回顾第二季度，美国4、5月CPI分别达到4.2%、5%，持续超出市场预期。继一季度之后，全球市场仍以通胀为主要的投资机会，大宗商品及顺周期资产都有不错的收益率。中国则主要面临输入型通胀，4、5月PPI分别高达6.8%、9%。在此背景下，国务院常务会议在5月连续三次点名大宗商品价格过高，中国粮食与物资储备局在6月向市场抛售铜、铝、锌等国家储备，最终国内商品价格有所回落。

我们在第二季度报告中分析，随着美欧经济强复苏，通胀与经济复苏是第二季度的交易主逻辑。我们提示了做多商品的投资机会，同时也提示了美元指数在94附近面临下行风险。

展望第三季度，美国经济复苏强劲，甚至存在过热的可能性。最大的风险来自于通胀是否过高，以及美联储是否及何时加息。经济的向好很可能使美元与美债收益率有上行趋势，而预期可能收紧的流动性将导致风险资产在焦虑中走出震荡趋势。国内市场高位筑顶，经济的增速主要取决于有多强的韧性和支撑，总体来看，风险大于机会。

三季度中国经济依然有支撑，发展有韧性

新冠疫情之后，作为最先控制住疫情的国家，中国上半年经济复苏强劲。国内GDP一季度同比增长18.3%，第二季度预计达12.2%。拉动上半年中国经济增长的主要是房地产业投资，以及海外疫情国对中国商品的需求推动中国出口逆势增长。中国出口增长将随全球疫苗推进、海外疫情控制而逐步缓和。中国政府试图摆脱对房地产基建投资的依赖，也有将经济发展重心转向制造业的趋势，可能短期内会对房地产投资有所抑制。

此外，中国从2020年11月开始社融与M2同比增速下行，信用扩张步伐明显放缓。社融同比增速一般领先经济6~8个月左右时间，将逐渐带来今年下半年经济扩张放缓。随着PMI增速逐渐放缓以及库存增速下行，中国经济增长最快的阶段已经过去。

1）下半年商品房销售大概率走弱。疫情之后，随着流动性的宽松以及通胀的预期，上半年商品房销售有增无减。5月，中国商品房销售面积1.61亿平方米，当月同比增长9%，前值为19%；1~5月累计销售面积6.64亿平方米，累计同比增长36%，前值为48%。中国政府多次重申房住不炒，限购限售政策加码，首套房贷款利率上行，平均放款周期延长。我国目前居民杠杆率较高，再加上政府对楼市的这一系列宏观调控政策，下半年拉动消费增长的商品房销售大概率会走弱。

2）出口方面，随着欧美疫情缓和，以及美国耐用品消费见顶，中国出口可能会有所回落。5月份中国PMI新出口订单48.30%，持续两个月回落，同时，美国进口增速也有见顶回落迹象——5月美国ISM制造业PMI进口54%，较1~3月高点有所回落。随着美国财政纾困计划退去、耐用品消费逐渐见顶，中国4~5月2639亿美元的出口金额，很有可能是这一轮出口的高点。

虽然出口预期回落，但可能不会大幅下降，依然会有支撑。印度及东南亚疫情反复使得他们仍对中国商品有很大依赖，“下一代欧盟”复兴计划的启动也可能会加大欧盟对中国商品的需求。另外，从中国集装箱运价指数来看，当前出口依然还可以。6月18日，中国出口集装箱指数（CCFI）创出历史新高，中国到欧洲、美国航线的集装箱运价持续火爆，一箱难求。

3）固定资产投资中，我们预期第三季度房地产投资增速可能会略有回落。目前房地产投资增速依然保持在高位，1~5月，房地产投资两年平均增速为8.6%，较1~4月上涨0.2个百分点。保持高位的主要原因是“三道红线”背景下，房地产企业加快了施工与竣工速度，以销售回款方式加快资金回笼，从而支撑了房地产投资韧性。随着商品房销售增速下滑，房地产开发企业到位资金将可能放缓，在当前房地产贷款收紧情况下，房地产投资很可能有所回落。

基建投资或表现韧性。今年专项债总发行限额3.65万亿元，而1~5月，地方政府专项债发行为1.17万亿元，因此第三季度专项债发行有较大的空间。加快发行专项债或对基建投资有所支撑。制造业表现或有所改善。1~5月，商品价格上涨、工业企业利润上行，制造业投资快速回升，两年平均增速达到2.6%，较1~4月上涨0.2个百分点。在中国经济向制造业转型以及国产替代进口的大背景下，高技术投资快速增长，以华为鸿蒙为代表的新技术上线，将支撑中国三季度制造业投资的增长。

美国经济仍有上行动能，但通胀压力不容忽视

美国经济恢复强劲，甚至存在过热可能。在大规模货币宽松以及财政纾困计划下，美国对抗疫情带来的经济影响取得了着实有效的成绩。疫苗推进顺利更让市场对美国经济充满信心，预期7月后美国将逐渐达到全民免疫。世界银行预测，美国2021年经济增长率为6.8%。美联储也对美国经济复苏前景表示乐观，并将2021年美国经济增长上调为7%。展望第三季度，我们也认为美国经济仍有上行动能。

消费是推动美国经济增长的主要动力，而美国的消费需求主要来自居民就业提升与收入的增长。拜登上任后推出的疫苗注射计划有效缓和了疫情，控制了失业率。美国5月失业率5.8%，前值6.10%，持续下行。而拜登推出的1.9万亿美元财政纾困计划更使美国人均可支配收入在4月达到5.7万美元，远超过疫情前5.0万美元左右的水平。失业率的下降和可支配收入的提高有效拉动了美国消费。美国个人耐用品、非耐用品以及服务消费支出折年数在4月分别达到了2.1万亿美元、3.3万亿美元、10.1万亿美元，其中耐用品与非耐用品消费支出都远超疫情前水平。此外，美国的服务消费支出依然未达到疫情前水平，随着疫情缓和服务消费可能进一步增长，从而继续推动美国经济的复苏。

尽管美国经济一片向好，但同时要注意通胀上行带来的货币收紧风险。5月美国CPI高达5%，创13年新高。美联储从认为通胀是暂时的，转变为承认通胀可能超预期。若美国通胀持续高于预期，美联储可能采取加息等政策来收紧流动性，届时由流动性盛宴主导的经济繁荣可能将不再持续。我们认为，若通胀没有持续超预期，美联储在短期内仍会以保证经济发展和控制失业率为主要目标，在短时间内可能并不会立刻退出量化宽松，通胀将仍是美国市场第三季度最大的风险。

此外，纾困计划也可能给美国经济带来预期外影响。由于纾困救济补助的影响，美国劳动力并不愿意很快回到工作岗位，或者是要求更高的工资才上岗，因此，由疫情带来的失业问题可能并不会随着疫苗的推进就完全解决。4月以来，美国劳动力新增就业情况表现反复，4~5月新增非农就业27万和56万人，持续低于预期。这将造成美国劳动力供应持续短缺，生产受到影响，也同时增加了通胀压力。其次，由纾困计划带来的需求增加也将有可能随着计划到期而回落。5月，美国零售和食品服务销售额环比增速-1.35%，前值为0，增速持续两个月不及预期。

总结来看，由消费推动的美国经济上行动能依然强劲，但是流动性充裕带来的经济上升也可能造成持续的高通胀。此外，劳动力对工作岗位的需求变化、纾困计划的到期，也可能给美国经济带来一些预期外的影响。

全球经济不确定性增加，过热和通胀是交易主线

展望第三季度，全球经济不确定性增加。若美联储在第三季度并不立即退出量化宽松，经济上行将仍是市场投资和交易的主要机会。那么多股空债，以及选择供需矛盾突出的商品，将是较好的投资选择。

美国经济上行，失业率降低，生产恢复，企业盈利将会上升，这将支撑第三季度风险资产走强。商品与股票将会在经济上行和预期Taper（缩减购债）来临的焦虑中震荡上行。同时，长端美债实际收益率将会随着经济复苏而上行，在第三季度晚些时候，随着美国财政部在美联储TGA账户中的资金释放完，做空美债是不错的机会。

美元将会随着经济增长而升值，但在美联储没有正式开始实施Taper之前，美元还不会成为赢家。不过可以逢低配置美元以防止美联储迫于通胀压力而提前加息。

黄金在第三季度表现将具有分歧。如果通胀未持续超预期，美国经济继续复苏，黄金将缺乏显著机会；如果通胀持续过高，在美联储被迫加息前，黄金将可能因对抗高通胀而上涨。而这一投资机会也将随着美联储Taper的开始而结束。

中国资产未来的机会不是特别明朗，权益市场可适当增加公共事业等防守型配置。在中国经济筑顶阶段，发展增速放缓，国债收益率与PPI可能有一同下行风险，可以逢低做多中国国债。人民币升值将可能随着中国出口及经济发展放缓而短期暂告一段落。

（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）