出品：新浪财经上市公司研究院

作者：钟文

6月22日，慕思健康睡眠股份有限公司（下称“慕思股份”）披露了招股书。慕思股份公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品等，其中床垫为核心产品。

与同行相比，慕思股份的毛利率显著偏高，核心产品床垫售价高出同行一截，但床垫却因凹陷等问题屡遭投诉。公司销售费用率也超过同行8-14个百分点，在支付巨额销售费用后，公司的净利率并不像毛利率那样出众，在同行中也不是最高，说明公司依赖营销。而海量的广告投放，最终买单的还是消费者。

毛利率畸高 核心产品屡遭投诉

2018-2020年，慕思股份分别实现营业收入31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元 ，同比分别增长21.16%（2019年）和15.29%（2020年）；分别实现净利润2.16亿元、3.33亿元和5.36亿元，同比分别增长54.16%（2019年）和61.18%（2020年）。

分销售渠道看，慕思股份产品以经销渠道为主。2018-2020年，公司经销收入占主营收入的比例分别为75.85%、70.84%和69.03%，维持在70%左右。分产品看，慕思股份床垫和床架产品收入最高。2018-2020年，床垫产品收入分别占总营收的58.07%、59.01%、54.22%；床架产品收入占比分别为23.01%、23.27%、26.53%，两大主营产品收入占比合计超过了8成以上。

招股书显示，慕思股份毛利率水平远超同行。2018年-2020年，公司综合毛利率分别为49.14%、53.49%和49.28%，同行可比公司毛利率均值分别为32.43%、36.44%、34.30%。慕斯股份的毛利率高于同行均值15个百分点以上，在IPO实务中，畸高毛利率都是审核重点。

慕思股份称，公司综合毛利率高于同行业可比上市公司，一是公司以经营自主品牌为主，享受较高的品牌溢价；二是公司直供渠道（大宗业务）销售占比较低，销售渠道优势明显。

但慕思股份的解释或存在一定疑问，因与慕思股份高度相似的远超智慧，毛利率同样低于慕思股份。

公开资料显示，远超智慧是一家拟IPO的公司，主营业务为软体家具、木质家具及配套产品的研发、设计、生产与销售。2018-2020年，公司软床收入占比分别为30.48%、29.57%、31.49%；床垫收入占比分别为18.99%、18.29%、18.88%，两者收入占比在50%左右。公司也是以自主品牌为主，主打产品“CBD家居”。远超智慧同样以经销模式为主，2018-2020年的经销收入占比分别为97.96%、97.63%和91.71%，直供渠道销售占比可忽略不计，低于慕思股份的8.74%（2020年数据）。

远超智慧2018-2020年的综合毛利率为45.52%、48.21%和45.91%，低于慕思股份同期毛利率4-5个百分点。因此，慕思股份所给出的两个毛利率高于同行的理由还不够完善。

在慕思股份毛利率完全真实的情况下，公司毛利率高于远超智慧的玄机在于核心产品的中高端化，即床垫的毛利率高于远超智慧。2018年-2020年，慕思股份床垫产品的毛利率分别为58.36%、61.19%、59.32%，远超智慧床垫产品的毛利率分别为54.59%、56.50%、52.38%。

慕思股份床垫产品的售价明显是更高一筹。2018年-2020年，慕思股份床垫产品的平均售价分别为2464.82元/张、2419.93元/张和2102.6元/张，远超智慧床垫产品的平均售价为1335.73元/张、1300.38元/张、1139.2元/张。慕思股份的床垫单价约是远超智慧CBD床垫价格2倍。

不过，慕思股份高毛利率、高售价、高品牌溢价的产品却屡遭投诉。据黑猫投诉，慕思寝具投诉数量为26，已回复为16，已完成14。投诉涉及的内容包括“甲醛超标”（2次）、“床垫凹陷”（4次）、“虚假发货”、“虚假宣传”（2次）“欺诈消费者”（6次）、服务态度（3次）等。可以发现，慕思股份均价超2000元的床垫多次因凹陷问题遭到消费者投诉，还多次因涉嫌欺骗消费者、甲醛超标遭投诉。

高毛利率背后是海量广告宣传

慕思股份不仅是毛利率畸高，销售费用率也明显高于同行。

2018-2020年，慕思股份的销售费用分别为9.8亿元、12.1亿元和11.05亿元，销售费用率分别为30.73%、31.32%和24.82%。而同行可比上市公司的销售费用率均值分别为18.34%、17.22%、16.44%。

慕思股份成，公司的销售费用率高于同行业可比上市公司约8%-14%左右，主要原因系公司以自主品牌运营为主，产品直接面对终端消费者，在营销过程更注重对品牌运营和渠道营销推广的投入，而同行业可比上市公司存在不同程度的OEM/ODM等B2B直供业务，相关自主品牌和渠道营销费用较少。

还是上文提到的远超智慧，不是OEM/ODM厂商，其B2B（大宗、直供）业务规模明显低于慕斯股份，品牌也以自主品牌为主。但远超智慧2018-2020年的销售费用率分别为15.58%、15.27%和15.18%，比慕思股份低10-15个百分点。这说明慕思股份较依赖营销。

在慕思股份巨额的销售费用中，广告费支出分别为3.45亿元、4.45亿元和3.96亿万元，占各期销售费用比例分别为35.18%、36.81%和36.09%，占当期营收的比例分别为10.90%、11.67%、8.96%。而同行可比上市公司广告费用率分别为4.95%、3.98%、3.78%，不及慕思股份的一半。

尽管慕思股份的毛利率显著偏高，但公司净利率并不是最高，最重要的原因是高销售费用率吞噬了高毛利。2018-2020年，慕思股份的净利率分别为6.77%、8.62%、12.05%。2018年，慕思股份的净利率低于远超智慧、顾家家居；2019年，慕思股份净利率低于顾家家居、梦百合；2020年，慕思股份净利率低于远超智慧。这再次证明，公司依赖营销。

诚然，通过广告宣传增加产品知名度是一种较为常见的品牌管理策略，但产品品牌溢价的核心基础是产品质量。如果高昂的广告费用不能带来消费者对产品的认可，那海量的广告宣传也是徒劳。

第一大客户突击入股

招股书显示，慕思股份的前身为慕思有限，慕思有限成立于2007年4月。2020年8月20日，慕思有限整体改制为股份公司。

2020年12月9日，慕思股份进行了改制后的第一次增资。红星美凯龙、红杉璟瑜、华联综艺、欧派投资、龙袖咨询、吴业添、张志安、李海燕、陈德光、洪天峰、林健永、王醒波认购4000万元作为公司新增注册资本，每元注册资本14.5元，合计出资5.8亿元。

其中，欧派投资认购了540万股，持股比例1.5%，成为慕思股份第八大股东。值得关注的是，欧派投资的唯一股东为欧派家居（SH603833），而欧派家居是慕思股份2020年度的第一大客户。如此以来，欧派家居也间接持有慕思股份1.5%的股份。

2020年，慕思股份向欧派家居销售商品的金额为2.88亿元，占总营收的6.47%。第一大客户全资子公司入股慕思股份，而且是在递交招股书半年前突击入股，这样的操作实现了双方的利益绑定。

也有投资人士认为，大客户兼任公司股东，容易滋生利益输送风险，存在上市公司向大客户“压货”提前确认收入甚至虚增收入的可能。