来源：巴伦周刊

作者 吴海珊

2022年，沪深300指数应该能达到6500点。

瑞银证券是中国金融市场开放的见证者。

2007年瑞银证券成立，作为中国唯一一家持有全牌照的外资券商，在中国已历经14年沉浮。2018年，瑞银集团对瑞银证券的持股比例从2007年的20%提升至了51%，成为首家通过增持内地合资券商股权以实现控股的外资金融机构。目前瑞银集团正在进行16%股权的受让流程，完成后持股比例将达到67%。

钱于军则是一名投行老将，从业27年有余，从欧洲到香港再到中国内地。最近，《巴伦周刊》中文版对他进行专访，就中国金融市场的开放、瑞银证券在中国的发展以及中国A股的未来进行了对话。

精彩观点：

不是放开准入了以后，外资在中国就自然能够发展地好。

中国的金融服务业监管逐步发展，可以考虑从机构监管逐步往功能监管转变。

如果外资能大规模地买入债券，尤其国债，规模大概会是投资股市外资规模的3倍到5倍。

外资进入中国首要的任务是扩大规模，还是先探索出一个能盈利的模式，将来在盈利的前提下，逐步地扩大规模呢？外资一定是选择后者。

我们在中国没有“纯粹追求市场份额”的定位。

在中国市场要做价值投资，中长期持有，看好行业，最好是在全球范围内做一个相对价值的比较，这样就能看得准。

对资本市场最不利的永远是利息，“息魔”这个词就这么来的。

我们的预测是，2022年，沪深300指数应该能达到6500点。

从现在起拉长10年来看，甚至更长一点，没有比投资权益类，也就是股票市场回报更高或者说相对来说更稳健的。

外资最近两年倾向于看中国市场：一个是上海主板里拥抱新经济的老牌企业，另一个是深圳创业板里一些中小型企业。瑞银一般看三个要素：品牌、创新，还有平台。

以下为经过编辑的对话内容：

外资准入已经没有问题了

《巴伦周刊》中文版：瑞银进入中国20多年了，基本上经历了中国金融开放的整个过程，您觉得现在中国金融开放的程度对外资来说，发展的制约因素主要是在哪里？

钱于军：其实外资进入中国，在A股市场重开前期就开始了。1991年上海证券交易所开市，1992年上交所和深交所就开始试行人民币特种股，也叫做B股。那时中国企业通过改组、经营规范化之后，在沪深两市登陆资本市场，曾对国际机构投资人进行过国际配售，所以这些公司就变成了在国际配售支持下、募集成立的股份有限公司，在沪深两地上市。可以说从1992年开始，外资已经参与到A股市场了。

快进到2015年之后，股市做了大调整。外资迎来的另一个进入窗口是在2018年，中国领导人在博鳌论坛宣布了放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。当天下午中国人民银行的易纲行长表示，外资在合资证券公司的持股比例可以到提高到51%。当年，瑞银证券有幸成了第一家外资控股的证券公司。今年4月，瑞银集团进一步增持瑞银证券16%的股份，在完成受让交易后持股比例将达到67%。

瑞银证券可以说是中国金融市场的对外开放的一个典型案例。现在，中国监管方已经对外资进入金融服务业没有任何持股上限要求了。所以我觉得外资准入这方面已经没有问题了。

功能监管好在哪儿？

《巴伦周刊》中文版：那准入之后，外资面对不同的监管环境，适应吗？

钱于军：要明确一点，不是放开准入了以后，外资在中国就自然能够发展地好。

中国对外开放的一揽子政策和顶层设计，总体来说是比较清晰的，包括准入前国民待遇和负面清单，但是具体到金融服务业，还得承认，中国两个大的特色：一是重监管——当然全球范围内金融服务业都是重监管；二是中国严格的分业监管，这跟美国和其他发达国家金融市场不太一样。

这两年有一些声音，就是中国的金融服务业监管应该从机构监管逐步往功能监管发展。当然，改变分业监管，向混业监管发展之前，还需要进行包括风控等方面的总体考量。但我觉得可以先逐步发展。

所谓的功能监管就是说，任何跟国内资本市场相关的，无论是证券公司、基金公司，甚至将来的银行理财子公司，应该总体上都属于证监会或者证券监管部门监管，这就是严格意义上的功能监管。反过来，如果券商或者其他一些机构想针对股权操作，比如股权作为质押品贷款等，这是一般银行想做或者可以做的，也可以受到银保监会监管。

《巴伦周刊》中文版：这种功能性监管，相对于中国现在的分业监管，会有什么好处？

钱于军：第一、提供灵活性。监管的出发点不是死死管住机构，甚至持牌的个人——当然部分金融服务业，比如涉及到服务一般民众的，可能对持牌机构和个人会有一定要求。但除此之外，并不需要对持牌金融机构做的每一个新项目，开发的每一个新产品，或者进入每一个新的区域市场，进行全方位的监管。

第二、提供开放性。比如新的《外商投资法》里面提到的准入前国民待遇加负面清单，能不能在持牌的前提下，采用负面清单？而不是任何事都要事先批准。

又比如，理论上，瑞银证券当年入华时继承了前“北京证券”的全牌照，但在后来经营中，由于监管出台了新的要求，只允许行业的头部券商或者评级达到两个A的券商才能进行这一业务，瑞银证券因此要中断该业务，再重新申请，当然现在瑞银证券又重新申请了这一业务。

所以我们还是希望看到监管是有紧有松，但总体上应该是让金融机构发挥它们各自的实力和优势。尤其要赋能在华外资金融机构——尤其都是母行控股的、将来甚至是独资的，尽可能让它们能够充分借助母行的全球网络和规模等各方面优势，真正把中国资本市场跟海外连接，让不管是中资、外资、民资、国资金融机构都能实现千帆出海，百舸争流。

《巴伦周刊》中文版：您说的这种功能性监管，对监管的专业性要求会非常高吧？

钱于军：也可以这么说。但是你会发现，很多机构自己已经建立了一套比较成熟的内控体系。

我们一般讲三道防线，业务部门是第一道风险防线，不仅要确保合规合法，还要避免商业、市场、流动性、信贷，声誉损失方面的风险。

第二道防线是风控部门。中国监管要求所有证券公司都要有首席风险官，不论是投资银行还是私人银行都要有，加上公司内部的合规部、法务部门、财务控制等部门，组成第二道防线。

第三道防线是内审部门。内审一般只向董事长汇报，极个别可能向CEO汇报，但总有它的独立性。这个部门在公司内部已经是事中、事后的自查。公司任何一个新产品、新客户，从开始到中间到后来的结果，整个全流程都要由内核内审来审阅。

所以一个成熟的大型综合性、跨国运营的金融机构，它内部已经有这三道防线。第一道防线，是公司高管出于稳妥的目的放弃一些业务；第二道防线属于发现问题，把问题扼杀掉。一般第二、第三道防线发生问题后，我们会自我处理的。对这类情况，中国和海外的监管精神是一样的，从轻发落，或者经过沟通之后保证不再犯。

《巴伦周刊》中文版：您说的这三道防线的形成，有一个基础条件，就是监管发现问题之后会重罚，比如，美国监管方的处罚力度非常大。在这一压力下，大公司早就已经形成了这样的一种风险思维。国内机构在方面是否有所欠缺？

钱于军：我想国内机构也有这个理念。中国是大陆法系，跟英美法系不同，英美法系更强调“法无禁止皆可为”，而大陆法系倾向于审慎对待一个事情，也就是批准认可之后再去执行。但是金融毕竟是个开放性产业，也是个高度竞争的产业。同时客户的需求和市场本身，都是瞬息万变。在这种高度竞争、变化的环境下，可预测性当然最好要能由监管的框架来提供。

因为市场本身的风险它没有太大的可预测性，只能是市场从业人员和机构从过往的经验和有效风险防范体系的角度尽可能做预测和防范。这就是金融机构常常要做压力测试的原因。

与国内资管从竞争到共生

《巴伦周刊》中文版：从我们跟国内的机构的交流来看，他们对于外资进入，心理上还是挺焦虑的，觉得外资模式成熟，风险控制得好，技术又先进，您怎么看待这个事情。

钱于军：中国的资本市场有个特色——发展得很快，尚未成熟，变化比较多。

外资金融机构进入中国，仍然存在对整个环境和市场可预见性不高的问题。由于这样的原因，外资进来一般会有两个大的前提：第一是它觉得能够发挥自己的优势，第二、客户对它有需求。比如外资要投A股，它首选的一定是在海外合作几十年的外资银行。

说到在中国的外资机构，瑞银进入中国比较早、又长期在二级市场展业，是持有全牌照的机构，但是后来进入的外资机构开始都只能做单一承销保荐的业务，只持有单一牌照。这个单一牌照的政策使得外资在过去十几年面对很大的挑战。

《巴伦周刊》中文版：能不能讲讲瑞银的QFII业务？陆港通启动后，瑞银证券的业务有什么变化？

钱于军：瑞银是第一批、第一家拿下QFII额度的，将近3亿美元的额度，2003年，我们自己就通过QFII投资了A股。

从瑞银自身的业务结构来看，瑞银在全球行业排第一的是私人银行，这是买方业务；第二大业务其实是投资银行，是卖方业务，跟第一大业务有内在关系。我们的第三大业务也是买方业务，是资产管理。第一季度的季报显示，瑞银的财富管理与资产管理的金额已经突破了4万亿美元。瑞银比较有特色的是以跨境业务为主，尤其是权益类，包括并购、IPO、承销和保荐等投行业务。这就使得瑞银证券开始的时候，做的是投行和二级市场的经纪业务，经纪业务的重点又是围绕着现金权益（cash equity）和权益类的衍生品。

瑞银2003年投了QFII第一股，这是反应了我们母行的需求，或者说母行的客户做资产配置的需求，它们开始关注到中国资本市场。

2003年跟1991年比，中国A股市场虽然开放了十几年，这个过程中，中国企业也开始走向全球。

20世纪90年代中就已经很多中国的企业去香港上市，90年代中后期又开始有大型国企去美国上市，这些中国企业乘船出海，已经让当地的外国投资人开始关注这些高成长、来自新兴经济体的中国领先企业。后来这些公司越来越大，成长性不如原来那么高了，中国的新经济又培养出一大批企业，比如京东、美团、B站等，这样一轮一轮，外国投资者越来越了解中国。

为什么外资总想要进入A股？因为总有一些好企业在A股，它们得到中国市场来。

之后，有一些外资机构投资者跟随瑞银投资了QFII。2007年瑞银证券开张以后，这些外资在A股的服务券商首选都是瑞银。当然，也可能会配1-2家中资机构，因为QFII开始的规则要求开户不能多于三家，但实际上交易往往都集中在首选的券商。所以我们的业务很自然的，主要就是服务进入A股市场的国外投资人。

后来开通了沪港通和深港通，70-80%的资金都是通过陆股通进入A股的。这两个方面形成了在岸资金和离岸资金两个结构。

最近QFII、RQFII的新规则落地，取消了整个QFII的额度的要求，又促进了这两个方面的平衡。

我也非常赞成这个安排。不仅仅A股，包括银行间债券市场也应该这样。我们有个大致的统计，如果外资能大规模买入债券，尤其是国债，其规模大概会是股市里外资规模的3倍到5倍。

《巴伦周刊》中国版：从2007年进来到现在有14年了，从发展上来看，您对瑞银目前在中国的发展觉得满意吗？

钱于军：觉得很难用现在的眼光看10年甚至14年前的中国金融市场发展，尤其是监管层的想法和对外开放决策的速度、广度、深度。

对于国内券商核心竞争力方面，首先，零售经纪业务最早靠的是物理网点，瑞银进来的时候，对零售经纪业务完全不熟悉，所以我们接手北京证券的时候，只留了一线城市的少数几个对公业务的营业部。但我们不后悔，因为那不是我们熟悉的业务。零售业务不是外资的优势，当然瑞银证券旗下有一个相当不错的财富管理业务，但我们不靠当年的物理网点。

第二，在APP方面，中资机构现在做的用APP交易的平台，在全球范围内好过绝大部分的外国的综合性的金融机构。

而外资绝大部分——包括我们在内，都会选择做对公业务为主。

以IPO为例，外资跟内资最大的区别在于一开始的规模。我们进入中国首要的任务是扩大规模，还是先探索出一个能盈利的模式，将来在盈利的前提下，逐步地扩大规模呢？外资一定是选后者。

但是中资券商跟中国的很多新兴产业一样，会先把市场份额做大，国内喜欢讲的一句话叫“做大做强”，这也有他的逻辑。因为中国是个新兴经济体，金融对中国经济体来说，还算是个新兴的行业。

所以我觉得国内券商跟外资天然的优势在于，国内券商可以拿很多项目，包括能聘用很多员工。国内头部券商的承销保荐团队，我听说平均过千人；我们的承销保荐团队，先过去10年，一直稳定在100人左右。这里面有另外一个逻辑在，就是我们外资做高举高打的同时，我们的项目选择标准和要求一定不能低于全球。因为这是一个新兴市场，最好能先不赚不赔，再到有一定的盈利，然后再加大投入来扩大我们的业务规模。

我们不能为了追求业务的规模，去做很多高风险的事，我前面讲的三道防线，从我们进入中国就有。整体看下来，外资进来是比较有纪律性的，会选择自己全球母行有优势的领域。在抓住中国机会的同时，要确保自身有可持续性的，也就是说必须要有收入，必须要有利润的。

瑞银证券最早将量化交易引入中国，也比较早地把海外很成熟的一些产品，如可转换债引入到A股市场。如今，这两项业务在国内已经做得风生水起了。中资金融机构在这方面的进步的也很快，但我们仍然会在这个市场占有一定的市场份额。

《巴伦周刊》中文版：国内有一些媒体经常用四个字来形容外资，叫“水土不服”，您觉得会存在这个问题吗？

钱于军：其实我们思考过这个问题。对公业务是一种高端的金融服务业，它是全球性的。如果外资进来，一上来就拼命的做零售经纪业务，很可能水土不服；但是如果一上来的定位就是做对公业务里面最高端的，因为外资有一些经验、国外的优势、网络，恰恰能使它一开始能够有一个比较高的起点。

瑞银早年也就是得益于这一点。瑞银能做最大规模的IPO，是因为我们有在海外帮中国企业做大规模IPO的经验。另外高端的机构客户，包括发行人客户，其需求一开始就是按照在海外做H股、在美国上市的标准来要求投行的，那个时候中资投行还没有这样的经验，所以外资就是自然的选择。

入华外资与母公司的关系应强化

《巴伦周刊》中文版：瑞银从刚进来的时候在瑞银证券持股只有20%，到最近正在受让16%的股权，瑞银证券在经营上有什么样的变化吗？

钱于军：瑞银进来的时候，原来的北京证券在风控方面出了问题，尤其是零售经纪业务出现了大的问题。在这种情况下，当时政府选择瑞银入股，一方面是因为瑞银对中国市场相对比较了解，有长期承诺，另一方面看重的是我们的风控能力。

当时把北京市持有北京证券的比重从100%摊薄到33%，新的股东，包括瑞银在内总共持有了新证券公司67%的股权，同时授予了瑞银购买期权以增持股权的灵活性。在这种情况下，投资人一致同意授权瑞银集团独家管理，“北京证券”也改为瑞银证券。

随着集团对瑞银证券股比的不断的提升，尤其未来越过51%以后，瑞银赚的每一分销售收入都能并表到我们集团。这个比例会逐步增加，我感受到了集团对瑞银证券更加重视了。

《巴伦周刊》中文版：瑞银证券对于集团财务上的贡献怎样？

钱于军：应该辩证地看。首先瑞银集团来看，因为有了瑞银证券，整个瑞银集团在海内外做中国业务时候才有独特的竞争优势。因为瑞银集团独家管理了这么一个平台，而这个平台是所有中国外资券商里面唯一一个全牌照的，所以什么业务我们都能做，这是个有和没有的问题，0和1的问题。

因此，我们的确做了很多独门生意，包括帮帝亚吉欧是收购国内的白酒集团，以及后来收购一个A股的上市公司，都是当年外资投资中国的最大流入。这些都是会落实到收入上的。

说到投资A股，除了瑞银证券的收入以外，其实集团获取的更多，可能是瑞银证券好多倍。一级市场如此，二级市场也同样如此，因为瑞银证券交易的只是RQFII、QFII的一部分，而通过港交所交易的收入，不会落到瑞银证券，而落在瑞银亚太区的二级市场的经纪部门，正如上面所说，陆港通占到外资进入A股总量的70%-80%，RQFII、QFII才10%-20%，集团的收入其实比瑞银证券高好多。

瑞银集团在计算中国业务收入时，是把境内外中国所有相关收入全部混到一起算的，不分法人实体。这也反过来证明，我前面讲的诉求——要允许我们母行在该帮我们的时候帮我们，不管是注资还是借贷，还是直接分账，反过来瑞银证券向母公司汇报的关系要强化，不应该淡化。做业务要允许瑞银证券帮母公司服务，反过来能跟母公司联手一起服务好最重要的国内外的客户。

外资为什么加速进入A股

《巴伦周刊》中国版：2018年之后中国金融开放开始加速，外资进入中国也在加速，驱动力是什么？

钱于军：我觉得各种因素都对这件事带来了推动，最核心的可能还是我们自身的需求，外力当然有一定作用。

1978年改革开放是到2018年正好也是40年。40年来，中国经历了特别高速成长期，整个国民经济有了长足的增长。可是资本市场方面，在大部分时间是滞后于经济的。可是随着中国跟国外经济体水乳交融，中国的国企、民企都深度融入了全球产业链。在这样大背景下，国际投行才有很大的舞台，帮助很多的中国企业走向香港市场，走向美国、欧洲上市。

再看A股。一个成熟的资本市场不可能是像中国这样散户占比这么高，虽然美国至今的散户比例也不低，但它的散户并不能真正左右（美国市场）。

这一点用规模经济的逻辑来看不难理解，只有把很多钱铺在一起，才能获得最低的成本，因为需要养活一批最精尖的买方的分析员、投顾和操盘手；反过来，只有钱够多，才能真正意义上做全资产类别、风险分散的配置。坦率的讲，散户不可能去买很多复杂的对冲，做一些套期保值的风控的工具，而大的基金它一般都会不让自己的风险敞口太大，一定会做一些反向对冲。

市场的设计和市场往哪个方向引领，国家的经济政策制定者，尤其是金融监管者，是有一定的责任的，尤其2008年世界金融危机以来，也让我们感觉到市场的确越来越要加强监管的。

《巴伦周刊》中文版：在中国市场上，不管是基金、券商或者是资产管理，外资一直占的比例都非常小，您认为是什么原因？

钱于军：我们希望在中国市场做能发挥我们优势的项目，做最复杂、最大规模的发行，可能需要好几个部门来配合，发挥我们横向、纵向、跨境的优势。我们没有“纯粹追求市场份额”的定位。

另外我们希望我们做的项目是内部风控能接受的。瑞银在很多领域上已经相当接地气了，我们也的确做过10来亿人民币左右的A股IPO。我想我们还会满腔热情地继续做我们认可的行业和认可的企业，但是不放松、不放低我们的选择标准。

最近，很多发行人纷纷都在转向香港和美国市场。而这样一种趋势里面，我们的优势又来了。

《巴伦周刊》中文版：您在这个过程中一直提到机构化这个词，瑞银从2003年投QFII，这么多年来，瑞银在A股的投资情况如何？

钱于军：在取消QFII额度之前，我们是A股市场最大的单一QFII额度的持有机构之一，那个时候我们也有超过30亿美元的额度。我们曾经做过一个大致的统计，我们从2003年开始有3亿美元，到后来有10倍以上的额度，但这只是额度，取决于我们在不同时间投。

因为原来客观上讲，投资者卖掉股票以后很快资金纳完税就出境，但以前并不是那么畅顺，还有一些窗口指导。所以很多资金就在国内积累下来了，没有出去。这些滞留资金中有些是我们自有资金，有些是我们的外国投资机构客户的资金用我们的额度买的，那我们就在海外交割，滞留的部分就全部划到了瑞银集团自己持有的持仓里面。

所以我们持仓远远高于30多亿，这个过程中会有买卖。但是我们的经验也让我们更加坚信，在中国市场要做价值投资，中长期持有，看好行业，最好是在全球范围内做一个相对价值的比较，这样就能押得准，当然一定程度上要分散风险敞口。

如何掘金中国股市债市

《巴伦周刊》中文版：我们来谈一下在A股怎么掘金，2003年的A股跟2021年的A股区别肯定特别大。不知道瑞银在投资的过程中，在选择标的和投资方式上，这十几年有什么变化？

钱于军：区别很大。全球讲，总体来说我们还是很关注大的趋势。瑞银现在全球有4万亿美元买方业务，我们培养了一支上千人的专业买方分析师团队，包括经济学家。所以我们做大的趋势和宏观判断的时候，中长期来看，一定要把所有的资产类别做适当的配置，这是一个比较积极的投资策略，而不是很大程度上在持币观望。

另一方面，我们一定会在大市场里寻找一些比较突出的主题和投资亮点。这么多年以来，我们一直都非常关注发达经济体，尤其看它的经济周期。我们都知道所有的权益类资产，债券类，都要面对资本市场的魔鬼——对资本市场最不利的永远是利息，“息魔”这个词就这么来的。所以任何一个加息、减息的周期，我们都高度关注。这对老百姓，对高净值和超高净值个人也是如此。

可是从2008年世界金融风暴到现在都十几年了，利息一直另外一个极端，就是发达经济体大部分情况下，都是低利息甚至负利息。在这种情况下，我们更加坚定了我们前面第一条，就是尽可能做积极全资产配置。

跟低利息甚至负利息的发达经济体比，中国人民币国债对全球资金有巨大吸引力。中国的国家主权信用评级并不太低，稍微低于美国，但中国利息差比美国大致高200个基点。

我们帮中国企业发债，曾经试过发美元债的时候，跟同一个评级的美国企业比，最后比美国同级企业利率高80到100个基点。

外资流入人民币国债，在可以预见的将来，仍然是一个主流的趋势。目前外资不投中国的信用债，首先是因为评级没有跨境可比性；另外，目前能发债的企业大部分都是老经济的代表企业，尤其民企方面风险因素还是比较高。另外我们对新兴市场和对待成熟市场的策略永远是有区别的，有关注各自的热点和亮点，然后在这里面寻找投资机会。

过去这几年我们还是比较坚定地拥抱新经济，外资最近两年倾向于看中国市场，一个是上海主板拥抱新经济的老牌企业，另一个是深圳创业板的中小型的企业，我们一般看三个要素：品牌、创新，还有平台。

我们还比较看好A股，沪深300。我们的预测是，如果沪深300（包含的新经济体比较广）每股EPS能够增长15%-20%，哪怕市盈率不变，沪深300的指数大概能有15%-20%的提升，因为中国第一季度 GDP都有16%的报复性增长。2022年，沪深300指数应该能达到6500点。

《巴伦周刊》中文版：中国A股市场在过去两年出现的机构化，是一个趋势，还是只是去年股市涨得比较好出现短期的投资方式？

钱于军：这两个方面是相辅相成的，趋势可能更主要。至于哪一年股市好，就有更多散户或者个人老百姓的钱流入到中国公募基金，则属于短期行为，我更看重总体趋势。

中国监管层很明确要大规模地提升机构化，其实也是提升专业化水平，这与国际化其实也是相辅相成的。以中国现有的规模——80万亿总市值——快速走向成熟当然还有一段时间。可能从现在起拉长10年，甚至更长一点，没有比投资权益类，也就是股票市场回报更高或者说相对来说更稳健的，因为这的确是水涨船高。

当有了机构化、专业化，靠押宝个股大赢的会有，但不应该是主流。可能会更多看某一个行业、一揽子股票或者一些基金，配置不同的资产。将来中国的被动投资策略也会发展起来。

《巴伦周刊》中文版：您认为，中国A股是一个有效市场吗？

钱于军：我觉得会是有效的市场，会是一个多元化的市场。以后如果CDR市场发展好了，还会有世界500强等其他非常优秀的中国在海外上市的企业回归。这样的话，就在家门口用人民币买全球高质量的资产，那有什么不好？所以这个市场一定会火起来。