安信陈果：要想稀缺的高增长股估值便宜，“可能要等到西湖水干了”

来源：证券市场红周刊

6月22日，安信证券首席分析师陈果在安信证券今年中期投资策略会中表示，A股中长期牛市的基石没有发生改变，但投资逻辑可能要有所转变，因为随着“茅指数”成分股的分化，投资龙头“躺赢”策略可能已经失效。

他指出，全球资产比较而言，A股的性价比依然占优，而新的投资逻辑也将会围绕高增长的快车道展开。同时，展望未来，稀缺的持续高增长股只有比较贵和非常贵两种状态，“如果要等这些资产到一个合理的水平再去买，可能要等到西湖水干了。”

复苏牛向高质牛过渡

后疫情时代，市场先在今年一、二月于经济复苏预期中快速上涨，但在三月又迎来巨幅调整。这背后发生了哪些变化？

对此，陈果表示，去年的市场处在疫情中，今年可以看到的是经济复苏，但当复苏之后市场需要找到一个新的逻辑。因为复苏的增速总有尽头，现在包括居民的储蓄、企业的一些行为显示，复苏的动能已经开始减弱。并且，市场也在处理复苏的“后遗症”，比如今年上半年的市场是在以茅指数为代表的核心资产快速上涨中开启的，但在春节后又遭遇了明显回撤。虽然市场回撤之后又好像开始回升了，一些核心资产又创了新高，但如保险的龙头、消费电子的龙头、家电的龙头、水泥的龙头、地产的龙头、银行的龙头等却在最近纷纷创了股价的新低。这使得春节前投资茅指数或者白马股“躺赢”的策略已经开始失效。

陈果指出，在目前的宏观背景下，市场将会看到这样一个图景，就是中国也包括全球的经济增速中枢，可能会有一个阶段低于预期。那么，在这样的背景下，高增长将是稀缺的，如果去年市场是在拥抱确定性，往后市场将会去追逐增长。并且今年也并不是一个简单的牛市，而是从复苏牛迈向高质牛的过渡期。

新的配置主线是围绕半导体等快车道

那么，新的配置主线是什么呢？

陈果表示，是围绕快车道的投资（成长性>近端盈利>确定性），即在未来经济总量增速稳中趋缓的背景下，处于上升趋势中的优质赛道包括半导体、新能源、医疗服务、军工、新材料、人工智能等。其核心逻辑是，中国制造的升级推动消费服务的升级。可以看到的是，中国的产业尤其是在制造业领域已经出现了一个非常鲜明的结构分化和动能转换，一大批硬核的制造业企业的业绩增速正在加快。而随着一批公司提供给资本的回报率处在一个持续上升的通道，其也会吸引各路资本的追逐。毕竟资本不稀缺，但这种回报的上升趋势和增速将会变得非常稀缺。

陈果进一步表示，今年股票的市场表现（行业中二三线股票涨幅都很强）就是这个逻辑的诠释。

至于如何评判成长性，陈果解释称，这就需要把这家公司放在所属行业的产业生命周期中（见附图），包括成长期（加速期、洗牌期和出清期）和成熟期（稳态期）。如在洗牌期，行业的格局相对来说有一些明朗但还没有固化，这时弹性最大的很多是二、三线企业。白酒中的次高端就是洗牌期典型的例子，但到了出清期，可能次高端白酒的吸引力已经下降了，只能买行业中极少数的几个公司。

附图：安信策略—行业比较产业生命周期部分结果展示

图片来源：安信证券研究中心

高增长标的不会便宜

此外，市场对整体估值的讨论一直都是热议的话题，尤其是“茅指数整体高估”声音经常出现。陈果认为，A股市场目前的估值水平要比去年底、今年初更优。这主要是因为市场在去年底、今年初是非常担心中国国债利率上行的，但债券市场非常迅速地吸收了后疫情时代中国经济增长中枢下移的预期，整个利率是在下行的。所以，虽然目前的指数位置与去年底、今年初相近，但目前的估值已经得到显著的优化。如果对标全球资产，A股的性价比依然是占优的。

陈果指出，在性价比之外，中国居民资产的投资风格也在发生变化。如在今年一二季度期间，很多股票基金的收益都经历了负值到正值的转变，但在这个过程中，都没有出现明显的大规模赎回。这意味着，中国很多的居民“不差钱”，同时对于基金净值的短期波动也没有那么敏感。

陈果进一步指出，当然市场结构性的问题是存在的，但让一些高成长领域的估值回到历史均值以下或者更便宜的水平，是非常困难的。展望未来，可能更是如此，就是稀缺的持续高增长的只有比较贵和非常贵两种状态，只能在比较贵和非常贵之间去考虑合适的策略。“如果要等这些资产到一个合理的水平再去买，可能要等到西湖水干了。”陈果坦言。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）