“最贵辣条”引中信、高瓴、云锋、红杉攒600亿资本局
来源:英才杂志
今年饮食类的消费品投资分外火热。
据统计,虽然2020年受到了疫情影响,地区隔离对投融资造成了一系列的影响,但2020年全年饮食消费品的融资额也达到了79亿元。而随着2021年疫情逐渐好转,今年前3个月的融资总额超过了去年全年的79亿元,并在5月,融资金额超过百亿,是去年是同期饮食类的消费品融资额的2倍以上。
其中,曝光率极高的几次大额融资包括:蜜雪冰城融资20亿元、奈雪的茶C轮融资1亿美元、简爱酸奶B轮融资8亿元、元气森林新一轮融资5亿美元等等。
近期,又一著名的休闲零食消费品受到了市场关注,拥有20余年历史的卫龙发布了A轮融资,金额约35.6亿元。该轮融资的投资方阵容非常豪华,领投方是中信产业基金和高瓴资本,云锋基金、红杉中国以及腾讯等多家知名机构纷纷跟投。
细分休闲零食行业最强营运能力
卫龙在销售渠道上选择了较为传统的经销商模式。
截至2020年末,与公司合作的经销商数量为1950家,为公司贡献了超过90%的营业收入,而线上销售的收入占比不足10%。同行中,盐津铺子、洽洽食品主要也采取经销商模式;三只松鼠以线上销售为主,占比70%以上;良品铺子则均衡发展,线上线下各占50%。
存货和应收账款会被不同的销售渠道的影响,也是衡量消费板块的重要指标。根据卫龙的招股书显示,卫龙辣条销售给下游经销商采用先款后货的方式,而向互联网电商平台销售,行业平均的账期约90天。
盐津铺子因销售渠道中大商超的销售占比较高,应收账款周转天数在行业中最高,2020年为29天,洽洽和良品铺子的应收账款周转天数在14-15天左右。而三只松鼠主要为线上销售,其应收账款周转天数8.94天。卫龙的应收账款周转天数在行业中是最少的,2020年仅为2.5天,意味着产品销售后;两天半就能回款,对下游的地位较强势。
而存货周转天数来看,卫龙的67天仅次于良品铺子的52天,卫龙清存货的能力也很优秀,存货少了,企业的资产周转率和经营效率自然就提高了。这样看,卫龙从采购到销售最后到回款,营运周期是最短、最高效的。
卫龙的生意能否支撑600亿的市值?
600亿的上市前估值从何而来?
根据卫龙唯一一次外部股权融资来计算,本次今年3月的A轮即Pre-IPO的融资情况。中信产业基金、高瓴、腾讯、云峰基金、红杉中国等知名机构合计投资了5.49亿美元,购买了卫龙新发行的股份合计持股比例约5.85%。假设,5.49亿美元,按照当前6.39的人民币兑美元的汇率计算,5.49亿美元合人民币35.0811亿元人民币,占比5.85%,因此可得公司在上市前的估值在599.687亿元人民币,即约等于600亿人民币。
猜想这从Pre-IPO轮的融资,一方面支付保荐和审计的费用,另一方面可能是公司补充流动性,近期就需要一笔钱;或许是担心在IPO后估值会发生波动,以低价转让部分股权和即将上市为优势,让高瓴、腾讯、云峰基金给出600亿的估值,以此利用“锚定效应”,让市场达成一种共识。
卫龙600亿的估值,依靠什么来支撑呢?选取A股休闲零食行业的上市公司进行对比:
不难发现,卫龙的销售收入仅高于盐津铺子,营业收入不足三只松鼠的50%,由于公司的成本控制较好,销售费用最低,仅3.71亿,因此公司的毛利率和净利率相比同行业要高很多,净利率高达19.9%,可以看出公司的盈利能力较为优秀,卫龙的生意确实是个很好的生意。
卫龙最亮眼的要数净资产收益率(ROE),高达66.94%;
究其原因,卫龙的优势就是产品的集中度相对较高,公司产品线分三类:第一类是调味面制品辣条,包括面筋、辣棒和亲嘴烧等;第二类是蔬菜制品,包括魔芋爽和风吃海带等即食小吃;第三类是豆制品及其他。根据招股说明书,2020年,辣条收入占卫龙总收入的65.3%,蔬菜制品收入占28.3%,产品集中度相对较高。
这意味着,公司可以在食品上游原材料方面做到成本可控。根据招股书的辣条工艺流程判断,其原材料主要是面粉和大豆油,这两种产品均属大宗商品,受到宏观调控影响,无替代品,根据近些年的价格波动来看,基本稳定。同时根据公司的成本情况:2018-2020年原材料成本占营收的比例分别为31.3%、29.8%及27.8%。可以推断公司在原材料采购成本较为稳定且不断优化。
相比之下,良品铺子、三只松鼠和盐津铺子在成本上的控制就没那么乐观,原因在于这些公司的产品线中有一部分产品为肉脯类,且以猪肉为主,占比分别为25.5%、13.3%、27.7%,而猪肉存在猪周期,在近些年的价格波动较大,因此在成本控制上较为困难;而坚果炒货也是这几家公司的主营产品,坚果的原材料来源于种植或者进口,存在不确定因素较多和周期较长的特点,在成本控制更加困难,会一定程度影响盈利能力。
相比之下,卫龙的产品集中度高,从采购、生产制作、储存、销售都可以做到标准化,成本可控,确实占优。
从卫龙营收22%和利润31%的每年复合增长率来看,公司处于成长期。而从细分的“调味面制品市场”的竞争格局来看,当前市场较为分散,2020年卫龙市占率虽位列第一,但仅占5.7%。
假设按照2018年600亿调味面制品市场规模和10%的行业CAGR计算,乐观估计在2021年该市场规模可达800亿,同时以卫龙7%的行业市占率计算,卫龙今年的营收预计在56亿左右,同比增长35.9%,短期尚可支撑当前估值。
但卫龙未来所处行业的成长空间会被不断被新进者压缩。而且重要的是这个市场很难统一,原因在于进入门槛较低,其他厂商也瞄准了卫龙的赛道。因此卫龙很难建立长期有效的护城河,这样看未来的成长天花板也相当有限。
依赖单一产品或许会成为卫龙的“阿喀琉斯之踵”,纵使像可口可乐这样的世界级消费龙头,现在在二级市场上也只能作为抗通胀的资产配置工具。
当前的估值较高,业绩排第四,但估值600亿是前三家市值的总和。相信是投资机构给出较高的未来预期,那么拭目以待,关注卫龙未来上市后如何兑现业绩。
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