（根据一季报数据，截至2021年3月31日，债券占比为83.64%，股票占比为5.40%），今年在偏债混合里面5个亿以上的产品，我们的收益大概排在前1/4 （数据来源：wind，排名维度为偏债混合类基金，近半年来）。其实这个收益和排名已经算不错了，因为我们权益仓位要低于大部分同业。 我们的想法是对于零售客户，肯定是要做一个比较好的绝对收益，达到4%到6%这样一个客户预期的目标。我们非常在意的就是客户的一个持有期的体验，其实绝对收益这个指标，只是客户体验的一方面。另外我们非常看重的就是风险调整的指标，包括夏普比率、波动率、最大回撤这些指标。
您可以看一下我们这个产品的话，我搜一下Wind数据库，可以搜出来是5个亿以上产品，夏普比率的话，我们在全市场应该是在10名左右，即便是收益只是在前1/4，我们的最大回撤和波动率在全市场都是较低的产品（数据来源：wind，排名数据维度：偏债混合类基金-最大回撤，近半年），所以这个产品也是体现出来我们的一个理念。我们会考虑中间持有这个产品的客户的一些想法，因为做专户做时间长的话，我觉得有这样的优势，我们会考虑客户的一个想法，这个事还是要以客户为中心的，最后能够体现在业绩上。包括我们的一些理念、策略、考核方式，包括我们很多的风险控制的指标，比如我们回撤控制的指标应该在业内是最严的之一。
我们能够容忍的最大连续未实现正回报是60天，也就是要求是60天之内就要创新高的，不创新高就要写内部检视。其实一个产品如果能成功，特别是固收+的产品，它是由很多因素决定的，不是一个股票基金或者一个债券基金，可以靠投资能力一个排名，或者极致的操作就能够做出来的。所以我一直和团队说，我们是想做一个长期正确的事，我们没有想说通过这种产品去割韭菜，因为割韭菜的话其实你割一次两次可以，但是这种产品你割时间长了，客户肯定就用脚投票了。
Part.7 固收+本质上是做宏观对冲
北落的师门：
对于风险因素的识别和把控，您的团队是怎么做的呢？
鹏华“固收+”团队负责人张佳:
虽然固收加这个理念很容易推广，但是其实觉得这个名字是有歧义的，比如说权益资产跌了，这个产品咋卖？
我们觉得本质上固收+是宏观对冲产品，其实我们在这个产品中，会在很多地方运用对冲的思路。因为其实大家之所以愿意用这种固收加的产品去做一个理财替代，我的一个想法是，一级债基其实是对纯债的一个基金的改良，因为它里面加了转债，它是有权益属性的，这样能够让他净值可能走得更平滑一点。我们的固收+产品是对一级债基的改良，就是在这个基础上把我的转债变成了一个权益，这样利用股票和债券更好的对冲关系，能够让净值走得更平滑一点。所以其实固收加这类产品，它是一个基于宏观驱动的对冲产品，我们里面要用股债的对冲关系。
对于风险控制来说，我们还会做权益层面的行业选择轮动，以及债券层面的久期选择，所以在这个产品中我们会做个券个股的挖掘，做一下阿尔法，但是这个不是我们的主策略，我们觉得只要那三方面做对了就可以。
所以我们团队其实整体来看，最关注的还是对宏观经济，包括这两年在传统上大家可能用的美林时钟。但是这几年的话，大家可能会结合市场的流动性进行一些考虑，所以我们整体上还是自上而下，可能对宏观经济关注的会多一点，包括用市场的流动性来决定我们的仓位，包括这种行业的一些轮动或者选择。
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