来源：中信建投策略研究

一、本周观点：流动性无忧，成长持续惊艳

1.1 本周A股复盘

6月14日-18日，在美联储Taper预期扰动下，市场整体呈现出震荡下跌的态势，并且呈现出巨大的分化。科创50指数上涨4.7%，中小板指数下跌0.89%，上证50指数下跌幅度最大，达到3.42%。电子、国防军工、通信涨幅最高，分别达到3.79%、2%和1.99%。休闲服务、钢铁、有色金属下跌幅度最大。我们提出的结束PPI交易、成长占优持续得到印证。

我们主要路演交流2021年下半年投资策略，投资者主要关心的问题包括：第一，2021年下半年流动性的变化。第二，海外流动性的变化，特别是美联储加息预期提前的情况下，对A股市场的影响。本周我们集中讨论这两个问题。

1.2 中国市场流动性展望

1.2.1 存款利率下降吗？

根据央行网站和券商中国等媒体报道，市场利率定价自律机制给各银行下发通知，调整人民币存款优惠利率报价方式，由过去的“基准利率*上浮比例”调整为“基准利率+基点”，让各银行将此次报价方式的变更传达到各基层网点，审慎报价。

本次存款利率报价方式发生变化，原来按照统一上浮比例设置上限，期限越长，利率越高，能够上浮的幅度也就越大。现在自律机制以1年期利率为参考进行调整。期限低于1年期利率上限会上升，大于1年期的利率上限会下降。

现在的第二个问题是，原来大额存单利率是否触碰到上限？央行实际上已经放开了存款利率浮动上限，以工商银行为例，现阶段工商银行大额存单利率都执行标准利率的1.4倍。如果执行新的报价机制，工行长期限的大额存单报价利率会受到影响，但是如果针对不同期限浮动的上限发生改变，实际上影响也并不大。

从2012年以来，定期存款利率在2014-2015年下降之后保持稳定。在实际执行过程中，大额存单的发行利率上浮比例在40%-60%之间。因此，报价方式的改变，会带来局部的下降效果。从股票市场的影响来看，存款利率下降都会引起居民存款搬家，形成较为明显的行情。本次利率报价方式的变化，对A股市场来说也会起到边际上的提振。

1.2.2 2021年H2流动性分析

从2021年4月开始，中国市场流动性是非常宽松的。这也是4月以来成长股持续回升的重要原因。我们在半年度策略报告中指出：2021年上半年，随着疫情逐步过去供需不平衡带来的“煤电油运”成为市场的主线。但随着4月和5月PPI见顶，社融存量增速持续下行，在央行基础货币供给稳定的条件下，利率持续回落。我们认为2021年下半年经济仍然处于持续回落过程中，流动性将继续保持合理充裕。

在路演中客户提出了另外一种观点：上半年流动性超预期宽松来自于外汇占款，因为过去一年中国出口旺盛。2021年下半年随着海外经济的持续复苏，出口将逐步回落，外汇占款下降，就会导致流动性的回收。我们从央行的资产负债表来看可以发行：第一，央行资产负债表规模保持稳定，并未出现大幅度扩表；第二，外汇占款保持稳定，新增部分主要来自央行对存款性金融机构的债权。因此，我们维持下半年流动性合理充裕的观点不变。

1.3 美联储Taper与加息

2021年5月，美国CPI同比增长5.0%，超出市场预期的4.7%，创下2008年8月以来最快增速。美国CPI环比增长0.8%，与4月持平。核心CPI同比增长3.8%，超出市场预期的3.5%，创下1992年6月以来最快增速；核心CPI环比增长0.7%，增幅比4月缩窄0.1个百分点。由于美国高强度的货币刺激，以及直接给居民“发钱”的模式，美国居民消费能力大增，美国通胀压力将会更大。而且疫情管控措施也在陆续放开，美国通胀压力会逐渐从商品领域向服务业领域转移。

我们预计通胀将继续加速上行，主要有三方面原因：一是疫情防控进展有效，疫苗接种加速，多州放松疫情管控政策，出行需求激增，带动出行相关价格上涨；二是芯片短缺下，新车供应不足，二手车需求剧增，5月二手车价格指数同比增长48%；三是弱就业下劳动力供应短缺加剧，工资加速上升，一定程度上推高了产品和服务价格。

本次议息会议最大的改变点在于美联储的点阵图将“加息”预期提前，但Taper的节奏和预期与市场保持一致。从美联储官员表态也能看出对于通胀的重新关注。因此，我们维持年度策略报告中海外流动性逐步收紧的判断，并密切关注人民币汇率贬值可能对A股的扰动。

1.4 投资策略

综上所述，我们维持中期策略报告中《市场波澜不惊，成长消费占优》的结论不变：从经济层面来看，2021年下半年中国经济平稳中小幅回落，大宗商品价格回落，央行将维持基础货币供给稳定，流动性保持合理充裕，国债利率平稳阶段。人民币汇率双向波动，呈现出阶段性小幅贬值。因此，这种经济状态下，市场保持当前波澜不惊的平稳运行不变。

从行业比较的层面来看，成长股和长久期的消费股在经济回落的环境中持续占优。我们看好半导体、光伏、新能源汽车、计算机等长期成长板块，也看好食品饮料等消费板块。

二、市场表现复盘：美联储会议扰动，半导体再度崛起

6月15日-18日，A股市场受美联储FOMC会议影响出现调整，主要指数大多出现下行，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.80%、1.47%和1.80%。唯科创板相对独立，科创50上涨4.07%。周四靴子落地后，市场在成长板块的带动下出现反弹，但上证指数相对比较疲软。

申万一级行业方面，电子、军工、通信、综合、汽车涨幅为正且超过1%，其他行业均收益为负，其中休闲服务、钢铁、有色金属、建筑材料、农林牧渔、商业贸易、采掘、化工、医药、传媒、非银、银行、公用事业房地产、食品饮料跌幅居前，超2%。

二级行业方面，半导体、视听器材、光学光电子、电气自动化、航运、汽车整车、航天装备、其他电子、仪器仪表、元件、航空装备、通信设备、电子制造、综合、运输设备涨幅居前，而黄金、水泥制造、旅游综合、工业金属、畜禽养殖、酒店、钢铁、生物制品、保险、化学纤维、石油化工、专业零售、其他轻工、动物保健、营销传播则跌幅居前。

本周市场的核心影响因素就是美联储6月FOMC会议。会议结果是，维持联邦基金利率和资产购买计划不变，但上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率。美联储提高对于经济和通胀的预期，6月点阵图显示2023年或将加息2次。

美联储的紧缩带来市场的震动。大宗商品方面，贵金属、工业金属、农产品全线回落；股市方面，美股道琼斯工业指数连续走低，而纳斯达克指数周五也出现放量调整。A股方面，出于对美联储紧缩的预防，端午后市场延续节前调整走势，北上资金本周净流出逾80亿元。此外，A股的调整也与近期消息有关。华为鸿蒙概念熄火、医美公司减持、新能源传出扩产、有色金属释放国家储备、旅游消费数据不佳、地产深受债务困扰带动前期热点板块调整。

我们连续两周给出市场短期将以震荡为主的判断，提出轮动加快，持续性下降的观点，并提出科技板块相对占优。本周除华为鸿蒙概念导致计算机熄火外，电子、军工、通信保持强势，科创50逆市上扬，一定程度上验证了我们短期配置的有效性。

展望后市，美联储对市场的影响依然存在，但对于中国市场影响或有限。以上次美联储退出QE3的经验来看，2013年6月19日，美联储6月议息会议开始出现减少资产购买的表述，美股以3%左右的快速调整进行反映，随后美股的走势是在前期高点与调整低点确立的区间内大幅震荡了四个月左右。本次道琼斯工业指数在6月FOMC会议前后已经调整了近4%左右，但估值上此时美股估值要高于彼时，美股存在影响持续的可能。但A股方面，由于指数层面估值相对不高，对比2013-2014年，美股的影响对A股影响有限，A股主要还受内部金融流动性影响更大。故我们依旧维持A股短期震荡的观点，业绩层面看好电子、航运、化工，主题关注碳交易带来的碳中和概念的恢复。

三、行业景气观察：会议引发大宗回调，航运电子业绩景气

FOMC会议刺激，大宗商品普跌，美元指数上行，美债利率上升。美联储6月FOMC会议维持联邦基金利率和资产购买计划不变，但上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率。美联储提高对于经济和通胀的预期，6月点阵图显示2023年或将加息2次。由于预计未来的紧缩，大宗商品普遍下跌。截至6月17日，本周COMEX黄金下跌6.68%，COMEX白银下跌7.76%，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍分别下跌3.84%、1.65%、0.89%、0.3%、1.27%和2.82%。与此相反，美元指数上涨1.54%，美10年国债利率上升至1.57%。

寿险公司保费表现不佳。5月主要寿险公司保费出炉，仅国寿、太保实现正增，增速分别为3.41%和0.99%，平安、人保、新华延续负增长态势，增速分别为-3.83%、-12.85%和-13.51%。1-5月，寿险保费新华（4.64%）、国寿（4.49%）、太保（4.04%）实现正增，人保（-1.19%）、平安（-4.24%）依然负增长。财险方面，1-5月，众安在线同比增长44.42%，太保同比增长7.24%，人保同比微增0.99%，中国平安同比下降8.81%。截至5月，寿险负债端依然较弱弱，新单增速下滑，总保费增速收窄，表现承压。财险车险受政策影响同比负增长，增速主要依靠意健险等非车险业务拉动。

消费低于预期，日用相对强势。5月社零总额3.59万亿元，同比增长12.4%，低于市场预期的12.8%，同比19年增长9.3%，两年平均增长4.5%； 1-5月社会消费品零售总额17.43万亿，同比增长25.7%，两年平均增长4.3%，增速比4月放缓。细分产品来看，5月金银珠宝类同比增长31.5%，平均增长12.4%，1-5月累计增长68.4%，石油及制品类同比增长20.3%，平均增长1.7%，1-5月累计增长21.7%，建筑及装潢材料类同比增长20.3%，平均增长10.7%，1-5月累计增长37.1%，增速较为靠前。此外，日用品类表现也较好，5月同比增长13.0%，两年平均增长15.1%，1-5月累计增长25.2%，与4月相比增速收窄幅度不大，相对强势。

四、政策视角：释储备稳大宗价格，规范价格指数编制

监管再度加力，释放储备稳定大宗商品价格。本周四（6月16日），国家粮食和物资储备局发布公告称将在未来一段时间内分批次投放铜、铝、锌等金属的国家储备，为大宗商品的涨价潮持续降温。这一举措意在延续前期加强供需双向调节、开展市场监管、加大对个体和中小微扶持力度的组合拳，继续稳定市场供应、促使价格回归正常区间，保障制造业生产投资不受影响。

具体来看，本次投放的金属原料将主要面向中下游加工制造企业实行公开竞价，在参与条件方面也提出了尽可能向中小企业倾斜。我们认为，这批储备由于直接向末端企业投放，沿产业链对价格形成抑制的速度较快，有望快速抑制最终产品的价格，进一步稳固住了我国经济复苏后发展的基础。

除此之外，与大宗商品价格相关的还有本周五（6月17日）发改委发布的《重要商品和服务价格指数行为管理办法（试行）》（下简称《办法》），该文件对于价格指数的编制方案、计算和披露进行了规定，有利于促进包括大宗商品在内的重要商品和服务市场价格的合理形成，提高我国价格指数的有效性。

具体来看，《办法》遵循规范行为、优化服务的原则，围绕价格指数编制、发布和信息披露、运行维护、评估、转让和终止等各种行为，提出了系统规范要求。其中，明确规定价格指数行为主体应独立于价格指数所反映的商品和服务市场的直接利益相关方，要充分披露价格指数行为主体的基本情况、指数编制方案、指数最新值的简要计算基础和过程、自我评估结果，编制方案应包括价格信息采集点的选择标准、使用主观判断的条件及优先级等。同时，强调价格主管部门可对价格指数行为开展合规性审查，对不合规行为采取惩戒措施。