宏观方面

宏观经济方面，本周公布的货币金融数据表明，在政策层面主动针对地产市场和地方政府融资行为进行压制的背景下，信用紧缩的影响已经开始逐渐体现出来。本周公布的经济增长相关数据显示，工业生产依然维持较为平稳的态势，主要工业品产量涨跌互现，海外需求并没有明显的转弱。本周一，美国商务部人口普查局公布了美国5月零售额数据，数据显示5月零售额季调环比下降1.35%，降幅超出市场预期。我们在6月第一周的周报中提及过，“在过去一年多时间中，美国政府大幅举债向居民部门发放救助资金，这种财政刺激带来的居民部门收入增长是很难持久的，由于补贴的退坡带来的个人收入环比下滑是自然而自然的结果，市场参与者要思考的一个问题是，财政补贴下降后海外消费支出的演变化情况”，本周公布的下降的零售额数据是超前消费和收入回落的自然结果，我们预期这一领域后续依然有回落空间。

政策方面

政策方面的动态来看，货币政策依然是稳字当头，周末央行主管的《金融时报》上有一篇标题为《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》的评论文章指出，“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向，误导市场预期，人为制造波动”。从实际情况来看，中央银行自3月份以来的公开市场操作一直保持等额对冲，在此期间资金利率出现较大幅度的变化，直接引发债券市场较大的波动。正是基于这种动态变化，才有了这篇明显带来预期管理性质的评论文章。海外方面，北京时间周四早间美联储公布了公开市场操作委员会声明，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%，同时美联储点阵图显示，在18位美联储官员中，有13人预计将在2023年加息，且11人预计至少加息两次，只有5位委员预计不会加息。另有7人预计最早可能在2022年加息。而在3月的预测中，仅有7人预计将在2023年加息，仅有4人预计将在2022年加息。尽管如此，在会后的讲话中，美联储主席鲍威尔表示，点阵图并不能很好地预测未来利率走势，现在讨论加息还为时过早，加息将发生在很长一段时间以后，我们离最大就业目标还很远。另外，鲍威尔还表示，“当我们感到经济取得实质性的进一步进展时，我们就会缩减购债规模；我们会尽我们所能避免市场出现过度反应”。

从历史经验来看，2018年四季度美股在美联储持续加息缩表的影响下大幅下跌应该是美联储官员不愿意看到的局面。在这种情况下，我们预计美联储的动作会持续落后于实际经济表现，海外风险资产也会在流动性、基本面和政策面共同作用下运行至矛盾难以调和的节点。从不同市场及各市场内部不同板块的走势来看，一段时间以内工业品价格的回落和道指的下跌反映的是周期股交易的退潮，与此同时纳指的强劲表现则是部分科技龙头和典型成长股在利率回落和增长性确定共同作用下的结果。此外，我们前期关注的流动性状况方面，在周四的固定利率逆回购中美联储接纳了7558亿美元，刷新历史新高，连续7个交易日超过5000亿美元，其中周三接纳了5209亿美元，周二5096亿美元，周一5839亿美元，这反映了这样一个基本事实，目前海外市场流动性依然相当充足，使得海外资本市场的股票和债券价格表现相当强劲，与前期中国资本市场的状况也一致，即股票和债券价格均受益于良好的流动性状况而上涨。

展望而言，下周公开市场由周二到四五均有100亿元共计400亿逆回购到期，预期央行操作仍将会以等额对冲为主。利率债收益率在经历了前期的大幅震荡后，本周短端偏弱而长端偏强。从我们之前周报的主要逻辑框架出发，我们认为资金面是驱动本轮收益率大幅波动的主要因素。我们之前反复强调以Mini版2018年看待当前的市场，之所以强调是“Mini版2018年”，是因为经济发展模式与政策就对模式并没有根本性变化，那么资产价格运动模式也不应该有根本性变化，但是这里也反复强调是“Mini版”，核心原因就在于包括政策制定者在内的所有市场参与主体均会根据历史经验进行调整，所以历史也不会简单的重复。在上周的周报中，我们指出过，“目前基本面发展趋势以及政策面并没有发生重要的变化，那么资金面波动带来的调整恰恰是为没有上车的投资者创造良好的入场机会”，本周我们继续坚持这一观点。

信用方面

信用方面，在工业生产依然较为活跃的当下，监管层对地产市场的调控继续保持高压态势，反映出政策制定者对于债务驱动增长模式的警惕性。与此同时，我们也注意到金融市场参与者对房地产市场部分重要参与者违约预期的增加。国内的政策目标依然是相当清晰的，即在控制总量的前提下进行结构调整，最终实现内外双循环的局面。自从2020年发布“三道红线”以来，房地产企业的不同渠道的融资方式一直在遭受严厉的调控，包括供应链标准产品备案额度、股权融资、永续债发行等方式的融资一直面临严厉的管制，预计短期内从严调控的政策趋势将持续，倒逼房企去杠杆，降低行业风险。5月以来，房企融资规模持续收缩。机构数据显示，5月房地产企业融资总额为1331.42亿元，同比下降15.94%，环比下降20.13%。其中，5月境内信用债发行规模大幅下降，不及上月发行量的一半。有评级机构指出，当前市场下，流动性和再融资仍是房企面临的主要信用风险。

我们在之前的报告中一直将地产市场作为整个宏观经济结构的有机组成部分进行考察，并反复指出自2009年以来中国经济处于典型的金融周期之中，即随着债务存量不断攀升，宏观杠杆率不断加大，宏观经济、资产价格和政策基调会出现这样的典型节律：信用扩张——经济活动有恢复，同时债务膨胀引发资产价格泡沫进一步膨胀——政策调整——违约风险急剧升温引发系统性担忧——政策逆向调整托底——信用扩张。熟悉经济历史的人都知道，这样一个闭环已经在过去十多年的时间反复运行，而且更重要的是，每个阶段政策调整到违约风险急剧升温引发系统性担忧的时间间隔是趋势缩小的。当前的这一轮地产调控带来的影响还有待在接下来的紧信用周期中逐渐体现出来，在这种总量稳定结构变化的政策基调下，我们仍然建议投资者以“系统切换”的视角把握当前的信用债市场，“打破粗放式投研模式，从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究”。

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