【海通策略】茅指数正美股化（荀玉根、吴信坤、杨锦）

来源：股市荀策

核心结论：①茅指数囊括成长性强、关注度高的优质行业龙头，近年估值中枢抬升得益于龙头基本面更强及A股机构化。②2/18后茅指数调整是因美债利率上行及通胀担忧，随着下半年通胀数据回落，茅指数有望重返前期高点。③展望未来，在龙头基本面更强+机构配置青睐推动下，茅指数走势特征将类似美股。

茅指数正美股化

春节后茅指数深度调整，当时不少投资者担心茅指数将一路走熊。然而短暂回撤后，茅指数再度走强，不少个股回到或接近前期高点，彰显茅指数韧性十足。借鉴美股主要指数历史走势，在基本面以及配置力量的推动下，我们认为茅指数渐渐美股化。

1．茅指数走势韧性十足

近期，代表A股优质龙头公司的茅指数吸引了投资者关注目光，这一概念指数是由Wind于20年9月编制推出，其囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股，按照等权重方式加权，以此来跟踪一线龙头市场走势，其基日始于1996年12月31日。

春节后茅指数回撤主因是美债收益率上行及通胀担忧。2月18日后市场进入本轮牛市的第三次大调整，进入冰火两重天之中，前期冷门股补涨，而以茅指数为代表的基金重仓的强势股急跌。春节后茅指数最大跌幅达到-26.5%，而同期上证综指、沪深300最大跌幅仅-10.8%/-17.7%，茅指数不少成分股最大跌幅均超过30%，其中恒立液压最大跌幅达-48.5%、通策医疗-47.2%、立讯精密-40.5%、隆基股份-40.3%、比亚迪-47.6%、贵州茅台-29.0%、海康威视-26.1%。茅指数深度回调的原因主要有二：第一，20年下半年开始美国十年期国债收益率进入上行区间，今年1月下旬速度进一步加快，于3月下旬达高点1.74%。作为全球资产定价之锚，美债收益率一路上涨，DCF模型分母端提升，带来全球高估值资产承压。第二，为应对新冠疫情对经济的冲击，全球各国纷纷推出“危机模式”的宽松货币政策，向市场注入天量流动性，加之疫情对全球供给体系的破坏，大宗商品价格持续攀升。

茅指数再度走强彰显韧性十足。茅指数深度回调，不少投资者认为茅指数成分股估值太贵，下跌预示着好景难在或将一路走熊，然而茅指数却在下跌后再度走强。从市场整体背景来看，3月25日各大指数触底以来，我们以个股市值大小划分区间，考察不同区间个股涨跌幅均值情况，截至21/06/11可以发现大市值股票涨幅相对占优，总市值超过800亿的个股涨幅均值13.1%，高于其他市值区间个股涨幅。作为大市值代表的茅指数也强势反弹，3月25日至今茅指数涨幅达16.4%，远超沪深300/上证综指的6.0%/6.6%，茅指数成分股涨幅中位数/均值为14.6%/17.4%，显著高于全部A股的3.8%/9.4%。这期间茅指数中部分个股已经接近春节前的高点，代表性个股例如通策医疗区间最大涨幅达70.5%、歌尔股份64.1%、宁德时代56.9%、隆基股份40.6%、贵州茅台24.3%。

2．韧性的背后：基本面+配置力量

我国经济发展正由增量走向存量，茅指数代表的龙头优质公司业绩更优。过去几年，我国经济发展的重心逐渐从高增速发展向高质量发展转变。从产业生命周期理论看，随着经济步入由大到强阶段，行业空间增速放缓，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异，而茅指数正是消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的龙头公司。我们采用Wind行业分类标准，计算对比全部A股和茅指数成分股各行业业绩，可以发现无论是整体水平还是行业层面，茅指数ROE水平均更优。具体来看，茅指数成分股中日常消费/工业/信息技术行业20年ROE（TTM，整体法，下同）分别为29%/19%/16%，均高于全部A股行业整体18%/6%/6%。截至21Q1，茅指数整体ROE为18%，高于全部A股的9%。茅指数稳定持续的业绩水平也推动其估值溢价不断提升，茅指数PE（TTM，整体法，倍，下同）与全部A股PE的比值从16年初的0.75上升至目前的1.70。

A股机构投资者占比提升推动龙头企业估值溢价、走向长牛。我国已进入高质量发展阶段，正处产业转型升级期，类似1980年代的美国。1980s美国经济引擎由工业转型服务消费科技业，以股权融资为代表的直接融资需求不断提升。股权投资时代中，以养老金为代表的长线资金入市使得美股中机构投资者的占比（总市值口径，下同）从1980年代的30%快速上升至2000年的60%。我国产业结构升级过程使得主导产业从工业转向信息+服务业，叠加人口结构的变化，共同推动居民资产配置转向权益市场，A股机构化程度正不断提升中，从总市值口径看，以基金、保险和外资为代表的机构投资者占比从2012年的5.1%升至2020年的15.1%。在A股机构化不断加速的过程中，大型基金对确定性要求更高，从而偏好业绩持续性更好的公司，因此基本面占优的优质龙头公司往往受到机构投资者的青睐。根据我们的测算，21Q1基金持有茅指数成分股市值占比为33.2%，相对自由流通市值超配7.7个百分点。除机构化外，A股国际化的加速也是龙头优质企业享受估值溢价的原因。外资今年的日均流入速度甚至比往年都要快，从年初开始算，今年（截至21/06/11，下同）北上资金已经净流入2149亿元，日均流量高达22亿元，创历史新高。茅指数成分股凭借优异的质地和良好的盈利能力，成为了外资的重要配置方向。外资中北上资金持有茅指数成分股的市值高达1.2万亿元，占北上资金持股市值的44.4%。而这41只茅指数成分股总市值占全部A股的比重为21.8%，可见外资明显超配了茅指数代表的各行业优质龙头。

3．茅指数有望美股化

参考美股历史，1980年来标普500呈现长牛走势。在宏观经济增速下行而微观企业盈利向上、十年期国债收益率为代表的名义利率下行、居民资产配置转向权益三大因素的推动下，1980年至今美股标普500指数呈现长牛走势。标普500估值中枢也不断上移，PE中枢从1954-1979年的15.0倍上升至1980年至今的18.6倍，详见前期报告《A股估值中枢可能正在上移-20210506》。标普500指数在长牛期间并非没有波动，还是会有小的下跌，随后调整稳固，恢复上升态势，领涨的版块也不尽相同。1980-1987年间消费行业领涨，期间涨幅前十的公司中有7家属于消费行业，如沃尔玛、福特公司等。1988-2000年间信息技术行业表现最优，思科、甲骨文、微软、高通等科技行业软硬件企业领涨。2002-2007年间地产能源表现更强，而09年至今，市场主线重回科技、消费，涌现了以“FAANG”为代表的伟大企业。尽管标普500长牛中的各个阶段领涨企业有变化，但是不变的是标普500始终代表美国最顶尖的500家上市公司，其编制标准不完全取决于市值，而更关注公司在产业中的代表性和净资产回报率。具体来看，标普500指数成分股中信息技术行业ROE（摊薄，整体法）为24%、高于行业整体水平的18%，日常消费行业ROE（摊薄，整体法）为19%、高于行业整体的15%。标普500更优的业绩吸引了机构投资者超配：截至21Q1，标普500成分股总市值占全部美股的比重为64.5%，而截至21Q1机构持有标普500成分股的市值合计达24.4万亿美元，占机构持股市值的72.2%。凭借着稳健业绩以及机构青睐，标普500表现呈现出锯齿形向上的长牛，估值中枢抬升。

回望2016年来茅指数表现，已现美股化端倪。回顾茅指数的历史走势情况，2016年之前茅指数波动较大，例如05-07年牛市中，茅指数翻十倍，随后跌去近七成；12-15牛市中，茅指数翻三倍，随后跌去近四成。但近年茅指数走势逐渐显现长牛趋势，2016年至今走势与美股纳斯达克指数相近，均在快速上涨之后进入调整稳固阶段，随后再创新高，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势。我们前期报告提出基本面、利率、居民资产配置偏好是决定股市估值中枢的核心因素，借鉴美股1980年前后的历史经验，我们判断A股估值中枢将结束下行的趋势，未来或将上移，详见《A股估值中枢可能正在上移-20210506》。在当前外资持续超配之下，A股估值中枢上移已在茅指数上率先体现：茅指数PE（TTM，整体法）中枢从2000-08年底的31.7倍降至09-15年间的15.7倍，而16年至今茅指数估值中枢已经上移至21.3倍。

展望未来，茅指数美股化趋势将越来越显著。在优异业绩水平和机构投资者持续青睐的推动下，茅指数美股化这一趋势将愈发显著。业绩角度看，茅指数出色的盈利水平将持续，存量经济时代行业集中度不断提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数编制方法与标普500更为类似，企业的成长性、技术实力以及高净资产回报率是重要标准，成分股的优选和新陈代谢将使得茅指数业绩水平始终保持前列。机构配置方面，20年A股机构投资者占比仅15.1%（总市值口径，下同），较美股的60.9%还有很大提升空间。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。参考美国，当前我国龙头公司成交额占比远低于美国，市值前10%/前30%的公司成交额占比分别为46%/73%，而美股分别为72%/93%，未来有较大提升空间。此外，A股国际化程度提高也会推动茅指数美股化，当前A股外资占总市值比重仅为6.2%，较韩国、我国台湾、香港股市的30.8%/44.1%/21.3%仍较低，未来随着外资持续流入，外资对茅指数的偏好将进一步推动优质龙头公司与国际接轨，进而朝着长牛的趋势发展。综上所述，未来以茅指数为代表的龙头优质公司基本面更优，随着A股机构化、国际化趋势逐步演进，茅指数美股化将得到强化。

风险提示：历史表现不代表未来，居民资产配置方向变化。