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来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
今年3月以来，油价进入上行通道，5月中旬以来，美债收益率持续走低，二者出现分歧。从理论层面和历史走势来看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于历史绝对低位。历史上看，油价上涨是通胀上升的标志，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。同时，当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，或导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。
今年3月以来，油价进入上行通道，5月中旬以来，美债收益率持续走低，从理论层面看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。WTI原油和布油价格均从3月下旬的60美元/桶附近一路走上75美元/桶以上，10年期美债收益率从5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%以下。理论上，从实际利率角度来看，经济向好时，实际利率上升，在假定通胀预期不发生变化时，美债利率会上行，同时经济向好，原油需求旺盛，在假定原油供给不发生变化时，原油价格会上升；从通胀预期的角度来讲，原油价格的上涨将带动通胀预期上涨，在假定实际利率不变的情况下，美债利率也会上行。以上两个角度看，油价与美债利率理论上应是正相关。
从2008年金融危机之后的油价和美债利率走势来看，二者总体上呈现正相关关系，但油价点位和美债利率点位之间的关系没有明显规律，在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于历史绝对低位。2009年以来，10年期美债收益率与WTI油价总体上呈现正相关关系，简单计算二者自2009年以来的相关系数为0.4043。从历史上看，当油价上升到75美元/桶左右的水平时，美债利率所处的点位介于1.8%-4%之间。当前油价再次站上75美元/桶，但美债收益率仍在1.5%以下的水平震荡，当前美债收益率的水平处于油价在75美元/桶时的历史绝对低位。
从历史看，另一个重要问题是油价上涨是通胀上升的标志，特别是会带动通胀预期以及非食品项价格的上涨。从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。例如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高位，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上；而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。
近期油价飙升主要得益于疫情后的原油供需缺口扩大，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。供给端来看，OPEC+自去年4月达成减产协议，当前协议仍在延续，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存。需求端看，今年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛，供需两端共同作用推升原油价格走高。从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。
近期美债利率下行主要由于流动性过剩和通胀预期下降。近期美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。
当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。但是短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。
当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。从历史回顾来看，在油价到达75美元/桶时，当前美债利率水平是历史上的绝对低位，油价与美债利率的过大分歧暗示当前美债利率可能存在错误定价，即利率水平被定价过低。与之相对应地，可能是当前美国资产的定价被高估，美股三大指数近来屡创新高，同时美国房地产市场也十分火热，房价不断走高。美国资本市场很可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。
正文
油价和美债利率的分歧
今年3月以来，油价进入上行通道。WTI原油和布油价格均从3月下旬的60美元/桶附近一路走上70美元/桶以上。根据Bloomberg消息，上周四和周五，由于阿联酋坚持要求更多增产，导致OPEC+会议上各方僵持不下，未能就增产问题达成一致，WTI原油价格自2018年以来首次站上75美元/桶。
与此同时，自2021年5月中旬以来，美债收益率持续走低。10年期美债收益率从5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%的关键点位，30年期美债收益率则从5月中旬接近2.4%的高点一路下行至2.15%附近。6月10日，10年期美债收益率跌破1.5%，收报1.45%，为2021年3月3日以来的最低点，此后在6月21日，10年期美债收益率跳水，盘中低点触及1.36%。最近一周以来，10年期美债收益率始终在1.5%以下的水平波动。
油价与美债收益率在近2个月出现了持续的背离和分歧，那么历史上油价和美债利率的关系如何？近期油价飙升和美债利率下行的核心逻辑是什么？当前油价与美债利率的分歧应当如何看待？后续这种分歧是否仍可持续？本篇报告将对以上问题进行解答。
油价和美债利率的理论关系
首先从理论层面看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。简单来讲，我们将美债收益率分解为实际利率与通胀预期两个部分。从实际利率角度来看，一方面，当经济向好时，实际投资回报率也将上升，实际利率将会上升，在假定通胀预期不发生变化时，美债利率会上行；另一方面，经济向好时，总需求也将增加，由此导致原油需求旺盛，在假定原油供给不发生变化时，原油价格会上升，从而使得油价与美债利率呈现正相关关系。从通胀预期的角度来讲，原油价格的上涨将带动通胀预期上涨，在假定实际利率不变的情况下，美债利率也会上行，从而使得油价与美债利率正相关。
油价和美债利率关系的历史回溯
从2008年金融危机之后的油价和美债利率走势来看，二者总体上呈现正相关关系，但油价点位和美债利率点位之间的关系没有明显规律。2009年以来，10年期美债收益率与WTI油价总体上呈现正相关关系，简单计算二者自2009年以来的相关系数为0.4043。从历史上看，当油价上升到75美元/桶左右的水平时，美债利率所处的点位并没有明显规律。在2009年10月、11月和12月，油价位于75美元/桶时，美债利率都在3.4%以上的高位；2010年年初，油价位于75美元/桶时，美债利率更是在3.7%以上的水平；在2010年下半年，油价位于75美元/桶时，美债利率在2.5%-3%左右震荡；而2011年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率则到达1.8%左右的水平；2014年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率位于2.3%左右；2018年10月，油价位于75美元/桶时，美债利率在3.0%左右。
从历史来看，在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于绝对低位。从上述不同时期油价位于75美元/桶时对应的美债收益率水平来看，2011年10月，美债收益率到达1.8%左右的水平已经是历史低点。当前，油价再次站上75美元/桶，但美债收益率仍在1.5%以下的水平震荡，当前美债收益率的水平处于油价在75美元/桶时的历史绝对低位。
尽管在大多数时间里，油价与美债利率正相关，但是历史上仍有部分时期出现油价上行而美债利率下行的情况。从历史上看，在2010年10月左右、2011年11月左右、2014年年初、2016年上半年以及2019年年初均出现过油价上行而美债收益率下行的情况。以美债利率与当前水平最为接近的2011年11月左右为例，彼时美债收益率下行主要因为美联储于9月的议息会议上宣布开展扭曲操作（Operation Twist，OT）以压低长期利率，进而创造更为宽松的金融环境来促进经济复苏。与此同时，自2011年10月起，欧债危机企稳、伊核问题反复以及美国原油及成品油库存下降等因素导致原油供不应求，推动油价持续走高，导致在2011年11月左右出现了油价上行而美债利率下行的分歧。
从历史看，另一个重要问题是油价上涨是通胀上升的标志，特别是会带动通胀预期以及非食品项价格的上涨。从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。例如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高点，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上；而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。
近期油价飙升的核心逻辑与影响
近期油价飙升主要得益于疫情后的经济复苏带动原油需求走强，同时于去年4月生效的OPEC+减产协议仍在持续，原油供需缺口扩大。供给端来看，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存，原油价格一路飙升。根据Bloomberg消息，本周四，OPEC+早先初步达成协议，2021年12月前平均每月增产40万桶/日，但在之后两天的会议上，因阿联酋坚决反对而搁置。OPEC+计划在会议上投票决定从2021年8月至12月增产约200万桶/日，并将剩余即将到2022年4月到期的减产延长至2022年底，但是阿联酋同意增产，却拒绝支持延长减产协议，导致谈判暂且搁置。在OPCE+会议之后，WTI和布油价格双双站上75美元/桶，其中WTI油价创2018年10月以来的新高。
需求端来看，今年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛。5月起原油库存连续6周下降，反映当前供需缺口较大。6月30日，EIA最新数据显示，截至6月25日，当周原油库存减少671.8万桶，降幅高于预期的385万桶，为连续6周下降，连续下降的原油库存反映当前原油供需缺口较大。供需两端共同作用推升原油价格走高。
从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。在6月美联储议息会议偏鹰派态度下，市场通胀预期下行带动美债利率不升反降，在6月18日和21日到达阶段性低点后，近期随着油价连续上行，通胀预期再次抬头。从油价和通胀的关系来看，首先，油价与美国CPI细项中能源类商品的走势基本正相关；其次，CPI分项中能源项同比与CPI总体同比走势高度吻合。因此，如果后续油价继续升高，在通胀预期上行和油价带动通胀的共同作用下，美国通胀或在未来维持高位。同时，交通运输项、住房项维持高位，二手车价格短期内居高不下，同样会对通胀水平有所支撑。
近期美债利率走低的核心逻辑
本轮美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。
金融体系流动性过剩是6月议息会议前美债利率下行的核心逻辑，同时也是直接原因。一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，自2月财政部宣布削减TGA账户余额以来，TGA账户余额不断下降，大量流动性被投放到金融体系。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从近期屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。
6月美联储议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图、经济预测以及鲍威尔关于通胀讲话的三重作用下，通胀预期转而向下。首先，点阵图显示加息或将提前，成为本次会议最大鹰派信号。其次，经济预测大幅调高通胀前景，引发市场担忧美联储会对通胀采取行动。再次，鲍威尔对于通胀的讲话显示美联储对于通胀持续性的认识发生变化，暗示美联储可能会采取行动压制通胀。在以上三重作用下通胀预期转而向下。
此外，美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓也导致美债利率走低。美国4、5月份的CPI大幅超预期引发市场大规模的“再通胀交易”，不少债券市场投资者选择做陡收益率曲线。然而美联储的议息会议打击了曲线变陡的预期，市场意识到他们可能高估了平均通胀目标制的作用和美联储对通胀的容忍度。在这种情况下，做陡曲线的仓位开始平仓，导致长端债券的购入压力增加，曲线持续走平：10Y-1Y美债利差由议息会议前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美债利差由议息会议前的69bps下降到56bps。
如何看待油价与美债利率的分歧？
首先，当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。油价在供需缺口下持续上升，按照历史经验，将带动通胀预期上行，但是6月美联储议息会议的鹰派表态却导致通胀预期不升反降，近期美联储影响有所缓解，同时油价飙升站上75美元/桶导致通胀预期再次抬头，美债利率在1.5%附近震荡。我们认为，当前通胀预期是二者存在分歧的核心，后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。
其次，短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。短期来看，未来油价能否继续上行取决于三个因素：首先，根据Bloomberg消息，Delta毒株已经成为美国流行的主要毒株，占新感染病例中的40%，如果疫情再度反弹，那么经济复苏能否持续将画上问好，届时原油需求是否依然强劲值得关注；其次，本周一晚再次召开的OPEC+会议能否就是否增产、增产幅度以及是否延长减产协议等达成一致是影响短期油价走势的关键变量；再次，油价后续走势最大的变量或在伊核谈判，若短期内伊核谈判顺利，伊朗恢复原油供给和出口，油价或将下行；若短期内谈判不顺利，那么在新任强硬派总统易卜拉欣·莱希领导下，未来伊核谈判将有较大变数。
最后，我们认为当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。从历史回顾来看，在油价到达75美元/桶的同等情况下，当前美债利率水平是历史上的绝对低位，油价与美债利率的过大分歧暗示当前美债利率可能存在错误定价，即利率水平被定价过低。与之相对应地，可能是当前美国资产的定价被高估，美股三大指数近来屡创新高，同时美国房地产市场也十分火热，房价不断走高。在这种情况下，美国资本市场很可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年7月2日，银存间质押式回购加权利率一致下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-13bps、-22bps、-7bps、-9bps和-2bps至1.61%、1.89%、2.02%、2.02%和2.21%。国债到期收益率一致下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.95 bps、-0.67bps、-0.97bps、-0.97bps至2.40%、2.77%、2.95%、3.08%。7月2日上证综指下跌1.95%至3518.76，深证成指下跌2.45%至14670.71，创业板指下跌3.52%至3333.90。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月2日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日300亿元逆回购到期，实现净回笼200亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月2日转债市场，中证转债指数收于380.02点，日下跌0.43%，可转债指数收于1534.04点，日下跌0.49%，可转债预案指数收于1277.49点，日下跌0.54%；平均转债价格128.28元，平均平价为102.45元。今日淮矿转债退市。369支上市交易可转债，除英科转债停牌， 82支上涨，3支横盘，283支下跌。其中华自转债（18.53%）、钧达转债（18.33%）和华锋转债（10.22%）领涨，小康转债（-6.51%）、精测转债（-5.85%）和福20转债（-5.05%）领跌。364支可转债正股，123支上涨，11支横盘，230支下跌。其中华自科技（20.00%）、金力永磁（20.00%）和久吾高科（18.02%）领涨，小康股份（-7.37%）、精测电子（-6.87%）和天创时尚（-6.23%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场受正股拖累冲高后快速回落，市场区间波动的特征显露无疑。个券层面多数标的遭遇了较为艰难的一周，但是部分方向仍旧提供了值得关注的亮点。
在近半月的周报中我们多次提示随着市场的快速上涨需要对组合进行一定的再平衡，我们持续追踪的市场情绪指标也多次提示有过热的嫌疑。高波动已经成为了市场的常态，与其去对抗波动，不如随着波动来整理组合。当前仍旧围绕市场的核心主线进行配置，成长方向下可以通过均衡和分散配置来降低潜在风险，同时开始布局消费方向的标的，重点仍是把握市场高波动带来的潜在参与机会。
临近中报期，周期方向有望在盈利高增的背景下出现一定的反弹，但是无论短期波动如何，周期已非市场未来的主要方向，不应再成为后续的配置重点。我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的个券。
随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们重点关注后续消费端的修复持续性。前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。
从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。但之前相关板块已经有着不俗的表现，这一阶段可能需要对标的进一步精选和调整，可以增配部分低价标的以分散风险，或者兑现部分beta收益为主的标的，重点保留alpha弹性带来潜在超额收益的个券。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、盛虹（凤21）转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷转债、海澜转债、三花（骆驼）转债、旺能转债、斯莱转债、仙乐转债、永冠转债、运达（天能）转债、旗滨转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
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